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非理性的经理人/理性的市场
经理人最常见的心理偏差是过度乐观和过度自信。温斯坦（Weinstein， 1980）认为，当人们认为能够控制自己处理的局面时，其乐观情绪极为高涨。他还发现，当人们将要完成某个项目（即感到前景良好）时会更加乐观。
崔和齐巴特（Choi和Ziebart， 2000）在对1993年至1998年期间美国公司经理人的预测样本进行研究时，发现了两种截然不同的表现。经理人在年底前都变得十分悲观——可能是为了降低市场预期。然而，经理人对于8个月以后的预测却坚定地表现出乐观。伊拉尼（Irani， 2000）调查了1990年至1995年期间267位美国经理人对公司收入的预测，再一次发现了经理人在预期中表现出明显的过度自信。
希顿（Heaton， 1998）探讨了经理人过度乐观对公司财务的影响。他发现通过建立经理人对未来过于乐观的模型，可以解决数个传统分析不能解决的难题。
资本结构的优序融资理论
资本结构的优序融资理论表明公司经理人和股东之间存在信息不对称。这种不对称性将导致公司股票被低估。此时外源融资的吸引力下降，因为信息不对称的程度越深，导致外源融资的价值越被低估（梅叶斯和梅吉拉夫， Myers和Majluf， 1984）。因此，只要可行，公司将优先进行内源融资。若被迫进行外源融资，他们则更愿意通过债权融资，其次是可转换债券，最后是股权融资。格雷厄姆和哈维（Graham和Harvey， 2001）通过对数个公司CFO （首席财务官）的实证研究，验证了融资选择中的优序融资理论。
如果公司经理人长期保持乐观，他们会认为公司股权的价格被有效市场低估了——何况无效市场呢！例如，杜克大学（Duke University）在2000年第二季度的FEI调查中发现，不少于82％的财务主管认为股票市场低估了他们的股权！（见图7.1）
现金流和投资
传统的公司财务理论难以解释现金流与投资之间存在的正相关关系。然而，这种关系实际源于上文概述的资本结构偏好中的优序融资理论。如果没有足够的内源融资，管理者将拒绝实施项目——即使项目的净现值为正。因此，当自由现金流很高时，管理者更容易接受项目——从而建立了现金流和投资之间的正相关关系。
自由现金流的潜在危险
据哈福德（Harford， 1999）研究，现金充裕的公司每多持有1美元的现金储备，其企业价值就会降低7美分。“多元化”似乎是破坏股东价值的罪魁祸首。多元化在各行各业都被投资者诟病。正如2000年7月25日《金融时报》上的一篇报道所说： “据广泛报道，宝洁公司（Procter and Gamble， P&G）正在考虑收购华纳-兰伯特（Warner-Lambert）［最终华纳-兰伯特被辉瑞公司（Pfizer）收购，从而造就全球市值最高的制药公司］。大型机构投资者指责宝洁公司，且称其正在考虑的多元化将使其股票变得不景气。最终宝洁公司决定不进行多元化。”（见图7.2）。
在美国，可以发现大型企业集团相对于在各个独立市场中运营的、基于缝隙市场[1]的企业，其交易价格有将近15%的折价。根据林斯和瑟维斯（Lins和Servaes， 1999）的研究，日本和英国也有类似的模式。在日本，发现大型企业集团的折价为10％；在英国，这一折价上升至15％ （见图7.3）。
这似乎与20世纪80年代流传的投资建议相悖。当时人们热捧大企业，大型企业集团是市场的宠儿。集团设立专门的管理团队，利用其在各业务领域的专业知识证明多元化的优势：“多元化可以平滑公司盈利状况的波动，又能降低公司的资本成本”——真是此一时彼一时！
瑟维斯（Servaes， 1996）研究了20世纪60年代和70年代多元化企业的定价，以评估市场对待大型企业集团的态度随时间的变化。有趣的是，瑟维斯发现，在20世纪60年代多元化公司的交易折价程度与今天相同，大约为15％。然而，这种折价在20世纪70年代早期和中期缩小到几乎为零。可以看出股票市场一直在引领时代潮流。也许巴伯里斯和施莱弗（Barberis和Shleifer， 2001）的生命周期风格投资模型可以用来深究这个问题。
乐观的经理人更倾向于进行多元化并购。由于他们天生乐观和过度自信，管理人员会高估并购带来的未来现金流。事实上，卡普兰和鲁拜克（Kaplan和Ruback， 1995）表明，在1983年至1989年的51次高杠杆交易中，实现的一年期和两年期税息折旧及摊销前利润（EBITDA）中位数分别比管理层预测的低3.7％和14.4％。
依赖外源融资可以阻止管理者做出这种愚蠢的行为。然而，当内源融资充足时，没有什么可以阻止过度热情的经理人采取行动。因此，盈余的现金流可能导致企业价值受损。
通常没有理由相信经理人会摒弃过度乐观。卡尼曼和罗瓦洛（Kahneman和Lovallo， 1993）表明，学习通常发生在类似情况频繁重复时，此时行动和结果之间存在明确的反馈机制。然而，关于公司结构、收购、股息政策的决策并不常见，反馈通常会延迟且包含噪声。这些因素使得管理者学习的机会大大减少。
当然，在一个有效的（达尔文主义的）市场中，这种行为可以被相对迅速地消除。然而，正如本书的要点所示，市场根本不是有效的。在第2章探讨过，我们很难有足够的时间使双重上市证券（孪生证券）的价格保持一致，更不用说要求收购市场有效了。公司控制权市场存在极高的交易成本，且不论大量的特质风险。
公司治理
卡尼曼和罗瓦洛（Kahneman和Lovallo， 1993）认为，控制经理人过度乐观的最好办法是引入外部观点。这为公司治理提供了行为学的理论基础。如果“内部人士”过于乐观，那么为了防止上述的公司价值受损，“外部人”需要在盈余现金被转移之前能够将其提取出来[2]。
麦肯锡季刊（McKinsey Quarterly， 2000年第三季度）提供了一个及时的例子，表明机构投资者现在正在广泛关注公司治理。他们对管理资产总值约为3.25万亿美元的200个基金管理公司进行了调查，其中四分之三的受访者表示，在评估公司投资价值时，他们认为公司治理至少与财务表现同等重要。
该调查继续询问，两家公司基本面相近，即在相同的业务范围内具有相同的融资安排，但在公司治理上投入不同，基金经理们愿意为“良好”的公司治理支付多少溢价。
麦肯锡的调查将“良好”的公司治理定义为：大部分外部董事不在公司担任管理职责，对董事进行正式评估，并且响应投资者关于公司治理信息公开的要求。外部董事还应持有公司的一定股份，其大部分酬劳以股票期权的形式体现。
图7.4至图7.6显示了基金经理愿意为公司治理水平为“良好”的公司支付的溢价。从结果中可以清楚地看出，投资者愿意支付的溢价程度与会计透明度和法律体系强度之间有很强的相关性。委内瑞拉一家治理良好的公司能够获得28％的溢价，而在美国这一数据为18％。
拉波尔塔（LaPorta）等指出，在许多国家，特定控股股东比其他股东更了解公司。他们将经理人和这些控股股东称为内部人，少数股东为外部人。
公司治理本质上是一套能够帮助外部人防止内部人进行各种形式征收的机制。这里，征收的定义范围包含从简单的窃取现金到转移定价和投资者稀释。
管理者可能会故意构造复杂的结构以实现他们的目标。迈尔（Mayer， 1999）用联合利华的案例强调了这一点。联合利华包括荷兰联合利华（Unilever N. V.）和英国联合利华（Unilever PLC）。它们的股票各自作为单一实体进行上市交易。这是通过两家控股公司N. V. Elma和联合控股有限公司（United Holdings Limited）实现的，而这两家控股公司又由联合利华公司持股，两家公司也交叉持股。它们分别持有荷兰联合利华和英国联合利华的特别股份和递延股票。这些特别股份和递延股票的重要性在于，他们可以提名人选成为荷兰联合利华和英国联合利华的董事会成员。也就是说，联合利华董事会的选举由联合利华拥有的两家公司进行！
图7.7显示了一个衡量内部人潜在影响力的标准。它显示了最大投票群体贡献的票数占总票数的百分比。例如，在奥地利，平均最大投票群体票数比例十分惊人，达到52％。在英国，这一数字仅为10％，而在美国则是低于5％的最低披露水平。投票集中度越高，公司治理越亟待加强。
冈珀斯、石井和米垂克（Gompers、 Ishii和Metrick， 2001）建立了覆盖约1500家公司的年度“公司治理指数”，然后研究该指数与20世纪90年代的几项前瞻性市场表现指标之间的关系。他们发现公司治理与股票投资回报之间存在惊人的关系。若购买指数在最低十分位数的公司股票（股东权利最强）并出售指数在最高十分位数（股东权利最弱）的公司股票，这一投资策略将在样本期间每年获得8.5％的异常回报[3]。同时他们也发现，较弱的股东权利与较低的利润、较低的销售增长、较高的资本支出和较高的公司收购金额正相关。
作为提取机制的股息
股息也可以用行为分析的框架解释。早在20世纪50年代末，莫迪利亚尼和米勒（Modigliani和Miller）就证明，在无税的有效市场中，公司的股息政策对投资者来说无关紧要。在有税收的世界中，由于股息收入的征税税率通常高于资本利得，投资者实际上应该更喜欢资本利得而不是股息分红。那么为什么公司要支付股息呢？
多年来，经济学家提出了许多可能的理论来尝试解决“股息之谜”。许多人认为支付股息象征着对公司未来盈利能力的信心。然而，贝纳茨、米开里和塞勒（Benartzi、 Michaely和Thaler， 1997）表明，公司会在经过几年的良好增长后增加股息，但这与未来的经营业绩无关。也就是说，股息反映的是过去而不是未来。
在内部人和外部人之间的斗争中，股息可以被视为一种机制，外部人可借此在内部人将盈余现金用于无谓目的之前把它们提取出来。根据传统的代理模型假设，公司的经理人受到建设商业帝国等因素激励，会有意违背股东的最佳利益行事。而在我们的世界观中，我们并不假设经理人会被建设商业帝国的“邪恶”愿望驱动——这种观点几乎没有实证支持。相反，在我们的模型中，经理人只是过于乐观和过度自信——这一事实得到了大量心理学研究的支持。