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3.2.1 国债期现套利策略
1. 国债期现套利策略
国债期现套利主要包括正向套利和反向套利。所谓正向套利是指在买入国债现货的同时做空国债期货并在国债期货到期日进行交割的套利策略。反向套利与正向套利正好相反，是指在做空国债现货的同时买入国债期货合约并在到期日进行交割的套利策略。
为便于投资者理解，举个简单的正向套利例子。
【案例解析】国债期现套利
现在假定贷款利率是8%，某可交割国债的剩余期限是10年，票面利率为5%，价格为101元。某国债期货合约在6个月后的交割价格为108元。投资者应该如何操作才能实现投资收益？
第一步，贷款101元用于购买可交割国债，并做空1手国债期货合约。
第二步，6个月之后用之前购买的国债来交割到期的国债期货并偿还贷款（假定不考虑手续费和保证金）。
现金流收支状况如下：
现金流入：①到期日期货合约的交割价格为108元；②持有6个月的国债利息收入为100×5%×1/2=2.5（元）。
现金流出：①偿还贷款101元；②偿还贷款利息4.04元。
现金净流入=108+2.5-101-4.04=5.46（元）。
总之，如果投资者发现在考虑现金流入和流出之后，现金净流入为正，则说明国债期现套利可行。
2. 隐含回购利率
对于国债期现套利而言，隐含回购利率是判断是否存在套利机会的方法之一。具体而言，如果根据国债期货价格计算的隐含回购利率高于同时期相同期限资金的利率，便会存在正向套利机会；反之，如果隐含回购利率小于同时期相同期限的资金利率，便会存在反向套利机会。
（1）隐含回购利率的计算。
隐含回购利率=（国债期货的发票价格-国债的现货价格）÷国债的现货价格×360/N
其中，国债期货的发票价格=期货合约的结算价格×交割债券的转换因子+交割债券的应计利息；N是指交割日前的天数。
【知识链接】交割债券的转换因子
根据相关规定，对于可交割债券转换因子的计算，必须按照如下方法进行：首先，需要确定可交割债券在国债期货到期日的剩余期限；其次，需要将国债期货合约的票面利率作为折现率，然后将面值为1元的债券在未来剩余期限内的全部现金流量进行折现所得到的现值即为交割债券的转换因子。
因此，转换因子本质上是一种债券价格。
（2）隐含回购利率的注意事项。
第一，在到期正式交割之前，如果国债期货价格出现大幅上升，那么可能需要投资者追加保证金，否则将面临被强行平仓的风险。
第二，国债期货正向套利的基本策略是在买入国债现货的同时做空国债期货。具体而言，在建立1个单位国债现货多头的同时必须建立转换因子个单位的国债期货空头才能实现隐含回购利率。但在实际交易中，国债期货合约数量可能存在限制，从而无法完全复制上述比例的头寸，并最终导致实际收益率与隐含回购利率存在一定偏差。
3. 最便宜可交割债券
在“一篮子”可交割债券制度下，国债期货同期符合交割条件的国债现货品种比较多。由于各国债现货的收益率和剩余期限存在差异，因此可交割国债的价格也因此不同。在这种情况下，国债期货的卖方都会选择交割成本最低的国债现货，这便是最便宜可交割债券。一般而言，隐含回购利率最高的债券往往都是最便宜可交割债券。
如图3-9所示为TF1809合约对应的可交割国债。