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凯恩斯改途易辙
20世纪30年代末，凯恩斯明显对早先的宏观“信贷循环”技术失去信心，该技术根据商业周期流动推断投资收益。20世纪30年代出现无数挑战，几乎不可能预测经济何时回升。一直到英国和美国工业生产上升满足二战需求之前，全球经济基本停滞。凯恩斯也注意到信贷循环常常迫使他做出基金经理不该做出的坏决定。
信贷循环指市场下跌时卖出，市场回升时买进，考虑到费用和利息亏损，需要高超的技巧才能充分利用它。21
随着国王学院的同事对凯恩斯的信心与日俱增，他能自由地展现自己的投资风格。20世纪20年代，崩盘前几乎每一只股票都在上涨，凯恩斯做了大部分投资者都会做的事：在上涨时买进，也像大家一样误认为收益会继续增加实现股票超额回报，结果表现并不佳——买进当年亏损约4%。22
现在的行为经济学派金融理念当时正处于发展期，其成员后来研究发现投资者的投资模式是一致的：他们过早卖出盈利股，持有亏损股的时间又太长（第6章将进行详细讲述）。根据丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）的前景理论，这主要是由于后悔和害怕亏损。23 然而，凯恩斯却像爵士音乐家一般，转变了自己对选股的理解。由于他关于经济趋势的宏观观点不适用于20世纪30年代萧条的经济，他把注意力重新集中于单个公司上。公司支付哪种股利？是否一致？管理情况如何？他是否理解公司的经营模式？如果你觉得这听起来很熟悉，那是因为这已经成为价值投资学派的真言，其主要代表包括本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特。
凯恩斯主义主旨
内在价值
与大多投资者不同，凯恩斯从20世纪30年代的经历中吸取到宝贵经验。首先，持有稳定股利股票能够在市场动荡时提供适度缓冲。出海时遇到风暴，就需要救生艇，所以选择收益和现金流稳固的公司可以抵消熊市贬值。凯恩斯在艰难时刻的灵活表现也值得效仿。某个计划明显已经失败时，就没有必要再坚持，需要随机应变。
凯恩斯与当时和现在的大部分投资者不同，他坚持认为公司具有内在价值。他不按股票价格或当前经济形势（20世纪30年代非常糟糕）判断，而是仔细研究公司长期盈利能力。公司的长期投资点是什么？支付哪种股利？他注重有稳定股利或者优先支付的公司，只要公司继续营业，投资者就能取得稳定的收入。这不仅是他在20世纪30年代投资存亡和发展的关键，现在也仍然是一项基本的经验。市场对与投资者持续共享收益的公司仁慈得多。有了股利，长期投资者便有“一鸟在手”；股利成长股更是上选。
虽然凯恩斯认为自己可以预测未来经济趋势，但他也意识到他并不了解大局，于是他不再假装自己预言未来的方法有任何特别的力量，而把注意力重新转来考察单个公司的管理方式。它们能否熬过20世纪30年代的冲击？资产负债表如何？未来前景如何？价格下跌时他是否能以好价买进这些公司的股票？他忽视了让投资者在价格上涨时买进股票的心理舒适型传统智慧，如此一来更深入地理解了如何在他人慌乱之时，发现股票的隐藏价值。这种方法仍然值得一试，我们会进一步探讨。