Local EPUB Text
13.4.3 噪音胜于实质
据我们判断，经济即将温和回升，并扫除部分的周期性担忧。然而更为重要的是，相当数量大仓位持有的股票陷入了一种混乱状态，不是说有多大幅度的下跌，而是被众多的消息面不确定性所困扰。市场关于经济的传闻很多，但实质性的内容很少。因为我们的股票总是需要市场的理解，市场噪音又很容易被错误诠释，于是随时发生不顾基本面的脉冲式杀跌。具体来讲，西班牙电信、爱迪生电力（Commonwealth Edison）、USX马拉松、爱特纳保险、信诺保险以及花旗银行都经历了从高点向下的巨幅暴挫，造成了大量的市值损失。不过我们判断这些股票，尤其是合在一起，代表了积极的未来。
公平地说，我们作此断言很有把握，当然它们需要市场的验证。让我们不高兴的是，我们前期的很多涨幅又回吐给了市场。虽然同样有一些个股走势较弱，但好歹总有足够多的强势股进行弥补，并且还有剩余。但是在1992年前三个季度中，这种组排的交响乐却没有协调起来。
我们对发现具有吸引力的普通股股价总有一点点小运气。在一个没有下跌多少的高位运行市场里，一些特别的个股依然遭到了比较严重的挫杀，任何读者任意选择一天都能在《华尔街日报》上目睹这样的案例。市场总体估值很高，但对周期股不抱幻想，于是估值“洼地”此起彼伏。在这种氛围之下，一些我们中意的个股开始召唤我们。例如，我们季度购买计划中的股票购买价比1992年的高点平均下降27%。这当然不是内在价值的决定性因素，但是这一年某些人曾经支付过这么高的价格，而且27%是相当不错的大减价，尤其是在一个点位和那时不相上下的市场中。
飞利浦公司是一家所在地在荷兰的国际电子产品生产商，曾经遭受过市场极大的冷遇。我们的平均买入价为135/8美元，这和当年最高价217/8美元相比便宜了很多。在潜在大反转的阵痛中，飞利浦公司大力巩固了消费电子产品的经营，它这方面的主要竞争对手是日本。我们的敏锐触觉告诉我们这个问题板块将得到良好控制，不只是因为新产品推出的结果，同时也是因为当前生产设施的安排合理化。与此同时，更高的市场定价也不无可能，因为日本有各种理由在欧洲实行比以前更欠进攻性的价格战略。照明和半导体是公司为数众多的稳健业务中的其中两项，但这个公司被市场忽视的最本质的具有决定性的好处是它拥有宝丽金公司（Polygram）80%的股权，这是最大的免费赠品。而宝丽金公司是一家全球著名的唱片和娱乐业公司。飞利浦公司的成长模式刚好跳出了标准成长股的教科书规定。它的特征是业绩每年稳定增长15%左右，市场估值不乏合理性，约为预期收益的13倍。宝丽金的收入能力对应的资本价格实际上已经占了飞利浦的所有资本化价值。飞利浦的其他部分基本上完全免费。从另一层面看，我们期望中的1994年和1995年的最终收益能达到大约3.75美元每股，这让购买价格对我们充满了诱惑。对于1992年，我们等待飞利浦报道适中的业务收入，甚至在刚完成重组之后略有亏损也没关系，但是在相邻的1993年，我们希望能见到1.50美元每股的收益。
结果：飞利浦1993年股价上涨了90%，是综合性大企业平均涨幅的两倍，更是标准普尔该年涨幅的8倍。
希捷科技（Seagate Technology）是最大的硬盘驱动器厂商，也是个人计算机行业主要的供应商，这家公司的增长速度实际上比整个个人计算机行业（包括笔记本和工作站）的速度发展还快。作为一家部件供应商，公司也经历了不顺利的时期。据报道，公司在1989年财政年度刚好不赚不亏，又有好几年也是收入平平。然而，我们判断这家现在已经是财务和运营稳健的公司在1993年6月将向我们展示该财政年度让人印象深刻的收益状况。这不仅可以从公司的优良管理和控制反映出来，更在于公司系列产品的产能和需求正好维持比前几年更好的平衡关系。更为重要的是，公司的产能扩张反而似乎放缓了脚步。我们以大概4倍市盈率的价格买进希捷的股票，并建立了相当分量的仓位。
结果：1993年，希捷的竞争者们平均下滑20%，而希捷却大涨50%，同期标准普尔上涨了12%。
13.5 1993年：乘胜追击
1992年最后一季度的冲刺中，我们大胜标准普尔8个百分点，最近12个月的成绩则比标准普尔好10个百分点，和同行比较也差不多。有意思的是，基金同行们虽然名义上在以上两个时间段中都战胜了标准普尔，最终却和它八九不离十。这也就是说，价值或者我们定义的市盈率，在过去的这段时间中发挥了良好的作用。其中主要的原因我还是归因于医药股和IBM的糟糕表现。作为事实，在这一年中，只要你手中既没有医药股也没有IBM，你就能赢标准普尔大约3%。这阐明了通过不拥有某类股票而获得偶然性优势的情况。
逐渐地，我们发现非耐用消费品的“大趋势”已经破裂。要说原因，我想至少这个行业从基本面上说就应该多承受些折磨。我们希望短线投机者们抛弃这个板块，它们虽然不能说让人浑身难受，但显然已经越来越不合时宜，以至于公司不得不在季报中作专门的说明解释。
我们的收获越来越大，身心愉悦，犹如沐浴在优秀业绩的阳光之中。当然我们也需要警惕自己不会被一时的胜利冲昏头脑，我们深刻地知道市场的热点可以在昼夜之间改头换面。想象我们1992年中期走过的坎坷路，那个时候的工业品股和金融中介类股票明显处于消化不良状态。
关于这一点，我们最大的挑战很明显：保持充分的持仓状态。我们的现金等价物百分比是21%，比目标最大值超出1%。我们把现金等价物的概念进行了一定程度的扩充。比如1992年6月，我们曾经从10亿现金中拿出3/4，转而买进了3年期的国库券，这是让现金自由发酵和成长的好办法。我们从中获得的回报率比传统投资短债获得的收益率高大约两个百分点。我们认为我们没有为此引入过于重大风险因素，这从债券利息曲线的形状可以得到确证[4]。事实上，我们随后获得了大约31/2的资本收入。按照我们的标准，这类证券被划为现金及现金等价物。
债券因发行单位的信用等级不同各有差别，所以就要评估按期返还的可能性和成熟性。对于某个信用等级的债券，收益率如果不相同，还要看到期时间。一般来说，离到期时间越远，也就是持有者需要等待越久的时间，收益率就越高。跟踪描绘某个债券特定时间点的收益率可以画出一条曲线，即收益率曲线。它不能预测未来，它仅仅是向你展示通用汽车，或者美国政府，或者其他的借款人在当前货币市场中借款1年、30年或者其他任何年限所必须支付的费用。
我们计划继续在购买方面保持活跃，虽然说市场的估价水平已经愈来愈高，但是，我们持有的很多被忽视、被误解和不被看好的股票已经捕获了市场的注意力。我们根据相应的持仓比重和市场的需求能力进行适当的抛售，让部分利润固定化。这把我们的持股头寸下拉了将近5个点，我们因此只能在购买方面坚持不懈。
经济持续振作，这在零售业可以得到明显的证据。由于生产活跃，尤其是《财富》1000强（Fortune 1000）的中层管理人员继续进行整顿，我们乐意看到企业利润增长。
这样的市场环境最适合我们不过。主要的非耐用消费品类股票沉浸在“苦恼”之中。这段时间中，标准普尔了无生趣，在1993年的前4个月仅仅微涨1%，而温莎却获得了许多出色的成果，这些品种不一的股票包括如表13-1所示。
我们的最大挑战是保持80%的股票头寸，但是理由和往常不同。即使是在人气最旺的市场中，我们依然可以找到所喜好的股票。现在的问题是，我们先前持有的冷门股受到了市场超乎寻常的追捧，但这种狂热不可能持续很久。由于我们一贯的措施，我们持有的冷门绩优股一般数额巨大。一旦市场拥抱它们，我们就顺水推舟，满足市场的热情，牺牲我们的股票，这正是我们的义务和权利。