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凯恩斯偏爱杠杆
凯恩斯的个人投资组合密切反映出他的机构管理情况，持有的许多股票常常都是为国王学院、省级保险公司和国民互助人寿保险协会选择的股票。他的净资产与客户的资产共同成长：1919~1945年翻了约25倍。投资的杠杆化也反映出他在投资生涯三个阶段承担的风险。20世纪20年代货币投机亏损之后，他于1925年将未偿投资贷款降低至1200英镑。1929~1936年持有的股票从18165英镑增加到692059英镑，7年间贷款从7815英镑飙升至505522英镑。25 凯恩斯知道自己在20世纪最动荡的时期之一过度杠杆化吗？他对20世纪30年代走向的看法不得而知，不过由于他对全球经济前景充满信心，采用如此高风险策略似乎很轻松。
无疑，杠杆化加剧了他在经济最糟期间的亏损，1920年更是几近亏空，净值为负的1837英镑。但他继续投资，1923年净值翻两倍（同样以1919年为基准年），1924年翻4倍。而1929年结束时，净值亏损一半。我揣测当时大部分投资者在未来10年左右都会放弃，或者在通货紧缩的10年期间持有债券或现金，但以实际（扣除物价上涨因素）回报计算收益时，这种做法仍然亏损。杠杆化也使他的盈利增长，1929~1945年净资产增加52倍。26 表7-1显示他投资生涯期间杠杆率与净资产的关系。注意杠杆化最高的年份为：1934~1937年。在20世纪30年代经济最不景气的年份，凯恩斯发现低价时，便借钱加仓。
表7-1 凯恩斯的杠杆率和资产净值
①截至8月1日，我一直在压缩精简本表内容，仅显示其杠杆率和总净值。
资料来源：《约翰·梅纳德·凯恩斯作品集》，第12卷，第11页。