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约翰·瓦辛科的书粉碎了约翰·凯恩斯只知拥护政府干预经济体系的传说。它探究了凯恩斯在经济动荡时期充当基金经理的鲜为人知的角色，他的股票市值、风险对冲以及行为理论等概念引出了成功的投资策略，对今日的投资人来说仍然可资借鉴。 ——安德鲁·莱基 雷诺兹国家商业新闻学中心主任 瓦辛科精彩地展现了凯恩斯如何从交易转变为买入并持有，成为令格雷厄姆、多德、巴菲特和约翰·博格
推荐序 投资家凯恩斯 在我们这个“后泡沫”时代动荡不安的经济环境中，世界各地的焦点都集中在处理全球经济减速时彼此对立的两种政府政策。第一种政策依据的是以奥地利经济学家弗里德里希·哈耶克（1899—1992）为代表人物的自由市场观念，它宣扬削减政府支出，减少赤字和债务，然后让国民经济通过不受约束的商品与服务市场而实现增长。 与此相对，英国经济学家约翰·梅纳德·
过去80年来，约翰·梅纳德·凯恩斯的开创性工作对全球经济体系产生了不可磨灭的影响，然而却鲜有人知道凯恩斯也是一名成功的投资家。事实上，他是20世纪最伟大的投资家之一，他的投资时期跨越了两次世界大战和经济大萧条。凯恩斯的经济理论不仅努力拯救资本主义本身，其投资能力也证明了他是何等地坚信市场的力量。凯恩斯对资本主义的狂热信奉和维护无人能及。与大多数伟大的经济学家
感谢所有直接或间接帮助过我的人：特丽萨·阿马托（Theresa Amato）、滋维·博迪（Zvi Bodie）、黛比·博萨内克（Debbie Bosanek）（沃伦·巴菲特的发言人）、大卫·钱伯斯（David Chambers）、埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）、托马斯·盖根（Thomas Geoghegan）、迪克·朗沃斯（Dick Longw
凯恩斯于1883年6月5日生于英国剑桥一个中产家庭。那时的英国正从维多利亚时代蹒跚步入现代，它作为全球第一经济强国的地位似乎安若磐石，自治领还从澳大利亚延伸到了加拿大。凯恩斯的父亲约翰·内维尔（John Neville）是剑桥大学讲师兼管理人员，出版过关于经济学方法和哲学的书。他的母亲弗洛伦斯·艾达·布朗（Florence Ada Brown）是一位德高望重
凯恩斯和他剑桥使徒社的同伴对摩尔的伦理思想十分着迷，他们把摩尔1903年出版的《伦理学原理》（Principia Ethica）奉为非宗教圣经。正如之前的每一位伦理学家一样，摩尔探究着那些艰深的问题：什么是善？我们如何知道何为善？什么样的生活是好的生活？……凯恩斯后来将摩尔的哲学思想融入自己的经济学观念，力图创造一个更加美好的世界，一个没有战争、冲突、失业和
在大家都还没听说过路易斯·阿姆斯特朗（Louis Armstrong）的时候，凯恩斯已经是一名爵士乐时代天才。随着对印度财政、无调音乐、《凡尔赛和约》严苛用语的探索，他感受到经济学的召唤。一战之后，他突然站在世界舞台上，举手投足都受到世界瞩目——仿佛一名吟唱着新旋律的即兴表演者。几乎所有重要人物（除了和德国谈判战后赔偿的负责人）都在关注着他。他在《和平的经济
无论人们对凯恩斯经济学有怎样的看法，他生命中还有鲜为人知的另一面——他是一名非常活跃且成功的投资家。大约在一战爆发时，他就开始投资股票、货币和大宗商品，他把从年少时得的所有奖金和生日礼金都用在投资上，在20世纪头十年，剑桥大学国王学院开始聘请凯恩斯管理学院财务，他一直担任这一职责直至1946年去世。后来，凯恩斯为他的朋友、家人和保险公司管理资金，而当时机构基
对于凯恩斯而言，投资一定会带来艰难的智力挑战。证券上涨或下跌的概率如何？涉及哪些因素？价格变动如何遵从平均法则概率？面临事件与预期统计规则不符的不确定性时该如何抉择？由于凯恩斯接受的是数学教育，早期执教期间还写过一篇关于概率的文章（《论概率》（A Treatise on Probability），于1921年发表），所以他与其他刨根究底的投资者一样，希望知道
一战前凯恩斯在股票市场的活动有限。由于他并没有继承任何财产（剑桥授课老师当时的工资并不高），他靠父亲、导师马歇尔的接济以及家教收入生活（大约各160美元）。据凯恩斯论文编辑唐纳德·莫格里奇（Donald Moggridge）所说，虽然他从1905年就开始把生日礼金和学术奖金攒为“特殊基金”，但一直到1914年才真正开始正经的投资。此前，他仅涉足少数几只股票。
凯恩斯因1915年得到财政部任命，免于走向法国战场。白厅需要资金、货币和金融专业人员处理物资付款。凯恩斯自然地成为协助管理英国财政的候选人；他已经在印度事务处站稳脚跟，同时他的著作也提高了他在政府的地位。英国需要保持资金的流动和帮助同盟国。俄罗斯和法国则把金转移到英格兰银行。达达尼尔海峡一旦开放，俄罗斯就能提高小麦出口。英国向法国放贷。8 任职后不久，凯恩斯
凯恩斯对《凡尔赛和约》潜在破坏性的洞悉并没有得到条约起草人的认可。当他于1919年出版《和平的经济后果》一书时，遭到英国政府的强烈攻击。毕竟，战胜国不都有权要求战败国进行屈辱性赔款吗？难道不该从经济上对数百万的生命予以赔偿吗？凯恩斯认为这种可怕的观点会毁掉一度强劲却已因战争而支离破碎的德国经济。凯恩斯在书中猛烈地抨击战胜国，并且理性地说明向满目疮痍的德国索要
凯恩斯利用自己的国际金融知识，随心所欲地投入到货币市场。1914年前固定的汇率现在却处于反复无常的变动中，但凯恩斯相信自己拥有“过人的学识”。凯恩斯推测战后通货膨胀会使法国法郎（1924年及之后）、德国马克（1924~1946年流通）和意大利里拉（一直保留到欧元区货币一体化）贬值，于是对其采取卖空（如果这些货币相对英镑和美元等其他强势货币贬值，那卖空操作将能
殚精竭虑的英格兰努力挽回其在战前世界经济的卓越地位，凯恩斯则专注于货币改革。战后到处都是关于恢复金本位的讨论，即将英镑的价值与一定重量的金挂钩。凯恩斯反对这一举动，称金为“野蛮文化的残留”。不过，他的目标同样是稳定外汇市场。作为一名投机者，他发现货币价值对整个国家有巨大影响。汇率波动是一把双刃剑，而且两面往往不均等。正如他在《和平的经济后果》中预测的，德国2
作为一名深信自己能够量化供需曲线影响的经济学家，凯恩斯着迷于20世纪20年代的大宗商品交易思想。欧洲的重建显然需要各种商品。物价跟随上涨的需求而升高。精明的投机者迎来机会，于是凯恩斯开始研究20世纪20年代早期的大宗商品，并为《伦敦》（London）、《剑桥经济服务》（Cambridge Economic Service）和《曼彻斯特卫报》撰写文章。18 从
凯恩斯一边在市场大肆投机，一边呼吁市场监管，今天的公众人物若这样做很可能会沦为笑柄。凯恩斯从他改革者的角度看到物价不稳定对生产者和消费者造成损害，又从他投资者的角度利用物价变动谋利。仔细研究凯恩斯的职业生涯，便会对他杰纳斯 [1] 般的双面派做法感到困惑，自他去世以来，也引起了学术界的极大关注。 2010年，意大利教育部委任一批经济学家研究凯恩斯的大宗商品投
凯恩斯的大宗商品投资总体表现如何呢？由于他20世纪20年代的交易合约太多，所以难以判断，但是斯基德尔斯基发现他1927年的净资产超过340万美元（按2013年美元价值计）。1928年全球市场开始变化，物价下降，而他仍然买进橡胶、小麦、棉花和锡。1929年股市崩溃后，他的资产净值亏损80%，导致他不得不选择出售部分画作（最终并没有卖）。29 20世纪20年代末
股市崩盘及随后的大萧条使世界失控，凯恩斯明显感受到古典经济学将永远被颠覆。经济的螺旋式下行存在非理性因素，从大宗商品到股票的所有东西同时暴跌。20世纪20年代《货币改革论》打下的基础成为《货币论》研究货币历史的框架。凯恩斯考察了货币和货币政策史、通货膨胀和紧缩、储蓄和投资。人们为何会在一段时期消费而在另一段时期储蓄？什么改变了货币的价值？货币供给有多重要？作
周期对于投资者理解经济的潮起潮落十分重要。何时是最佳买卖时间？预期价格下跌时何时平仓？一般经济如何影响供给？凯恩斯最终理解了预测资金流的方法，但理解得并不透彻，他在《货币论》中也阐述到总有一些潜在的规则在发挥着作用。 ·购买力 。这对大部分人而言至关重要。决定货币价值的因素有：当前通货膨胀率、物价、货币汇率以及其他因素。凯恩斯总结道：“人并不是为了货币而持有
凯恩斯后来推测出但未能衡量的缺失因素是信心。有信心的银行（第4章和第6章将进行详述）会向个人和企业贷款，预期资金能取得收益。就业坚挺期间，银行收回贷款的可能性高。企业投资购买设备，雇用更多的员工。在信贷周期前期，货币相对廉价。商品和服务供给平衡。资金流动使一切平稳发展。经济出现增长，人们持续购买，企业不断招人。然后，就像狂妄少年飞速驾车一样，信心变成“非理性
为了理性看待凯恩斯20世纪20年代早期至30年代中期的财富缩水，我考察了他与福尔克共同创办的P.R.金融公司的报表（参见本章前面的“投资组合快照及剖析：P.R.金融公司”），公司1923年亏损后，管理结构调整，福尔克负责基金公司3/2的资产，凯恩斯负责余下部分。公司1923年、1924年和1927年均实现分红，但1928年由于大宗商品头寸过大开始出现严重亏损
虽然凯恩斯以大胆和过人的学识著称，但两次濒临破产的经验改变了他对最佳投资方式的看法。 试图预测经济动向并将预测与货币和大宗商品交易联系起来的宏观观点在很大程度上失败了。他开始集中研究信心、情绪和心理，之前对价格、供/需比和货币流动的大量研究似乎都已经无关。事实上，凯恩斯的傲慢导致他对自己的决策过于自信。他在应当卖出时持有，应当买进时卖出。这是投资者最常见的错
凯恩斯和大部分其他投资者都没有预料到在大举抛售情况下，除债券外大多数资产都是同步的。货币、（非出租）房地产和大宗商品与分红型股票不同，它们没有储备或收益支撑。危机期间最先抛售的就是这些有形资产，即使其变动方向通常与股票和债券相反。由于凯恩斯的P.R.金融组合只有一小部分固定收益证券，且（起初）大宗商品期货合约占比较大，所以投资组合的风险极高。 20世纪30年
大宗商品就是善变的野兽，进行大宗商品投资需要了解未来价格可能的变动情况以及特定大宗商品的市场状况。期货合约预计大宗商品将在某一时间达到某一价格。有时现货价格超过远期或期货价格，凯恩斯称之为“正常现货溢价”。反过来期货价格也可能超过现货价格，这种情况名为“期货溢价”。一般而言，交易商尝试利用现金（现货）和期货价格的分离。 经济繁荣时期，凯恩斯凭借自己对棉花、锡
作为积极参加管理剑桥大学国王学院投资的剑桥校友，凯恩斯相信自己可以做得比之前的管理人更好。在他担任学院切斯特基金财务主管之前，资产管理相当简单而缺乏想象力，仅持有债券和房地产即可。1920年左右，凯恩斯开始改革资金管理，他说服学院开设单独账户购买普通股、货币和大宗商品。1924年学院任命他为财务主管，拥有学院投资基金的首要控制权。虽然凯恩斯的专业是数学，但他
最近的研究深入地考察了凯恩斯在国王学院的记录，特别是全权委托投资组合。凯恩斯20世纪20年代取得同事和学院管理层的信任，获权积极、纵情投资，直至1946年辞世。我前面已经提到过，尽管凯恩斯提出大量机构资金管理见解并促进相关事业发展，但他的创新风格很大程度上与其对股票日益增长的偏好有关。剑桥大学商学院的大卫·钱伯斯（David Chambers）和伦敦商学院的
20世纪30年代末，凯恩斯明显对早先的宏观“信贷循环”技术失去信心，该技术根据商业周期流动推断投资收益。20世纪30年代出现无数挑战，几乎不可能预测经济何时回升。一直到英国和美国工业生产上升满足二战需求之前，全球经济基本停滞。凯恩斯也注意到信贷循环常常迫使他做出基金经理不该做出的坏决定。 信贷循环指市场下跌时卖出，市场回升时买进，考虑到费用和利息亏损，需要高
凯恩斯与往常一样神气活现地在1935年致萧伯纳的信中写到一本书“即将变革世界思考经济问题的方式，虽然不是立竿见影，但在未来10年一定会发生”。4 自20世纪20年代以来，凯恩斯一直想要理解全球经济架构。货币政策起到什么作用？经济繁荣和萧条时期支配价格上涨和下跌的是什么？为什么人们在某些时点储蓄，在另一些时点则投资、消费？虽然他在《货币改革论》和《货币论》中没
《通论》绝不是投资圣经，它没有罗列出选股、选债券或其他投资工具的方法，也没有告诉你进入或离开市场的正确时间。作为一本宏观经济理论作品，它甚至没有给出预测或描述经济走势的有效方法，但它确实通过一般指导让你了解群众心理，至今对于投资者仍是非常有效的建议。不过，如果你想要的是纯粹、经典的投资方法，那本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》是不二之选。6 奇怪的是，虽然两
《通论》对于投资者而言虽然不如格雷厄姆和多德（Dodd）的《证券分析》（Security Analysis）那般实用（凯恩斯没有提供任何投资选择公式），但凯恩斯为基本投资和行为分析打下了重要的基础。《通论》第12章无疑是座知识宝库，下面是一些摘要说明。 1.重要的不是公司的盲目预测，而是我们对公司的信心 。凯恩斯重视“我们自己认为自己所作决策的可靠性”。14
在经济和投资领域前线进行经济战斗的凯恩斯，最终在时代尾声彻底筋疲力尽。尽管如此，他仍然坚持宣传刺激需求。著述《通论》的同时，他还在电台讲话，试图鼓动国家刺激经济需求。 所以，爱国的家庭主妇明天就早早出门上街，光顾到处打着广告的促销活动。这都是为你好——因为物价从来不会这么便宜，便宜得超乎你的梦想。28 凯恩斯其实是想劝阻英国公众陷入节俭悖论。在公共政策领域，
凯恩斯对群众心理的认识为后来的行为经济学播下种子。20世纪80年代在丹尼尔·卡尼曼、阿莫斯·特沃斯基、理查德·泰勒及其他人的带领下，行为经济学接纳了凯恩斯的观点，并把它转化为一门实验科学。心理学家卡尼曼后来因其开创性工作获得诺贝尔奖。经济学家马塞罗·德·赛克（Marcello De Cecco）称《通论》为“现代行为金融学的基石”：7 动荡不安的20世纪二三
理性经济世界的市场可以在内在价值和供给基础上，确定从一双鞋到苹果公司股价的一切事物价格。股票价格准确反映未来收益、现金流、股息率和企业前景。市场大部分时候做得非常好。但“动物精神”会突然像邪神洛基一样捣乱。那些在“餐巾纸背面”写下商业计划的公司能取得疯狂的首次公开发行价格。单户农场住房能取得极高的价格上涨。理性市场开始计算，价格崩溃。这一直是市场出现以来世界
凯恩斯从战前很久就开始打磨自己的投资政策，找到坚持的方法，并从1929年后的市场暴跌中恢复过来。1937~1938年灾难性的衰退之后，国民互助人寿保险协会要求凯恩斯对64.1万英镑的投资亏损负责。9 协会主席F.N.柯曾严厉斥责凯恩斯造成的亏损和拒绝平仓的行为（1938年3月18日），凯恩斯对此进行了激烈的回应。下面是信件要点（使用凯恩斯的编号）。 1.我认
两个月后（1938年），凯恩斯向国王学院不动产委员会写了一份备忘录，重申自己的投资政策。国王学院的投资也遭受巨额亏损，所以他希望加强与学院管理人员的联系，说明自己的初衷和目前想法。他的思想反映出他20世纪30年代的核心理念，这一成熟的观点不仅是行为经济学的前兆，而且为价值投资学派奠定了基础。与国民互助人寿保险协会不同，凯恩斯获得继续管理学院资金的自由。 凯恩
毫无疑问，凯恩斯20世纪30年代末的投资风格很有活力。今天我们可以称他为战术资产管理家。凯恩斯的资产分配比例并不固定——比如说60%股票加40%债券——他希望保持灵活。今天的战术投资者也不会坚持固定的分配比。如果市场情况变动可能会损坏到近期投资，他们会减少持有的股票或债券。 正如他致省级保险公司董事长F.C.斯科特的信件中指出的（1938年6月7日）“投资的
凯恩斯的个人投资组合密切反映出他的机构管理情况，持有的许多股票常常都是为国王学院、省级保险公司和国民互助人寿保险协会选择的股票。他的净资产与客户的资产共同成长：1919~1945年翻了约25倍。投资的杠杆化也反映出他在投资生涯三个阶段承担的风险。20世纪20年代货币投机亏损之后，他于1925年将未偿投资贷款降低至1200英镑。1929~1936年持有的股票从
凯恩斯坚持自己的投资政策，不仅在困难重重的年份赚钱（1929~1939年净值增长25倍），而且在二战期间坚持持有其中大部分产品。另外值得一提的是凯恩斯1934年左右大量持有股票，杠杆率激增将近4倍。之后一直到二战结束，他的金融资产价值增长近3倍。 虽然凯恩斯多年的投资组合波动剧烈，但股息复利增长和升值使财富逐渐积累。即使他承认犯下少数“错误”（埃尔德登普斯特
了解凯恩斯非凡货币管理的美国经济学家究竟有多少，我们不得而知，但他们把凯恩斯的《通论》及其对行为经济学的关注、对企业价值的探索铭记在心。凯恩斯的深刻见解启发、引导着一代又一代的基金经理人，将凯恩斯原则运用于投资组合管理中。战争期间，凯恩斯依然活跃地管理国王学院和省级保险公司资金。他最后发出的几封信函中始终以“安全第一”为长期重点，比如这封1942年写给省级保
大卫·斯文森从1985年开始管理耶鲁大学捐款，因开创性地使用另类投资（凯恩斯的“对冲风险”）而闻名，5年、10年和20年期收益率均超过其他大学（直至2007年）。19 自2008年经济危机以来，基金整体表现有所下滑，但斯文森每年仍能为大学贡献超过10亿美元的预算，相比之下刚开始只有4500万美元。20年来，斯文森基金的表现超出标普500指数5个百分点，对于一
杰里米·格兰瑟姆与凯恩斯一样，对大宗商品市场的供需曲线十分敏锐，他建议读者至少持有30%与资源相关的股票。31 格兰瑟姆非常悲观，他的大部分警醒都是建立在人口增长及其带来的饮用水和粮食等需求的基础之上。与集中于个人决策的行为经济学家相反，来自格兰瑟姆-梅奥-凡-奥特罗公司（Grantham Mayo Van Otterloo）的知名基金经理人杰里米·格兰瑟姆
博格与格雷厄姆类似，对凯恩斯和全球投资有着持久的兴趣，但他也与行为经济学家一样，采取集中的方式对待微观经济。博格是一名投资者保护积极分子，他开创的指数基金更是足以赢得诺贝尔经济学奖，凯恩斯在他的投资组合管理中从广义上探讨了这一指数基金。该指数基金的理念基于凯恩斯曾告诫我们的干扰性动物精神。与其选择市场时机购买个股和债券，为什么不把代表市场全部走向的证券打包成
1.长期来看，股票盈利高于债券 。虽然这不是一条真理（取决于研究的具体时期），但它却是普遍成立的。根据伊博森公司调查，1926~2012年，大公司股票收益率平均为9.8%，小公司股票则接近12%。10 相比之下，公司长期债券仅为6.1%，美国国库券为3.5%。11 为什么股票收益率往往能超过债券？因为股票收益基于留存收益和股息。市场行情好时，分红较高，投资者
海浪拍打到甲板的时候，很难坚持自己的计划。而放弃看似无用的策略也同样困难。凯恩斯于20世纪20年代放弃货币和大宗商品，转而投资股票，最终得以创造财富，这无疑需要极大的勇气。 凯恩斯在整个20世纪30年代和二战期间，都坚持持有自己精心挑选的股票——几乎代表着经济的每一个重要组成部分。如果他在危机时刻（1929年大崩盘以及1937年经济衰退之后）卖出这些股票，取
根据小安德烈·马拉伯（Andre Malabre Jr.）《遗失的先知》（Lost Prophets）一书，当凯恩斯最后完成布雷顿森林体系时（20世纪70年代放弃固定汇率制度，采用该协定防止贸易和货币战争），他的目标是“战后时代的首要使命应当是社会进步和经济繁荣”。17 如今，尽管经济发生惩罚性衰退，全球中产阶级由于收入不平等受到重挫，但我们仍然努力实现这一
如果你是一名投资者，你会投资一个扼杀增长、创造力、教育和基础设施建设的国家或公司吗？还是会投资那些看中公共设施、优质教育和人力资本增长的企业？投资是支出的关键，但需要激励。下面列出了考虑全球投资气候时需要注意的几点。 ·哪些国家激励其上层阶级投资社会生产型企业？ 正如作家兼劳工律师托马斯·盖根所写的：“我们得让富人投资……而不是储蓄，这里指的不是金融工具投机
凯恩斯在剑桥这座古老的大学城出生、长大，你不必太费工夫就能感受这位经济学家的魅力。凯恩斯的一处故居就坐落在时髦的新维多利亚时代剑桥大学商学院，他父母的住所则位于校园南侧的哈维路。凯恩斯的名字刻在由他成立和资助的艺术剧院上。菲茨威廉博物馆也刻有他的名字，他多年来购买收藏的大部分画作和手稿都由该馆收藏。 从凯恩斯的大量金融活动中，无疑可以看出他是一位精明的投资家
凯恩斯和奥斯瓦德·福尔克从1924年开始共同管理独立投资公司（IIC）投资组合，直到20世纪30年代早期，两人因管理理念分歧产生矛盾。公司起初取得成功的业绩，资本从1924年的350000英镑增加到1926年的500000英镑。 1929年3月，每100英镑的股份升值63英镑。1 后来凯恩斯与福尔克对投资策略的看法背道而驰。1929年夏，福尔克认为美国股票代
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凯恩斯因1915年得到财政部任命，免于走向法国战场。白厅需要资金、货币和金融专业人员处理物资付款。凯恩斯自然地成为协助管理英国财政的候选人；他已经在印度事务处站稳脚跟，同时他的著作也提高了他在政府的地位。英国需要保持资金的流动和帮助同盟国。俄罗斯和法国则把金转移到英格兰银行。达达尼尔海峡一旦开放，俄罗斯就能提高小麦出口。英国向法国放贷。8
任职后不久，凯恩斯患上阑尾炎，只得进行阑尾切除术，随后又染上肺炎。事实上，他一生中各种疾病缠身，而他即使在度假期间也要坚持工作。战争结束时，他领命就《凡尔赛和约》的条款向财政部提供建议，但他强烈反对要求德国进行赔款的数额。基于他对出口、货币和工业生产的了解，他认为法国、英国和美国的要求足以让德国经济崩溃，于是他辞去职务，开始写一本足以改变战后文明行为的书，其影响旷古烁今。