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盈利收益率[2]、价差和相关比率
股票市场的投资收益显然是和市盈率成反比的，但如果将其转化为收益率形式的话，与债券进行比较就会变得容易得多，详见表6.3和表6.4。单独分析盈利收益率和单独分析股息率是一样有用的。
然而我们所考察的通常是盈利收益率与债券收益率之间的比率或价差。这二者的比率或价差没有什么理论基础，然而，其良好的实用性博得了我们这样的从业人员的长期喜爱。它自然地避免了影响股息模型的股票回购问题。盈利收益率与股息率相比，可能有些微小的优势—— 一只股票的股息率（如同债券的当前收益率一样）表示投资者的定期现金收益。然而通过增加企业的账面价值，股东也能从留存收益中获得收益。但是当考虑到债券时，债券的基础本金价值是恒定不变的，而（我们希望）股票的基础账面价值可以随着时间的推移而增长，因此盈利收益率可以被视为一种理论总收益。然而随着时间的推移，盈利收益率的增长可能没有完全反映股票的升值，因为股票总是以账面价值的几倍售出的。
这种情况的另一种解释方法是，盈利收益率包括两个因素：股息率和留存收益率。如果企业的投资是有效的，那么未来的股息增长应该高于或者等于留存收益增长；否则的话，投资者不如一开始就把钱拿回来，不进行投资。
另一方面，如果投资是低效的，那么未来的股息增长将会低于留存收益。表6.5显示了将盈利收益率分解为股息率和留存收益率的具体情况。我们还可以发现，实际股息在后续的10年里是有所增长的。
这样的结果，会让那些以为公司经理人最了解情况的人感到不快。一般来说，在大部分情况下，公司经理人甚至做不到让股息增长接近留存收益率。
当然，这种分析模型的最大缺陷之一是它依赖于收益。正如我们多次在本书其他地方提到的那样，收益是会计人员记录的，而收益报告基础的变化可能对盈利收益率这样的衡量指标产生巨大影响。
盈利收益率的价差和收益率主要有两种变形：一是使用历史市盈率（historical PE/trailing PE），二是使用远期市盈率（forward-looking PE/consensus PE）。我们发现，当施加现实世界的约束时，预期债券股权收益比率（PBEER）表现最好。它使用“I/B/E/S”估计得出的盈利收益率，并将之与当前的名义债券收益率进行比较（见图6.10）。
我们选择这种方法的一个关键原因是，至少在未来的12个月内，它有效地捕捉了盈利增长的特征。我们因此得到了一个可以衡量市场观点和动态的因素。这种特殊的模型确实很受欢迎——它甚至出现在了美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的讲话中！兰德尔、奥潘尼德斯和达沃贾尼斯（Lander、 Orpanides和Douvogiannis， 1997）也表示，可以根据这一指标交易标普500指数获利。
投资者总会面临这样一个关键问题：应该将PBEER的当前水平与哪一个参考点进行比较。我们曾进行一项调查，结果表明，最近的样本平均值可能是最好的衡量标准。正如我们在别的地方提到的，长期样本的股权风险溢价显然不是恒定的。然而，像PBEER这样的模型间接地假设了一个恒定的股权风险溢价（ERP）。因此，为了尽可能减少股权风险溢价变动带来的风险， 5年期的移动平均线可能是衡量PBEER “均衡”水平的最佳指标。
另一个问题是，需要考虑可能引起债券和股票相关性变化的外部事件。正如我们之前提到的，有限套利意味着相关性确实会由于市场和基本面的变化而变化。例如，可以预料到通货膨胀的市场环境可能会同时影响债券和股票两方面价格。如图6.11所示，通货膨胀与日本持续36个月的债券和股票之间的相关性似乎有着明显的关系。通货紧缩对于债券来说是个好消息，但对于那些看多实际资产而看空名义资产的公司来说却是个灾难。其结果是使得债券和股票之间的相关性由正变为负。
还应该注意的是，在完全的市场恐慌时期，债券的收益率通常会因投资者偏好现金而下降，而预期的盈利收益率常常会被历史的一些等价指标所取代，理由是在恐慌时期，没有人愿意相信分析师预估的收益。所以，在市场危机后寻找市场底部时，要注意盈利的现金收益率。这为实用主义者们上了非常重要的一课：如果其他市场参与者们正在使用一个指标，那么你最好也使用这个指标，因为它可能反映着他们的现金动态流向——正如我们在生命周期模型里所看到的，这些现金流对市场产生着重大影响。