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凯恩斯的成功
最近的研究深入地考察了凯恩斯在国王学院的记录，特别是全权委托投资组合。凯恩斯20世纪20年代取得同事和学院管理层的信任，获权积极、纵情投资，直至1946年辞世。我前面已经提到过，尽管凯恩斯提出大量机构资金管理见解并促进相关事业发展，但他的创新风格很大程度上与其对股票日益增长的偏好有关。剑桥大学商学院的大卫·钱伯斯（David Chambers）和伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）2013年发表了一项划时代研究，表明“凯恩斯管理（国王学院）捐款的经历直至今天仍然具有重大意义”。9 事实上，凯恩斯从低收益债券和房地产的转移是机构资金管理迈出的关键一步。当时的资金经理几乎不懂如何投资普通股和优先股。凯恩斯着眼于未来升值，考察现金流、收益增长和股利，不仅为国王学院积累财富，也为自己和两家英国保险公司谋得收益。
钱伯斯和迪姆森发现蔡济铭和伍德沃德的调查结果并不那么惊人，他们自行研究凯恩斯为国王学院持有的股票——凯恩斯取得的超额收益α仅为8%，在20世纪20年代后5年落后于英国股票市场——他的出色表现非常显著。10 此外，崩盘后及大萧条期间，凯恩斯改变了自己一贯的操作方法。钱伯斯和迪姆森发现20世纪30年代早期，他变成“由下而上”的选股人（选择个股而不是跟随宏观趋势），这造就了他优异的表现。凯恩斯通过这一前所未有的转变，开始青睐可以以便宜价格买进的大型公司股票，这就是整个“价值”投资学派的萌芽。11 凯恩斯倾向于把国王学院的投资选择用到自己的投资组合中，钱伯斯和迪姆森发现两者有75%的雷同。12
价值投资的核心是避免集中于宏观经济趋势。投资者寻求便宜的股票，考察公司未来几年可能的走向。公司业务是否可能在不同的经济条件下兴旺？公司如何防止竞争者创新带来不利影响，或如何对此做准备？现代投资者把这一优势称为“护城河”，暗示由于进入成本太高，不易展开竞争抢占市场份额。公用事业公司和铁路公司就属于有防护的公司。建电厂、获取铁路权并非易事，且耗资巨大。这些公司未来盈利的可能性较大。市场可能会低估公司股价，这样可以在整体经济下滑时，以较低价格买入。集中于价值而不是经济普遍状况的投资者有望获利。凯恩斯在股市遇挫时发现了这一规律。
更加令人惊叹的是，凯恩斯的全盛时期，不仅为国王学院管理资金，还为国民互助人寿保险协会（1921~1938年任主席）、省级保险公司（1923年至逝世担任董事）管理机构基金，同时管理自己、朋友和同事的个人基金。13 再加上他发表的演讲、电台访谈、留下的著作、活跃的布鲁姆斯伯里社交生活以及政府顾问职务，实在难以相信他竟能在一生中完成这么多事。
人们认为凯恩斯是因为阅读E.L.史密斯（E.L.Smith）的《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long-Term Investments）（1924），而萌发投资股票的念头，该书介绍了购买公司股票分享“工业增长剩余索取权”的概念。14 与单纯承诺连本带息偿债的债券不同，股票可以从公司收益中拨出一部分，向持有人支付股利。在经济增长的环境下，如果公司管理健全且在不断扩张，股利就会增加。尽管这在今天大多数价值和长期投资者看来颇显过时，但在凯恩斯管理资金时期，对机构投资者而言却是个激进的观点。1861年设立的规则限制大部分投资组合，旨在保护本金而不是追求资本升值。15 因此，由保险公司主导的英国机构避开固定收益证券市场。1937年，股票比例上升至仅10%。16 凯恩斯打破了机构投资根深蒂固的模式，股票在他的投资组合中占大头。国王学院全权委托投资组合1922~1929年平均股权分配为75%，1940~1946年为73%。17 虽然他于20世纪30年代早期适度撤出英国政府债券，凯恩斯投资组合的“主要余额”还是投资于英国优先股，20世纪30年代加入美国普通股和优先股。18
在全球资金管理的残酷变革期，凯恩斯集中于股利收入。由于他买进分红型普通股和优先股，所以能获得高于平均的股利收入。崩盘后随着政府货币政策下调利率，债券收益率都不太好。尽管如此，他仍通过自己的选股技巧找出高股利公司，通常为公用事业公司。
1933~1938年国库券收益率几乎降至0，二战前一直低于2%，凯恩斯对股利的关注，使国王学院投资组合一直能获得源源不断的收入。他还可以自由选择行业。举个例子，1936年国王学院投资组合中将近66%的资产都是矿业股。19同时代的基金经理称之为“集中”方法，即仅持有少数几只股票，与广泛多元化或指数投资组合相对（见表4-2）。
表4-2 国王学院收益概况（%）
注：平均股息率针对的是同期英国股票，英国债券收益率则针对政府债券，国王学院股息收益率仅为持有的英国证券。
资料来源：大卫·钱伯斯和埃尔罗伊·迪姆森，《股市投资家凯恩斯》（Keynes the Stock Market Investor），工作底稿，http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfmabstract_id=2023011 ，第16页。
由于全权委托投资组合未受严格监督（凯恩斯有很大的自由更改国王学院的投资政策），这位经济学家可以选择与大宗商品（铁、煤和橡胶）相关的低面值股票和小型公司。他一直保持着灵活的态度：“一旦情况有变，我的想法也会随之改变。”20
如表4-3所示，凯恩斯从20世纪20年代失败的宏观策略（1926~1928年表现不及指数）转向更自下而上的风格。出色的表现反映出他的新风格：20世纪30年代和40年代仅各有一次不及市场指数（1938年表现最差，但当时美国市场也很低迷）。夏普比率和平均表现也很优秀。
表4-3 1925~1946年凯恩斯在国王学院的表现（%）
①全权委托和限制投资组合综合收益，不包括财产收益。
②英国统一公债（英国基准债券）政府债券指数收益。
③与英国股指/DMS总收益相关的所有投资组合表现。
AM=算术平均数，SD=标准偏差，SR=夏普比率。本简表不包含限制基金收益，但“总”基金表现反映了平均收益。
资料来源：D.钱伯斯、E.迪姆森和J.富.“股市投资家凯恩斯：机构股票投资开端”，金融和数量分析期刊（Journal of Financial and Quantitative Analysis），2013年以及钱伯斯D.和E.迪姆森.“投资创新者约翰·梅纳德·凯恩斯”，经济展望杂志（Economic Perspectives），第27卷第3号，2013年夏季刊，第1~18页。