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不完全替代品
到目前为止，我们一直都在假设市场存在完全替代品。这能够消除套利者的“基本面风险”，即认为市场是中性的。但是大部分套利机会根本没有完全替代品。
斯科尔斯（Scholes， 1972）将近似替代品定义为，一种能够在世界各地产生与标的资产相似现金流的资产。这种近似对于套利来说至关重要，因为它创造了不止一种方式，能够在世界不同地区实现给定的现金流模式。斯科尔斯推断，为使套利运作良好，个股必须有近似替代品。如果是这样的话，套利者就可以卖出昂贵的股票，购买廉价的近似替代产品以获得类似的现金流。
然而，考虑到上述完全替代品违背一价定律的情况，不完全替代品能够避免同样的问题吗？罗尔（Roll， 1988）发现，大盘股回报率变化的月度数据仅有35%能够由综合经济因素、同一板块其他股票的同期回报率以及上市公司特定新闻解释；对于日度数据，上述因素仅能解释25%的变化。换言之，在股票之间几乎没有替代性，只有不到四分之一的股票日波动可以被对冲。
指数构成股与股权需求曲线
如果套利交易有效，股权需求曲线应该是平坦的（完全弹性）。不能称为大事的事件不应该影响价格。从施莱弗（Shleifer， 1986）的开创性工作开始，从指数中增加或删减股票已经被证明是检验完全弹性股权需求曲线假设的沃土。
当一只股票被从指数中移除时，它将会被另一只股票取代。指数通常依据规模、交易量、流动性或者行业分类等标准来构建。所有这些因素都是公共信息，而且没有任何一种因素包含关于股票未来前景或者表现的信息。
由于指数基金的任务是追踪相关基准，它们没有选择，只能购买纳入该指数的股票，因此，他们的购买行为代表了纳入该指数股票的需求曲线外移，而这与任何股票利好或者新的信息都无关。如果股票的需求曲线是水平的，那么一只股票成为指数构成股不应伴随任何价格上涨。毕竟该股票持有者愿意将股票出售给指数追踪者，然后以较低的价格购买相近现金流的产品。
然而我们观察到的并非如此，股票成为指数构成股创造了市场上的兴趣旋涡，并具有显著的价格效应。如表2.4所示，这种影响确实存在，并且随着时间的推移，公告日平均异常回报一直稳步提升。
沃格勒和祖拉瓦卡亚（Wurgler和Zhuravakaya， 1999）进一步分析了股票纳入指数的价格效应。他们指出，替代性差的股票纳入指数构成时，会产生更大的价格效应。几乎不具备可替代品的股票纳入指数时，比有合理替代品股票的价格效应高出1.5个百分点。
考尔、马拉塔和默克（Kaul、 Mehrata和Morck， 2000）指出，可以通过改变供给这一明显事件来检验股票需求曲线的斜率。在缺乏新信息的情况下，如果需求曲线是水平的，供给曲线的移动不应该影响股票价格（见图2.8）。
当然，为了验证这一假设，我们需要找到一个事件，该事件不包含任何信息，但却可以改变股票的供给。考尔、马拉塔和默克使用了多伦多证券交易所（TSE）的指数调整作为这个事件。 1996年11月，多伦多证券交易所重新定义了公众流通量[7]的计算方法，将股东持股量低于15%的标准提升至20%，并对股票指数进行了重新加权处理。这使得31只股票的指数权重因此而增加，但是它本身不含关于这些股票未来表现的任何信息及新闻。
考尔、马拉塔和默克发现，受影响的股票在这期间的异常回报率为2.3%。事实上即使交易量恢复到正常水平，也没有出现价格逆转，这清晰地表明股票需求曲线是向下倾斜的。
对这一领域感兴趣、有抱负的博士生可以看一看，像富时指数（FTSE）和明晟指数（MSCI）这样的领先指数供应商，发生类似的自由流通量加权方法改变时，会不会出现相似的情况。