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5.2 体现自身价值
作为资历最浅的证券分析师，我在威灵顿的工作职责被描述得很宽泛。但在那样一个明显急需大量帮助的机构里，你的使命只有一个：让自己有用。据说这是威灵顿一个备受尊重的传统，大家都这么传。1951年波格尔来到威灵顿后，沃尔特・摩根曾把他堵入墙角，并让他表现出自身价值，直到合适的职务降临。等到我加入威灵顿的时候，摩根已经在把波格尔当做继承人培训。
最初，我的职责是充当华尔街的联络员。我需要不辞劳苦地奔到纽约，敲击门铃，采集观点，撰写备忘录。强大的好奇心驱使我一次次地拜访华尔街的投资办公室，我看到墙上挂了许多橡木油画，这让我印象深刻，并想象我即将见到上帝后送给投资行业的礼物（投资天才）。可没过多久我就发现，那些装饰不同凡响的办公室里正在运作的投资技巧不见得比我高明，甚至比我还差劲。每次我出差到纽约，我都会顺便拜访各个不同地方，收集各类观点、见解、主张，只要他们愿意分享。
总的来说，我正在为成为未来的投资组合经理而进行有意思的实习。这期间学到的东西开阔了我的眼界，并在接下来的30年中发挥巨大作用。我第一次接触了航空公司、储贷社、金融公司和许多其他特定行业。我频繁参加证券分析师的午餐会，从中了解到许多公司信息。我尽可能了解更多公司的信息，因为我无法知道它们什么时候会走进我们的视野，通过股价下跌或者基本面改善。
我收集和总结投资信息。我撰写在华尔街逗留期间的备忘录，并把他们呈交给威灵顿以帮助制定决策。我在他们眼中的角色就是眼睛和耳朵。有些时候，我也进行行业的笼统证券分析，比如跨行业公司。这一次，我终于有了股票交易的真正机会——银行索然无味的日子已经过去，现在是一种耳目一新的感觉。
作为体现自身价值的一个小联系人，我使自己成了一家名为德事隆（Textron）的跨行业公司的专家。德事隆是一家综合性集团公司，这类公司在投资不久之后即被证明利润可观。对于跨行业综合公司，一般的证券分析师至多把精力集中在对其中一个或两个行业的分析上，但由于我接触的行业比较广泛，我能够把行业做细分处理，从而得到别人无法得到的有用结论。德事隆从一家由一个名叫罗伊・利托（Royal Little）的企业家掌管的纺织品公司演变而来。一个名叫汤普森（Rupert C.Thompson）的前商业银行家接替了利托的掌管地位，并将反映各类经济成分的许多其他行业整合进去，于是构成了一家极好的综合性企业。德事隆公司的经营领域包括汽车配件、耐用消费品、机械工具以及其他一些工业领域。但在我看来，这家公司最让人无法忘怀的产品是休伊（Huey）直升机。经过一番基本面分析后，我推荐了这只股票，然后我们就买了它。
那时我并没有意识到，但现在回想可以总结出一个结论：基金上层当时是在测试我能否肩挑大任。与此同时，我开始比较温莎和其他股票型共同基金的风格、表现和策略。
经过分析，我对基金的凄惨遭遇有了一个系统认识。这并不是火箭科学，但是对于被基金的拙劣表现搞得晕头转向，束手无策但又急于找到解决方法的决策者们，我的评估无疑将问题推到了一个敏感的角度。如果今天让我分析一个投资组合，我采用的基本方法将和当初一致。
通过对温莎基金的拙劣表现进行详细调查，结果我发现了这样一个普遍事实：温莎基金买进股票时支付了超出平常的市盈率。以这种过高的介入成本分析，公司必须延续高成长才能形成可观的资本增值收益。
关键是要知道股票的价格反映了两个基本面变量：①每股收益；②由市场决定的价格相对每股收益的乘数（P/E，市盈率）。这样，如果两只股票的每股收益都是2美元，但如果其中一只被认为成长更快，那么它的股价往往具有更高的乘数，以反映盈利增长快的预期。如果假定它们的市盈率分别是15倍和30倍，那么这两只股票的换手价格相应的分别是30美元和60美元。通过预测未来的收益增长和市盈率倍数的扩增，精明的投资者将择机投入资金。不幸的是，温莎的许多股票都是在下跌途中被套牢。一只股票一旦出现增长率变慢的暗示或征兆，那么在市场的作用下它们的市盈率将直线下降。
业绩或者投资者心理因素的改变可以触发两种后果并使之放大——上涨或下跌，这取决于价格收益倍数（市盈率）扩张还是收缩。我在温莎的前辈们目睹到的就是向下的场景。公司的每股收益如果和上一年的高峰收入之间存在显著不足，那么这只股票的价格将承受灾难性的后果，仅仅这些改变就足以让投资组合遭到重创。各种类型的造成股价暴跌的变故我都曾见过，略举几例如下：对业绩将不如预期的暗示，传闻中的诉讼，比华尔街的估计差了1分钱的报表。除了业绩不良的缘故外，许多股票虽然收益没有恶化，但其市盈率随着预期的变化而照跌不误。
温莎在工业品领域投资的失足需要引起特别注意。在这个低迷萧条的领域里冒险买进基本面不佳的股票基本上得不到任何回报。在所投资的41个工业品股票中，只有8个能称得上成功，而且这种成功也只能用暗淡无光来修饰。温莎大部分严重亏损的股票都可以归纳为以下三种情况：
（1）几乎无一例外，这些投资的失利都是由不完美的公司分析造成。它们对公司基本面的期望值过高，而结果是失望也越大。
（2）温莎没有为预期收益，甚至当前收益支付过高价格。就此而言，只要盈利能力不退化，起码我们可以收回成本。然而，在这个领域中我们的经验显得如此不足，大多数所持股票的盈利能力都发生了严重恶化。
（3）对于基本面恶化尤为严重的股票，我们能够及时认识到错误，并采取措施收回部分资金。这是值得称赞的做法，因为挽回部分损失总比亏损全部资金要好。实际上，基本面变坏的股票每次抛出结果证明都是对的。
为了避免类似的尴尬局面再次出现，我建议基金决策者们把选股范围限制在可预测的工业领域中可预测的公司，毕竟温莎在宏观经济分析方面有特殊才能。这样选出的股票虽然不会太富戏剧性，但是更具确定性——实质上就是将威灵顿的保守哲学整合到温莎成长基金之中。
限制无碍投资组合将获得冠军成绩，但是它要求投资者对公司进行高质量的深入分析，既要完全理解竞争因素，又要重复校对基本状况。此外，我特别看重在逆境中仍然保持盈利能力的公司，现在还是这样。
这样的解释虽然不能使事情好转，但至少阐明了温莎的真实状况，而且赢得了不少基金管理者的支持。在投资方面，他们各有自己一意孤行的倾向，而我更像是一个实事求是的猎手。我提供问题的答案，并用事实来为它们撑腰。我认为这是巨大的改进，因为糊里糊涂的股票评估只会让基金管理者仍像以前一样困惑和迷茫。
我肯定是通过了测试。呈递分析报告后不足两个月，也就是我来威灵顿才11个月后，威灵顿决定让我成为其第一个个人投资组合经理。
[1]Robert, Slater"John Bogle and the Vanguard Experiment，"Irwin Professional Publishing, Chicago（1997），p.22.