行为金融学

狭窄框架效应

这也被称为框架依赖或心理会计[12]。实际上，我们都受到框架敏感性的影响。我们一般无法通过问题的询问方式洞察问题的本质（询问任何民调专家就知道了——你提出问题的方式对答案至关重要）。

看看下面这两条线，哪个更长？

许多人回答说位于下方的线更长。然而，当我们通过添加垂直辅助线使问题变得简明时，两者长度相同的真实答案就显而易见了。

我们中有多少人会根据不同目的将自己的财富人为拆分？通过人为设定框架[13]，我们可以防止自己动用本想用于其他目的的资金。你会每月还清你的信用卡账单吗？如果没有，同时你在银行有存款，那么你的行为就是不理性的。毕竟，在信用卡公司收取28％～29％年息之后，即使特别幸运，你的银行存款也只赚了微不足道的6%的利息。

考虑一下这一对同时做出的决定：

第一组选择

（A）确定获得2400英镑

或

（B）有25%的概率获得10000英镑和75%的可能性一无所得

然后选择：

（C）确定亏损7500英镑

或

（D） 75%的可能性损失10000英镑， 25%的机会没有损失

当被问到这些问题时，大多数人会在第一组选择中倾向于（A）。尽管选择（B）的预期收入是2500英镑，额外的100英镑还不足以吸引人们抓住机会。对于第二组问题，大多数人选择（D），他们想要完全避免损失风险。

然而，如果你按照传统金融理论决策，你会将预期收益最大化或预期损失最小化，并按以下思路将问题整合到一起，上面的选择是否正确便一目了然：

选项A和D  £2400-£7500 = -£5100

选项B和C  £2500-£7500 = -£5000

现金流量还是盈利

投资者在处理报告收益时经常表现出框架依赖。在估值中，现金流贴现模型本应起决定性作用：

DCF Present Value=∑［CFi / （1 + r） i］

投资者应该关注的是现金流，而不是盈利。盈利是现金流和应计项目的加总：

盈利=应计项目+现金流

其中，应计项目= （流动资产变动-现金及现金等价物的变动） - （流动负债的变动 - 包括流动负债的总债务变动-应付所得税的变动） - 折旧及摊销。

因此，仅仅关注盈利，投资者不能透过报告深入研究现金流。斯隆（Sloan， 1996）发现，构建净投资为零的组合，即做多应计项目低的公司，同时做空应计项目高的公司，能够每年获得超过10%的超额利润，并且在31年中的28年都能够获得正回报。

霍格和洛夫兰（Houge和Loughran， 2000）更新和扩展了斯隆的研究。他们发现了类似的结果，不管是应计项目还是现金，无论形式（框架）如何，现金流越多的公司，股票表现越好（见表1.6）。

为了避免读者认为这只是投资于价值型股票（往往有更多的现金流量）的另一种表现形式，表1.7显示了我们对风格和规模因素（详见第4章）进行调整后的结果。表格清楚地显示，调整之后股票表现的差异基本保持不变，低应计项目股票组合的表现优于高应计项目股票组合8％，高现金流量股票组合的表现高于低现金流量股票组合约10％。

霍格和洛夫兰扩展了斯隆的工作，提出了一种基于收益质量的交易模式。他们认为，收益低但现金流在收益中所占比例高的公司是高质量的收益生产者；反之，收益高但应计项目占主导地位的公司收益质量较差。构建买入优质收益公司股票、卖出劣质收益公司股票的净投资为零的组合，能够获得16%的平均年化超额收益率，且31年中有23年为正回报（见表1.8）。

预计财务报表和美国公认会计准则报表

投资者和分析师都更为关注企业想要报告的收益（预计财务报表），而不是它们被要求报告的收益（美国公认会计准则报表）。蒙蒂尔（Montier， 2002a）的研究表明，对于标准普尔500指数（S&P 500）成份股来说，每1美元的预计财务报表上的收益相当于美国公认会计准则报表上的47美分。据估计，标准普尔500指数成份股公司中有8%的公司报告了亏损，而按GAAP准则报告，这一比例上升至19%。难怪企业如此热衷于提供预计财务报表的收益（见图1.8）。

这是另一个狭窄框架效应的例子。美国公认会计准则报表和预计财务报表之间的关系一般可以这样来检验：

美国公认会计准则报表 = 预计财务报表 + 特殊项目 + 其他扣除

道尔、伦德霍尔姆和苏莱曼（Doyle、 Lundholm和Soliman， 2002）的新研究发现，投资者可以通过利用预计财务报表和美国公认会计准则报表的收益差异进行交易而获得可观的利润。图1.9显示了围绕盈余管理的净投资为零组合的潜在回报。结果不容忽视：即使是简单的模仿，投资者也可以在三年以内赚取高达15%的利润（在控制了规模和风格之后）。如果投资者将注意力集中在那些达到分析师预期或超出预期2%以内，并且扣除项目金额大于超出预期金额[14]（也就是说，如果基于美国公认会计准则报表，公司不会达到预期）的公司上，那么回报率甚至会更高——三年内达到32%。

展望理论

展望理论可能是成功将心理学理论引入经济分析核心的代表。许多经济学家在处理问题时仍然采用预期效用理论，但是展望理论近年来已经有了很大的发展，甚至在一些主流经济学家的研究议程中已屈居第二。与心理学不同的是[15]，展望理论有坚实的数学基础——这更符合经济学家的口味。预期效用理论关注的是不确定性下应如何进行决策（一种规范性方法），与之不同的是，展望理论关注的是实际上如何进行决策（一种描述性方法）。

展望理论由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）两位心理学家创立。他们希望建立一个简洁的理论，以解释他们（和其他人）在实证工作中发现的一系列与古典理性假设相违背之处。展望理论与预期效用理论存在一定程度的相似之处。

预期效用理论认为，期望效用是概率加权的效用总和：

∑pIu （xI）

展望理论同样假设人们会最大化“效用”的加权总和，但权重与真实概率不同，同时“效用”是由价值函数而不是效用函数决定的：

∑π（pI） v （xI-r）

其中，π是一个非线性加权函数， v （x-r）是价值函数评估的参照点——别担心这些新术语，下文会给出解释。

非线性权重

卡尼曼和特沃斯基（Kahneman和Tversky）指出，人们倾向于对相对不太可能发生的结果（但并非完全不可能）给予零权重，而对相对确定的结果（不确保一定会发生）给予百分之百权重。也就是说，人们表现得就像可能性极低的事情是不可能发生的，可能性极高的事情是肯定会发生的。一般来说，人们倾向于夸大真实的可能性（过度自信的实际应用）。

如图1.10所示，决策权重倾向于高估较小概率和较大概率事件，低估中等概率事件。在典型的加权函数中，位于对角线之上的部分表示较低概率和较高概率，在对角线之下的部分表示中等概率。

隐含波动率的微笑曲线

无论是深度价外期权还是深度价内期权的价格都明显高于布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型的预测。这种趋势通常用隐含波动率微笑来表示。当不同的行权价格对应隐含波动率，横轴为行权价格时，曲线趋向于微笑的形状。

展望理论认为，人们会高估期权基础资产股票价格与行权价格背离的小概率，低估基础资产股票价格与执行价格保持一致的高概率。

价值函数

展望理论的另一个关键要素是，人们看重的是变化而不是状态。理性的人总是被假定试图最大化（预期的）财富效用。然而，在实证研究中，一个不可避免的结论是，人们对收益和损失的担忧远远超过对财富水平的关注。

图1.11显示了一个价值函数——这是展望理论与古典经济学效用函数的共通之处。但是请注意，它是定义在参照点（原点处的交点）周围的损益之上的。参照点是由个体的主观感受决定的，是所有比较的基准（现状）。

特别要注意，参照点周围的风险偏好发生了变化（可以从数学术语反映出）。价值函数在个体面对收益时为凹函数，在个体面对损失时为凸函数。这意味着损失的价值函数比收益的价值函数更陡——这被称为损失规避。

考虑以下情况：

你参与了一个抛硬币的赌局，如果输了必须支付100英镑，那么为了使这个赌局足够有吸引力，赢家的奖金应为多少呢？

最常见的回答是介于200到250英镑之间。也就是说，从人们的感受来说，损失相当于盈利的2到2.5倍。事实上，我曾经问过以前的同事相同的问题，他们的回答如图1.12所示。

我重复实验的结果平均为200英镑左右。还有相当多的人需要大笔补偿才能下注——也许他们只是不相信战略分析师。值得注意的是，其中一位接受50英镑投注（即风险偏好者）的人正是一名策略分析师。

股权风险溢价

在20世纪的大部分时间里，美国股票的收益率比债券高出7%左右。长期以来，经济学家一直对这种反常现象感到困惑。尽管年度股票回报率比年度债券回报率更不稳定，但经济学家使用的大多数模型显示，股票风险溢价最高为1%～2%。为什么现实中股票需要这么大的风险补偿呢？

贝纳茨和塞勒（Benartzi和Thaler， 1995）提出了基于展望理论的解释。面对不确定回报时，投资者可能并不厌恶风险，但更关心损失的可能性。相比于年度债券回报率，年度股票回报率更可能为负，而且由于这种厌恶损失的心理，投资者需要较高的风险溢价，才能说服自己持有股票。

需要注意的是，股票的年化回报率越高，就意味着随着时间的延长，股票累计回报率越有可能为正。这也正是在数据中观察到的。西格尔（Siegel， 2000）指出，在20年的时间跨度内，美国股市的表现从未低于债券（见表1.9）。

因此，为了解释股票风险溢价，我们需要假设投资期限通常较短。这正是贝纳茨和塞勒所提到的投资者短视行为。他们基于实验数据估计不同持有期股票和债券的预期价值——假设损失厌恶程度为2.25倍，即投资者感觉损失的效用减少是他们获得的同等收益效用增加的2.25倍。贝纳茨和塞勒的研究成果显示，在一年的时间范围内，如果存在7%的股票风险溢价，股票和债券的预期价值大致相同（见图1.13）。

实际上，作为对耐心的回报，长线投资者可以获得7%的股权风险溢价。或许这可以让我们深入理解沃伦·巴菲特（Warren Buffett）等耐心的投资者何以能够获得令人印象深刻的投资回报。

处置效应——股票、房产

舍夫林和斯塔特曼（Shefrin和Statman， 1985）预测，因为人们对损失的厌恶远超对收益的偏爱，且人们愿意在面临损失的情况下孤注一掷，投资者一般倾向于继续持有已经亏损的股票（相对于他们的参照点而言）并将急于出售价格上涨的股票。他们称之为处置效应。

奥戴恩（Odean， 2001）从一家经纪商那里获得了大约10000个账户的数据。每个账户的每次购买和销售都有记录。他发现，投资者持有下跌股票的中位数为124天，持有上涨股票的中位数为102天。奥戴恩还发现平均15％的收益是已实现的（即股票已卖出而获得现金收益，不是账面浮盈），而已实现的损失只有10％。一年中唯一不符合持有亏损股票倾向的月份是12月，当时投资者倾向于因减税目的而出售亏损的股票（见图1.14）。

机构投资者常常轻视奥戴恩的研究结果，认为该研究或许很有趣，但与机构投资者自身无关。然而，请记住，价格在很大程度上是由边际投资者决定的，因此即便私人投资者在规模上没有主导市场，他们的行为也很重要。

投资者经常辩解，他们持有亏损股票是因为预期股票会反弹（这是均值回归理论的基本观点）。在奥戴恩的样本中，未售出的亏损股票在随后一年的回报率仅为5%，而售出的盈利股票在出售后的回报率为11.6%。

杰尼索夫和迈尔（Genesove和Mayer， 2001）检验了20世纪90年代波士顿市中心住宅市场的处置效应。他们发现，那些可能面临名义损失（负资产——以低于他们购买房产的价格出售）的业主往往会把售价定得过高。事实上，他们设定的预期售价较原始买入价高出25%～35%。由于定价过高，这些业主在出售房屋前不得不自己持有很久。

交易业务——专业人士厌恶损失吗

洛克和曼恩（Locke和Mann， 1999）研究了芝加哥商品交易所场内交易员的行为。研究的交易员负责以下合约：美元兑德国马克、美元兑瑞士法郎、活牛期货及猪肚期货。这项研究覆盖了上述为期六个月活跃合约。这些经验丰富的市场专业人士也在出售他们的盈利合约，并继续持有亏损合约。由此看来，交易员们也不能免于损失规避和处置效应的影响。有趣的是，当洛克和曼恩将检验结果与交易业绩挂钩时，发现业绩最好的交易员是那些最不厌恶损失的人。也就是说，最优秀的交易员会卖出他们的亏损合约，同时持有盈利合约。

体现投资者心态的VIX指数

VIX指数[16]是四个看涨和四个看跌平价期权隐含波动率的加权平均值。 VIX指数反映了期权交易员对未来30天标准普尔100指数（S&P 100）波动率的普遍预期。总之，该指数反映了一组市场专业人士的恐惧和贪婪（见图1.15）。

根据标准金融理论，风险是对称的——这是一种奇特的说法，即上行和下行走势都是投资者不情愿遇到的情况。我本人实在想不出有多少基金经理像讨厌价格下跌一样讨厌价格上涨（当然，除了做空基金）。然而，对待风险态度的对称性是几乎所有标准金融分析的假设。如果VIX指数交易员遵循传统金融理论的预测，那么该指数将在市场大幅上涨或下跌时均同比例上涨。

为了深入了解VIX指数与同期市场走势之间的关系，图1.16绘制了月度标准普尔100指数（S&P 100）百分比变化与VIX指数百分比变化的关系。如果传统金融理论的预测是正确的，那么收益和损失应该会在VIX指数交易员中引发完全相同的反应。

然而，事实显然并非如此。市场基本面的波动与VIX指数交易员的定价之间存在高度非线性关系。标准普尔100指数环比下跌5%，对应着隐含波动率上升30%；而标准普尔100指数环比上涨5%，隐含波动率仅下降8%。

不仅这种关系呈下降趋势——损失导致波动性上升，收益导致波动性下降——而且亏损对交易指数波动性的影响远远大于收益。这违背了标准金融理论的预测——但恰好符合展望理论的预测。

动态展望理论

金融学并不是经济学中唯一能从对非理性的研究中获益的领域。事实上，越来越多的经济学家应用展望理论来探索传统模型中所蕴含的未解之谜。凯莫勒（Camerer， 2000）曾做过一个简短调查，是展望理论在经济学领域的极佳应用，表1.10展示了凯莫勒著作中的部分示例。

展望理论最初的设计只涵盖了一次博弈的情形，即没有重复博弈。该理论后来被扩展到动态环境下的决策。其中对于投资分析来说，最关键的要点是，对风险变化的感知依赖于先前的结果。

塞勒和约翰逊（Thaler和Johnson， 1990）研究了人们如何在连续博弈中改变对风险的态度。他们发现，如果之前赢了钱，人们更愿意冒险。塞勒和约翰逊的解释是，如果损失发生在先前的收益之后，就不会那么痛苦；如果损失发生在先前的损失之后，就会更痛苦。他们的实验结果表明，在取得收益之后，风险承担意愿上升了。这也被称为“赌场盈利效应”（house money effect）——赌徒们似乎更愿意把自己已经赢的钱（即“赌场上的盈利”）拿出来下注；如果一开始就已经赔钱，则不会那么敢于下注（见图1.17）。

隐含股权风险溢价和战术资产配置

动态展望理论具有很高的应用价值。它清楚地表明，对风险的感知取决于先前的回报。放在股票市场的分析框架中——当股票或市场表现良好，投资者接受风险时索取的补偿较低。这与我们观察到的市场隐含股权溢价情况一致。

我倾向于使用一种非常简单的方法来推导隐含股权风险溢价。取当前市场的股息率加上长期增长率（通常是名义GDP增长率）、减去当前10年期债券收益率。这种方法并不复杂，但能够迅速带给我们投资者风险承受周期的直观感受。

为了检验，我会构建一个“自下而上”的隐含股权溢价模型（ERP），方法与上面的计算相同，但用当前支付比率乘以分析师自下而上预测的长期盈利增长（来自I/B/E/S[17]），来替代名义GDP增长率。

从图1.18可以看出，在长期牛市时期，隐含的ERP确实会下跌。在此期间，投资者积累了大量收益。然后随着价格开始下跌， ERP开始上升，投资者的收益缓慢地受到侵蚀。事实上，如果你一直关注这一指标，你甚至可能在2000年初就发现了美国股市的峰值——当时的隐含股权溢价达到了1987年以来的历史低位！

本章小结

本章简要介绍了投资者存在的心理偏差。读者可能也和我一样，觉得这些偏差听上去都是那么真实。有效市场理论的卫道士[18]可能会辩解，尽管所有这些都很有趣，但却与有效市场无关——有效市场并不要求所有参与者都是理性的。相反，有效市场只要求一些人是理性的，会将非理性参与者赶出市场。此外，有效市场理论的狂热信徒认为，前述行为偏差导致的投资者反应过度和反应不足，最终会相互抵消。我们会在下一章看到，心理偏差确实影响价格，并在某种程度上，让套利成为一类高风险业务。

[1]“启发法”（Heuristics）在行为经济学或行为金融学范畴中，更强调认知偏差而非认知方法。因此其两个子类“代表性启发”和“易得性启发”也称为“启发”而非“启发法”。但在认知心理学范畴，“启发法”与“算法”（Algorithm）相对，更强调认知方法而非认知偏差，意义更加积极。事实上，正是由于人不具有无限的计算能力，因此不能依靠算法解决所有问题，必然在某些情况下依赖启发法。部分文献将“Heuristics”译为“经验法则”，对于行为经济学或行为金融学的理解并无影响，但实际上并没有追溯到该词的本源。——译者注

[2] 同导论中关于斯波克（Spock）的注解。——译者注

[3] 忘忧湖（Lake Woebegone）是美国电台节目《原野良伴》（Prairie Home Companion）中的一处虚构地点，节目中经常提到这个地方的“女人强壮，男人英俊，小孩不一般（高于平均水平）”（women are strong， men are handsome， and all the children are above average）。——译者注

[4] 原文为“grasp at straws”（抓住稻草），形容不放过任何线索。——译者注

[5]原文为“labour beyond even Hercules”，赫拉克勒斯（Hercules）是古希腊神话中的英雄，神勇无比、力大无穷，完成了12项被誉为“不可能完成”的任务（12 Labours of Hercules），死后升入奥林匹斯圣山，成为大力神。作者使用“超越赫拉克勒斯的伟业”来形容公允价值难以获得。——译者注

[6] “边际投资者”（marginal investor）指使用边际投资方式（与价值投资相对）的投资者。而边际投资方式假设，目前的股价已经充分反映了公司的信息。此时公司的正面和负面因素，都会影响股票价格。——译者注

[7] “均值复归”（mean-reversion），指数据发展趋势（例如股票价格）总是围绕平均值上下波动，上升和下降的趋势不会永远持续，在运行中均会以很高的概率回归均值。——译者注

[8]本小节名称如果为“易得性启发”（availability heuristic），可与上一节名称“代表性启发”（representativeness heuristic）严格并列，因两者均为启发法的表现形式。不过，本书作者认为“易得性启发”和“易得性偏差”（availability bias）语义相近，下文也几乎是替换使用的。——译者注

[9] 本段莎士比亚剧本译文引用通行的朱生豪译本。——译者注

[10] 401K退休计划是美国的一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的基金式养老保险制度，资金可投资于股票、基金、债券、定期存款等金融产品，雇员可在一定程度上自主选择投资方式。名字的来源为美国1978年《国内税收法》新增的第401条K项条款。——译者注

[11] 小贝尔公司（Baby Bell）指， 1984年美国司法部依据《反托拉斯法》拆分AT&T，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司（专营长途电话业务）和七个本地电话公司（即“贝尔七兄弟”），美国电信业从此进入了竞争时代。——译者注

[12] 本书此处内容存在不严谨之处：“框架效应”（Framing Effect），有时也被称为“狭窄框架效应”（Narrow Framing），由阿莫斯·特维尔斯基（Amos Tversky）和丹尼尔·卡奈曼（Daniel Kahneman）提出，指问题以不同的方式（即“框架”）表达出来时，有时人们的决策会根据问题表达方式而有所不同。而“心理会计”（Mental Accounting）（有时也译作“心理账户”），由理查德·塞勒（Richard Thaler）提出，该理论认为，人们无意识地将财富划分成不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的计算规则，而非以理性方式统一看待。——译者注

[13] 本自然段讲述的内容其实是关于心理会计的，所以本段提到的“人为设定”的其实是心理账户。不过，下面的收益和损失的例子却是关于框架效应的。——译者注

[14]原文为“exclusions were greater than surprise”（surprise即指超出预期的部分），而图1.9的标注为“扣除项目金额小于超出预期金额”（原文为“Exclusions-surprise<0”）。从原文看，两者似乎是矛盾的。——译者注

[15] 实际上，心理学使用数学方法进行研究（最早可追溯至19世纪，大量使用数学方法为20世纪50年代之后），要早于经济学或金融学使用行为方法进行研究（最早出现于20世纪50年代，大量使用行为方法为20世纪70年代之后——就是在展望理论提出之后）。作者也可能是在用一种诙谐的口吻，未必是真的对心理学的近期发展缺乏了解。——译者注

[16] VIX指数是芝加哥期权交易所使用的市场波动率指数，体现了市场对未来30天市场波动率的预期。由于该指数广泛用于反映投资者的恐慌程度，又名“恐慌指数”。——译者注

[17] 书中的“I/B/E/S”应指的是汤森路透（Thomson Reuters）的“I/B/E/S Estimates”数据服务。此外需要指出的是， 2008年，汤森集团（Thomson）与路透集团（Reuters Group PLC）合并，成立汤森路透（Thomson Reuters）。本书英文原版出版于2002年，此时公司尚未合并，因此本书图表中提到的数据源仍根据原文，译为汤森数据服务（Thomson Datastream）。——译者注

[18] 原文为“high priest”，指宗教中的大祭司或大主教。此处用来比喻有效市场观点的捍卫者，同时暗指有效市场理论就像金融学中的宗教。——译者注