Local EPUB Text
凯恩斯投资再遭扼杀
为了理性看待凯恩斯20世纪20年代早期至30年代中期的财富缩水，我考察了他与福尔克共同创办的P.R.金融公司的报表（参见本章前面的“投资组合快照及剖析：P.R.金融公司”），公司1923年亏损后，管理结构调整，福尔克负责基金公司3/2的资产，凯恩斯负责余下部分。公司1923年、1924年和1927年均实现分红，但1928年由于大宗商品头寸过大开始出现严重亏损。15
P.R.金融公司成立于1923年，首期集资115000英镑（每股价值1英镑）。股东包括凯恩斯的布鲁姆斯伯里朋友林顿·斯特雷奇和克莱夫·贝尔、凯恩斯的兄弟杰弗里和父亲约翰·内维尔以及福尔克的亲友。凯恩斯和福尔克的投资决策常常冲突。福尔克不太愿意接受建议和指示，凯恩斯也很顽固。20世纪20年代末，他们闹起别扭。1936年公司清算。
基金公司除了持有大量毁灭性的大宗商品外，还持有一些美国公用事业公司股票（见表3-1），当时带来了很高的股利收入，表现远优于大宗商品合约。注意：所有公司的分红都很可观。大部分私营公用事业公司都是在20世纪之交成立的，密集的资本引来稳定投资者。由于第二次工业革命期间大规模配电增加——主要由高压输电线和交流电系统促成——电力公司需要源源不断的资本建设电厂、变电器和电线。最后由州公用事业委员会进行扶持，确保在一定时期内的电价，所以该类公司能为投资者带来较高分红（参见我的《电力商人》（The Merchant of Power）中关于该集资方法演变的介绍）。
表3-1 P.R.金融公司持有的美国股票（1934年）
资料来源：P.R.金融公司1936年报表，国王学院档案馆，JMK/PR/2。
虽然大部分电力公司欣欣向荣，但联合企业拥有的电力公司却涉及金字塔式控股：控股公司易出现股票投机。20世纪30年代许多控制公司倒闭，这是大萧条的次级危机。结果，几乎所有的联合公司都因新政立法而分解为较小的运作单位，所以许多公司没能坚持到今日，股票价格也难以追踪。尽管如此，电力运营公司可观的红利已证明其是相当持久的投资方式。
P.R.金融公司成立最初几年非常顺利。投机性最强的货币和大宗商品亏损很小，但在不断增长。公司资产负债表显示1923年资产为579552英镑，1924年为646157英镑。次年，公司向股东支付高达8%的红利。
然而到1930年年底，公司资本缩小至251000英镑，次年更是降至147860英镑，1935年回弹到491899英镑。
这还不是全部的情况，20世纪30年代早期投资组合经历重整。1934年7月宣布自愿清算，列出净资产102599英镑，利润81091英镑。16 就投资而言，这意味着股东实际是在归还自己的资本，他们被告知“公司资产现在已经恢复至接近票面价值（最初支付的股份价格）”。17
凯恩斯清算公司前一年，投资组合竟能自行坚守15个月，由于“无焦虑的异常现象……我们并未受到严重挫折”。18 1933年市场小幅回弹，P.R.账面利润达30%（基于公司年初资产清现价值）。19
“这次取得的结果比以往好多时候都要好，尽管1932年依然到处是风险和困难。”20
紧接着1929年和20世纪30年代早期一波又一波的经济崩盘，P.R.金融公司的投资组合出现泡沫。1931年亏损1874英镑，凯恩斯告诉股东说：“能熬过1931年，我们真该松口气。”21 不过与前一年亏损15938英镑和1929年亏损50658英镑相比，22 这次的亏损似乎并不坏。23 一年内亏损1/3的创办资本与世界各地其他投资者遭受的情况并无二致。当然，1929年还有数百万计的投资者要么亏得一干二净，要么选择寻求救援（其实，投资组合的问题始于1928年，当年大宗商品仓位亏损30537英镑。24 相比之下，前一年有17559英镑的收益）。
考虑到大宗商品占比如此之高，凯恩斯及其投资者还能有资本剩余，或许就是因为凯恩斯持有的公用事业股票。面对残酷的市场条件，他可能对该类公司的内在价值很乐观，而在血流成河的逆市，这一点几乎没有投资者注意到。公用事业公司出售的毕竟是人们所想所需，而不是社会可以大幅缩减的贵金属或大宗商品。基金公司清算时，主要持有美国公用事业公司优先股，还有少量大宗商品和货币（见表3-2）。一开始激进的对冲基金公司，到最后看起来更像保守、盈利型共同基金。
表3-2 P.R.金融公司投资组合概要（1936年7月完成清算）
①房地产。
②扣除股东费用和股东分配。
对于即将解散出售的公司，其内在价值就是总价值。公司拥有哪些实物资产？如果是公用事业公司，那就是电厂和输电线，所有这些都对收益流做出某种程度的贡献。如果是银行，那就是存款、贷款、交易收入和不动产。有形资产使公司估值产生巨大差异，在困难时刻起到缓冲作用。