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风格转换时机选择的衡量指标
股权风险溢价
衡量投资者风格轮动时机选择的最成功指标之一是隐含股权风险溢价。如果价值型和成长型之间的轮动是由投资者的主观意志驱动的，那么就需要为股票市场中固有的恐惧和贪婪找到一个具有代表性的指标。为此，我们构建了一个非常简单的隐含股权风险溢价的度量方法。
在此将隐含股权风险溢价（ERP）定义如下：
隐含ERP = （100/12个月远期市盈率） - 长期增长率 - 当前10年期债券收益率
长期来看股息/收益增长率不可能超过经济增长率，因此我们通常使用长期经济增长率代替。图3.11显示了美国市场上的价值型/成长型股票与隐含的ERP之间的关系。由图可见，这一指标似乎能够比较好地抓住转折点。
之所以ERP看起来有效，是因为ERP可以被视作是投资者时间跨度的代表。在第1章已经介绍过，贝纳茨和塞勒（Benartzi和Thaler， 1995）将展望理论和短视行为结合起来来研究ERP。他们制作了如图3.12所示的图表，显示了时间跨度和ERP之间的联系。
价值型和成长型也可以基于时间范围得以解释。德肖、斯隆和苏莱曼（DeChow、 Sloan和Soliman， 2001）研究认为，市净率可作为隐含股权久期的一个噪声代表。比起股票，“久期”[12]这个概念多与债券联系在一起。然而，从权益的角度考量久期是有意义的。从本质上讲，久期指的是一种金融工具在利率变动一个百分点后的回报率变化。这一指标不仅反映了投资者预期的回报率，还反映了投资者实现预期回报率的时间。久期可以被看作是期限的加权平均，因此它以年为单位来衡量。例如，以两种30年期债券为例——两者在其他方面都很类似，只不过一种是标准的付息债券，另一种是零息债券。 30年期付息债券将每年支付持有人票息，而零息债券只在第30年支付现金流。与零息债券相比，付息债券的加权平均期限或持续期更短。
在股票领域，久期可以被视作一个衡量投资者预期回报确定性的标准。股票总回报可以分为两部分——股息收益和资本增值。在这两个因素中，股息收益的可预测性更高。投资者知道何时以及（如果分析师是准确的——这是一个很“大”的假设）从每次派息中大概能得到多少。资本增值因素的不确定性要大得多。股息收益率较高的市场或股票具有更确定的回报，因此久期较短。当然，价值型股票的股息收益率往往比成长型股票高得多，因此它们是久期较短的资产。
如果隐含的ERP下跌，相当于投资者已经延长了他们的投资时间跨度。鉴于成长型股票本质上是久期较长的资产，时间跨度的增加意味着投资者将更青睐这类股票。相反，当人们最看重回报的确定性时，隐含的ERP会逐步上升，投资者会缩短他们的时间跨度，价值型股票则会从中获益。
股息支付率
股息支付率是一个合理的价值型/成长型股票轮动的择时信号。总的来说，我们观察到在经济繁荣时期价值型股票一般表现得更好，在经济萧条时期成长型股票似乎表现得更好。而在20世纪90年代末的互联网泡沫时期，情况显然并非如此，这再次证实了当时泡沫的本质。
在正常时期，股息支付比率似乎能够很好地标志出价值型/成长型股票周期的转折点。自从林特纳（Lintner， 1956）发现公司为了不让投资者失望而倾向于平滑股息开始，股息信号就在学术文献中得到了广泛的关注。图3.13显示了股息支付率与价值型/成长型股票之间的关系。在大多数情况下，当股息支付率已经探底完成后，价值型股票的表现要优于成长型；而当股息支付率处于低谷时，成长型股票的表现要优于价值型。
巴恩斯坦因（Bernstein， 1995）指出，由于股息的波动性小于公司收益的波动性，因此监控股息支付率是一种“永久性”或“规范化”追踪收益的方法。换言之，如果股息支付率接近其长期区间的底部，那么最近的公司盈利能力应当比较强劲，未来收益可能会减弱。相反，如果股息支付率很高，那么企业的盈利相对较弱，同时可能盈利前景会改善。
首次公开发行（IPO）
第二个潜在的择时工具是利用新股发行的数据。有充分的证据表明，无论是从初始回报率还是从交易量来看， IPO都是周期性的。我们将在关于公司财务的第7章探讨为什么会出现这种现象。对于本章而言，需要关注图3.14和图3.15显示出了美国IPO市场的周期性。
思考一下IPO股票的风格特征。刚进入市场的公司股票往往是小盘成长型股票。因此，当有利于IPO发行的时间窗口达到最宽时，很可能是小盘成长型股票在引领市场。一旦小盘成长型股票板块失宠超过一两个月，往往在数年内难再受欢迎。目前，它已经失宠大约一年了。
1974年至1981年是这种股票失宠状况最极端的例子，但也不乏其他例子。在20世纪60年代初，小盘成长型股票也失宠将近5年，在此期间， IPO发行量也近乎枯竭。 1987年，大量股票在股灾中崩盘，那次危机后IPO低迷的情况又持续了好几年。关注IPO发行量似乎是一个判断哪种风格正在流行的良好指标，正如我们将在第6章中展示的那样， IPO数据可以有更广泛的用途，而不仅仅是风格轮动的择时。
本章小结
这一章最重要的结论是，从长期来看，我们不能简单确定到底是价值型还是成长型股票会表现更好。压倒性的证据表明，任何价值型股票和成长型股票之间的差异都有基于心理学的解释。
为了利用这些行为偏差，并避免陷入锚定于单一风格的潜在灾难，风格轮动似乎是最佳的解决措施。更重要的是，风格轮动提供了与传统资产配置相同数量级的潜在收益。目前在实践中，资产配置的资源中只有一小部分用于风格轮动。
[1] 原文为“wedding oneself to a particular style”，直译为“与某一特定的风格结婚”，形容与某一特定风格捆绑的情形。——译者注
[2] 圣杯（“holy grail”）相传为“最后的晚餐”上耶稣使用的杯子。亚瑟王传说中，圆桌骑士团曾出发寻找圣杯，最终仅骑士加拉哈德找到了圣杯，但加拉哈德很快也随圣杯升入了天堂。作者使用“无法获得的圣杯”（“unobtainable holy grail”）形容完美把握所有风格转换时机是不现实的。——译者注
[3] 此处似乎系作者笔误，因根据前面数据，并不能计算出19%的潜在收益。——译者注
[4] 在本书中，作者一般会将“大盘股/小盘股”“市值”“规模”视作近似概念，经常替换使用。但作者提到的“市值因子”（SMB因子），则与前面概念有所差异，详见第4章。——译者注
[5]在本书中，作者一般会将“价值型/成长型”“市值账面比”“市净率”（市净率又名“P/B”比率，实际上即为市值与账面价值之比）、“账面市值比”（实际上是市值账面比，也就是市净率的倒数）视作近似概念，经常替换使用。但作者提到的“账面市值比因子”（HML因子），则与前面概念有所差异，详见第4章。——译者注
[6] 原文为“fundamentalist”，源于“fundamental”（基本面）一词；同时该词也有“基要派”（即信奉正统基督教的人）这一意思，使得该词还有一丝比喻的意味。——译者注
[7] 原文为“Nifty Fifty”，是美国股票市场特定阶段出现的一个非正式术语，用来指20世纪60和70年代在纽约证券交易所（NYSE）上市的50只大盘股。这50只股票成为70年代早期美国牛市行情的重要推动力量，甚至被称为“一次性抉择”股（即一旦买入这些股票，便再不用为投资理财而操心了）。——译者注
[8]跟踪误差（tracking error），指组合收益率与基准收益率（大盘指数收益率）之间差异（即额外回报）的标准差。跟踪误差越小，基金收益跟基准之间的差异就越小；反之，误差越大，跟基准收益之间的差异就越大。——译者注
[9] 这里的“价值股”原文为“value stock”，与前文“价值型股票”的原文相同。一般而言，与“成长型股票”（growth stock）对应时，译为“价值型股票”；与“魅力股”（glamour stock）对应时，译为“价值股”。本书也采取这种译法。——译者注
[10] 夏普比率（Sharpe Ratio），为投资组合的预期报酬率减去无风险利率，再除以投资组合的标准差，其目的是计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。——译者注
[11] 阿尔法值（α值）用于描述个别证券涨跌幅度超过市场平均波动的部分，不受整个市场系统性风险波动左右。——译者注
[12] 久期（duration）指债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。下文中提到的利率变化对于金融工具价格的敏感性，其实应指“修正久期”（modified duration）。——译者注