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2.14.2 中概股“借壳”套利策略
1. 借壳上市
所谓借壳上市，是指非上市公司通过收购、资产置换等手段取得上市公司控制权的过程。反向收购是借壳上市最主要的手段。
借壳上市主要有3个步骤：第一步，清壳。所谓清壳就是将原来壳公司的不良资产进行剥离的过程。在此过程中，不仅可以减少亏损，还可以通过转让获得一笔可观的收益。当然最重要的是，借壳上市的公司可以因此聚焦盈利前景更好的主营业务。第二步，资产注入。借壳上市的公司在取得原壳公司的控股权之后，将自身的优质资产注入壳公司，从而令原壳公司的业务脱胎换骨。第三步，业务整合。这一步其实也非常重要。借壳公司的主营业务与原壳公司的业务是否能进行有效整合，直接关系到公司未来的发展。
2. 中概股借壳上市的原因
近年来部分中概股选择回归A股，原因何在？总体而言，主要表现在如下几个方面：
（1）与美国股市相比，A股同类上市公司的估值水平更高。从近几年A股市场借壳上市的情况来看，借壳概念股往往被爆炒，股价更是在较短的时间之内出现暴涨。与此对应的是，在美国上市的中国概念股的估值水平则普遍偏低。
（2）中概股选择在国外上市之后，对于国际化的市场环境和规则往往较难适应。除了少量的明星上市公司（如阿里巴巴、百度等）之外，大多数的中概股并不为海外投资者所熟知。与此相反的是，海外资本市场做空机制非常成熟，一旦被做空机构抓住“把柄”，股价往往会出现非理性下跌。
（3）国家政策对中概股回归给予了越来越多的支持。随着未来几年A股注册制和退市制度的稳步推进，中概股回归将是大势所趋。但在注册制正式推出之前，由于每年申请上市的企业太多，再加上监管部门审核效率一般，“借壳”上市便成了中概股回归的一条捷径。
3. 什么样的“壳”才是好壳
总体而言，“好壳”大多具有如下几个特征：
（1）市值和股本都比较小，而且是越小越好。
据统计，截至2018年7月16日，A股市场共有249家公司市值在20亿元以下。如表2-7所示，为当前（2018年7月16日）市场上总市值13亿～14亿元的股票名单。
表2-7 A股市场上总市值13亿～14亿元的股票名单
（2）股权相对分散、大股东持股比例不高、对公司控制力较弱的股东更愿意出让壳资源。通常而言，大股东的持股比例不应高于30%，否则收购成本过高。
（3）资产负债率比较低。如果资产负债率过高，“借壳”意味着偿债负担更重。但从另一个角度而言，大股东有更高的意愿出售资产负债率高的壳资源。
（4）与国企相比，民营企业应当具有更高的壳资源价值。从过去的借壳经验来看，绝大多数的借壳案例都发生在民营企业身上，主要原因在于国营企业需要经过层层审批，手续烦琐、过程漫长。
【知识链接】借壳上市过程中的资产定价与业绩承诺
借壳上市过程中，资产定价是不容回避的关键步骤之一。具体而言，既要对拟借壳的公司进行定价，还需要对被借壳的公司进行定价。
对被借壳的上市公司进行定价比较简单，只需要按照正式借壳之前20个交易日的平均股价（市场价）进行确定即可。
对拟借壳公司的定价则要麻烦许多，当前主流的方法是按照公允价值进行定价。具体而言，需要聘请独立的第三方资产评估机构出具资产评估报告，并且还需要公司董事会、独立董事以及独立的财务顾问就定价问题发表意见。
另外，在实际的借壳上市案例中，拟借壳公司往往都存在业绩承诺和利益补偿方案，这也构成了对拟借壳上市公司进行估值的重要基础之一。