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尾声 河流与市场（1994年10月）
约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资)
尾声 河流与市场（1994年10月）
“人不可以两次踏进同一条河流。”
——赫拉克利特
希腊哲学家，约公元前500年
在离开温莎基金的四个月前，我和斯蒂芬（Stephen）一起去科罗拉多河漂流旅行。我猜想，这次还可以借机考察这个地区十几万年的地理历史风貌，同时对我的职业生涯进行反思，我的职业生涯何尝不像是在一条不同的河流中掌舵旅行呢。
一些共同之处是显而易见的。股市，就像这暗色调的科罗拉多河，始终按照自己的步调流动。两者都涉及风险，并且这种风险在今日都可以控制，但不可完全消除。我们有一只很大的“香肠船”，船身实际上由四块巨型浮筒绑在一起而成。这样的构造安排，正如同一个结构完善的投资组合，让我们这艘宽敞的可承载18人的船在湍流中保持平稳。上一次乘坐这艘船是在20世纪80年代中期，那时还没有对船进行一些设计上的改进。虽然不大会整条船翻身，但是乘坐者仍然面临着被冰冷的河水打透，或者被掀到河中的风险。甚至还有一种最严重的情况，如果激流流速过快，可能会使这个筏子的两侧向上顶起，折起来把人夹在中间，死活不得脱身。现在我的双腿就完全暴露在这种风险之中。风险就在我们面前，桨手大叫，“小心夹腿！”于是我们警觉了一点，把脚高高抬起，远离那啮合状的缝隙。
河流的流速分为1～10级。10级最大，实际上根本不可能航行。科罗拉多河为泛舟者准备了不少冒险的机会，包括几处8级流速区段和9级流速区段。每一处湍流都有不同的性情。9级湍流遁世者（Hermit）就像1987年的股市崩塌，短暂却非常吓人。同样属于9级的湍流瓦滕堡（Waltenberg）却没有那么狂暴，但比较冗长，这和1980～1981年的市场表现相吻合。河流之中有很多暗礁，熔岩险滩附近有很多大块头熔岩暗礁横亘在河床之上。早先熔岩喷发凝固之后形成天然的大坝，把这峡谷中的河流一节节堵住。为了保住性命，我们不得不十分小心，不然很容易就被撇下筏子，掉进湍急的河水之中。
在这扣人心弦的惊险场面之下，差不多每个人都变成了一个自然主义者。除了湍流，科罗拉多河平静、遥远，像是有灵魂的。自从创世纪开天辟地以来，大峡谷的面貌不曾有变。整个的地理构造让人充满了敬畏，该地区的历史普普通通。我们获知，约翰・鲍威尔少校（John Wesley Powell）曾经在1869年沿此相同路径进行探险考察。我可以想象他纹丝不动地站立在河流之上，寂静偶尔被湍流的水声、鸟儿的婉转或者悬崖顶上岩羊的斗角之声打破。
漂流至此险境，很容易让人联想起鲍威尔和他的探险队，并产生一种极度的恐惧。他和他的同伴当初对此神秘境域一无所知，每到一处拐弯口，谁也无法预知等待他们的是不是垂直落差500英尺的激流。鲍威尔在南北战争中失去了一条手臂，因此他在激流中行进时身体不稳，所以队员们用绳索把他固定在桅杆上。由于他勇敢面对各种危险的坚强决心也让几个船员遭遇了不幸。他们试图攀越几英里高的峡谷峭壁，但不幸坠落，尸骸无存，杳无音信。
当然我们探险的好处多多，其中之一是实物现场教学，看看过度规制（excessive regulation）会引起哪些严重危险。人为干扰自然平衡（或者自由市场）极有可能触发不可预知结果的某条自然法则（law of unintended consequences）。人们建起了格兰峡谷大坝（Glen Canyon Dam），以避免每年一度的水流速度过快或过慢。对水流流速进行控制的努力让沿河构成陆地的沙子和石块运用起来。结果就是，河流中的小洲少了，使人们无法在筏子上也无处找地安歇。大坝还使河水温度降低，因为它让湖底的冷水往上运动。许多种类的鱼受不了这样的低温，因此没有存活下来。有此经历，明智的立法者于是尝试复原河流的自然流动，让其拥有众多的小洲，让剩余的鱼类有适宜的生活环境。
两端湍流之间是长长的平静河流，这给了我们足够的时间为前面的转折点做好准备。我并不为退休感到烦恼，我给了温莎我的所有才能。我必须走了，但我仍然留下了许多，那就是我投资策略的精神本质。我不希望为应付股东而敷衍了事，我付出了努力，因此获得了荣誉。然而31年之后，似乎到了我该退出的时候，而我依然出色，依然在做出贡献。
回顾往昔，有几项成就比较突出，最有意义的两项是：作为温莎投资组合经理，我付出了最多的努力且为人正直，履行了为社区做出贡献的义务。
我的每一天都用来贡献给我们的股东。现在看报我经常读到投资组合经理人频繁从一个基金跳槽到另一家基金的事情，我自己从来没有这种倾向。对温莎基金的投资，至少在某些部分来说，就代表了对温莎基金的管理。而我是温莎主要的管理人，所以我对待每一项新的投资策划总是慎之又慎。每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。
可能我沉浸在对市场的注意中不能自拔，但看起来却又不露痕迹。记得有一次和一群费城的同伴一起去以色列旅游。来到了马萨达（Masada）之后，我们用了两个小时左右的时间来熟悉这个鲜活的城市。后来我们沉寂了下来，打了会儿盹。休息完之后我拿出了时常带在身上的《华尔街日报》浏览起来。其中我的两个同伴也从事投资行业的工作，于是他们也迅速在这么一个戏剧性的地方做出了和我相同的举动，一人拿出了一张报纸来。巧合的是，另一个旅游小组中有一名游客听到了我们的谈话，他问我是不是温莎基金的聂夫，我回答正是在下。“瞧，”他说，“我花了6位数字的投资金额在温莎基金上。不打扰了，请继续读你的《华尔街日报》。”
所谓对股东的公平，就是尽可能地降低交易费用和投资管理费用，并且采取根据业绩进行赏罚的措施。我们在温莎从事工作有很多障碍和限制。和其他按所管理的资金收取固定百分比报酬的基金公司不同，业绩表现决定了温莎的报酬。在其他基金公司，类似的奖励和惩罚很罕见，因为大多数基金经理缺乏干好工作的信心。
投资费用较低，就好像赛马比赛中骑师的分量较轻。自20世纪70年代末开始，温莎从未让自己承担过重的负荷。我们为股东获得的所有投资收益，都会根据他们的利益进行再投资。至于年费，我们的观点是，一个基金公司不管征收多少费用，这部分费用就要为股东赚回来，而且是来自属于超过市场表现的那部分业绩之中。总之，如果股东们的真实收益低于市场平均，那我们将无地自容。
我们的基本投资费用是16个基点（100个基点等于1个百分点，所以基点也就是万分点）。如果温莎的业绩超过标准普尔500达4个百分点以上，那么我们将获得额外10个基点的奖赏，也就是实际获得26个基点（0.26%）。如果我们不如标准普尔好，差了同样是4个百分点以上，那我们就返还10个基点。这样，我们如果不努力只能获得6个基点，相反，我们做出好成绩就能获得26个基点。而共同基金每年征收固定比率的费用，他们不管自己干得好不好，而我们却有一种回报价值的义务感。如果是一个规模100亿的基金，做得好与坏对我们的收入来说将是2600万美元和600万美元的对比，简直是天壤之别。我们和标准普尔平均有315个基点的优势，这充分证明了我们健康的投资理念和对股东们的一心一意。
对股东们公平还意味着我们要拿起狼牙棒，为他们守卫，让那些可能亏待他们的上市公司不敢近身。1979年我在《机构投资者》杂志上写道：大投资客户在市场不好的时候，并不能很好地实施以脚投票的策略[1]。我从不认为机构对此会有多大介意，国家和其他公共退休金基金系统总是试图控制基金的管理权。仅美国加州政府公务员退休基金（The California Public Employee Retirement System）一家就管理了超过1000亿美元的资金，许多其他基金现在到处游说为自己的投资策略做广告。
我们如果在某个领域或者某个方面认为自己有所见解或者有所特长，我们也可望发表自己的观点。由于温莎基金比较注重股息率，所以一旦上市公司取消或者降低分红，我们就异常警觉，并对公司必定进行重新审查。1991年1月，我们开始卖出花旗银行，温莎持有2200万的股票。“不管管理层对这个航母级公司的管理和驾驭如何让人赞赏，提议大幅度削减分红是最大的瑕疵，也是缺乏责任感的表现，让股东们痛心疾首。”接下来的事件为花旗的决定找了些托辞，这是因为调控压力正在形成一种转折点的危机感。USX马拉松石油在1992年11月大幅削减了分红，公司主席查尔斯A.科瑞（Charles A.Corry）为此也受到了我们的申诉：“这可能对你们来说不是什么新奇的玩意儿，可是对马拉松石油的股东来说，突然取消一半以上的分红是很不公平、极不负责任的行为。这太让人困惑、沮丧，难以理解……”
我们极少使自己卷入公司管理层的决策过程，但有时候我们别无选择。由于我们对第一州际银行（First Interstate）的前任首席执行官不满意，我们就奋力让他快点退休下台，虽然他希望能在一般退休年龄之后继续留任银行职务。随着时间推移，他已经越来越不能胜任自己的工作，甚至谈起话来都做不到20分钟内不自相矛盾。如果就有条理的思维来说，他的任期不算是一段愉快的时光。
另一个我们努力促成的事件是关于克莱斯勒的。20世纪80年代中期，我们发现首席执行官李・艾科卡（Lee Iacocca）似乎对克莱斯勒的困难处境并不在意，相反，他对看似高尚但让人分心的东西倒是情有独钟，比如他对如何让自由女神像恢复光亮很有研究。公司在危难时刻需要的是一个全职的CEO，因此我们提议让CEO办公室换换“空气”，于是这个职衔很快让给了鲍勃・伊顿（Bob Eaton）。之后，伊顿和克莱斯勒的董事会成员加入董事会讨论，研究如何应对柯克・克科里安（Kerk Kerkorian）的恶意收购行为。柯克・克科里安是米高梅大酒店（MGM Grand, Inc.）最大的股东。我一直留在董事会，直到克莱斯勒在1998年被德国的汽车制造商戴姆勒・奔驰收购。
至于回报社区，1980年，我开始为宾州大学义务管理校产基金。我的一个好朋友，该基金管理成员之一保尔・米勒（Paul Miller）向我发出了邀请。和通常惯例不同——加入基金，然后一步步向上爬楼梯——我的晋级是一步到位。有一名管理成员对我即时全权接管表示反对，但当我陈述了低P/E值投资的好处之后，他反过来成了我最坚定而忠实的支持者之一。基金规模是1.7亿，以长春藤联盟（Ivy league）的标准看来虽是微不足道，但在当时却显得很笨拙，需要有人出谋划策。低市盈率原则的应用逆转了这笔资金的命运。在接下来的16年中，除去学校不断的提款，实际上一开始净流入的资金是1.25亿美元。不过，我们获得了接近11倍的收益，最后的基金规模达到了18亿美元。
我加入宾州大学学校基金管理最终把我引入了费城奖学金项目。今天，费城的很多地方依然是享受不到特权的市镇区域。逐渐地，越来越多来自内地的学生开始走进美国的各所大学和学院。我意识到这个大家称之为“最后一美元”项目的必要性。这个项目向考入大学的本地高级中学学生提供2000美元的奖励，减轻学生的课本费和其他不时发生的各种费用负担，因为学生有很多费用属于奖学金和学生贷款不能涉及的领域。许多这样的学生来自单亲家庭，可能有人会怀疑这对我又是心灵共鸣的效应。该项目是一个讲求平等的项目，任何一名被大学录取的学有所成的高等中学毕业生都有权获得资助。一开始该项目只包含3所学校，不过现在已经发展到涵盖了本地的9所高等学校。
出发5天后，我们最终来到了目的地。一架直升机飞了过来，把我们从大峡谷中带了出来。随着直升机缓缓增加高度，我们得以在更为有利的位置俯瞰下方的河流，当然这与木筏子上看到的景观相比别有一番感受。脚下是数不清年代的科罗拉多州的地理历史，感叹我三载温莎的经历真是什么都谈不上。但即使如此，这三载又一年半代表的不仅仅是我参与管理温莎基金的历史长度，同时也是我整个生命时光的一半，我整个职业生涯的绝大部分。在很多方面，至少从投资表现来看，我是幸运的。我认为成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，我的成功来自节俭和朴素的天性以及我学到的有关课程。那里有我经得起考验的投资原则，忘不掉的低市盈率投资策略的优越之处。
[1]“用脚投票”主要是指通过股票的自由转让和透明的控制权市场对公司进行治理。股东通过自由地买进和卖出股票来影响股票价格（如果股价长期走低，公司将存在被收购的可能，经营层将面临被撤换的危险），从而来约束经营层的经营行为。