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10.5.2 无处藏身
到1974年夏季，虽然我们基本全仓股票，但当时的成绩却非常漂亮，而整个市场一片凄惨，除了现金这个明显的例外，股市中恐怕再没有真正安全的避风港。面临最大压力的依然是高知名度成长股板块，不过我们在这个板块的持仓比重很小。可是，这个板块不可避免的大出血竟逐步蔓延，一直影响到了整个股市。恐慌情绪不可遏制，非流动性才是身家性命。判断失去了理性的指导，跟风和杀跌是绝大多数人的伎俩，也是趋势短命的推动剂。有责任心、有正义感的人不禁要问：“这一切何时才能到头？”我那时和大部分人一样，对这个问题的答案一片茫然。然而，每个人总是认为自己的投资组合是最好的，面对手中似是而非的公司事实还会偷着沾沾自喜，我又何尝不是。
整个市场处在一个荒芜的大环境中，其中点缀着工业品的短缺以及尼克松总统8月4日的辞职信。可是后来，消费者开始认识到世界末日还不会到来。我们找不到有什么理由可以让消费者的开销低于可支配收入的92%（历史水平），再说，1975年人均可支配收入的增长趋势也能够帮助和怂恿居民去消费。
在这样一个动荡的背景之下，荒诞的情形发生了。温莎投资组合的平均股息率达到了6.7%，但平均市盈率只有5.2倍。然而，我们的投资组合中一批主要成员给我们带来的红利却在继续增长，这继续让我们感到欣慰和满足。仅七八月份宣布增加分红的公司就占了我们投资组合的21%。最少的通用电话（General Telephone）增加4.7%，而最多的是雷诺兹金属（Reynolds Metals），它的分红增加了整整一倍。另外的13家公司平均增加分红16%，其中包括AT＆T、摩托罗拉、肯尼科特铜业（Kennecott Copper）、联合货运（Consolidated Freightways）以及西夫韦百货（Safeway Stores）。温莎1971～1982年的投资变化情况见图10-1。
这些分红的增加不是表面文章，它们是实实在在的，股东从中获得了可观的分红回报。此外，有许多证据都可以证明我们的投资组合质量上乘，不只是公司收入增加，更重要的是，它们稳健的财务状况让这些公司的董事会敢于向股东派发更高比例的分红。可是，温莎的这个优秀投资组合却只有5.2倍的平均市盈率，对应的净收益率[9]接近20%。陷入悲观和绝望的投资者可能会说，“这些事实再怎么言之凿凿，在一个心灰意懒的市场中也不会有任何优势。”然而最终，其他投资者们认识到了天不会塌下来，而此时，我们注重财务稳健性的优良投资组合已经给温莎的股东们带来了巨大优势。
图 10-1 温莎基金衡量式参与的投资变化图（1971～1982年）
我们来到了1974年最后一个季度，温莎的成绩谈不上出色，但至少维持了一份端庄体面。虽然投资头寸占据了全部资金，可是我们和市场平均或者其他基金相比依然保持了领先。我们之所以采取全仓战略，一是因为此时市场已经凸显许多宝贵的投资机会，二是大跌之后的反弹将不可避免，提前布局坐享其成也是顺应自然。而且，经济的变化趋势也更加坚定了我们的信心。福特总统发起的各项抑制通货膨胀的措施也开始产生效果，而且投资者也都开始注意到了这些变化。强劲反弹一触即发。
不过到了1974年10月下旬，温莎的表现还是让人扫兴，传统成长股似乎又在死灰复燃。那些前期匆匆忙忙撤出的参与者又在匆匆忙忙地返回股市，大肆动用他们积攒起来的现金头寸，以一种类似膝跳反射的方式再次聚焦同一个花名册上的高知名度成长股。看来有些股票销路就是好。11月则不那么让人难受，节奏、逻辑和理性开始在股市中重聚力量，活跃的板块开始增多，基本面的关注程度开始提高。我们欢迎这样的股市环境，同时也希望温莎的股东们（温莎的股东即温莎基金的持有人）能够因此受益。
布朗宁-费里斯（Browning-Ferris）是普普通通的小型低知名度成长公司，可是根据我们的判断，它成长性突出，市盈率也比较适中。从性质上看，这家公司其实是一个垃圾收集中转站，委婉一点儿说，已是一家固体废弃物处理公司。虽然这个行业枯燥乏味且令人不快，可这个行业在我们的社会中却极为重要，发挥了不可或缺的社会服务作用。布朗宁-费里斯在失去上帝恩宠之前，威灵顿的成长驱动投资组合就曾持有过它的股票，而且买进价格比1974年11月份高很多。根据我们的判断，在这个需要大量资金投入和技术支持，命运多舛的行业中，从运营状况看这家公司依然是佼佼者。公司报表记录显示，过去四年的年收益增长率为17%，而且可以充分证明公司有能力维持15%的年增长率。此外，公司的股息率也高达3%左右。按照1975年会计年度预期每股收益5.7倍的价格，这显然是一个值得持有的股票。
结果：我们的投入实质上在两年多一点的时间里翻了一番（约比市场平均高40%）。尽管，如果投资该行业另外一家公司，即废弃物回收管理公司（Waste Management），我们获得的投资收益将更好。
我们对1975年自己的表现信心十足，然而最让我感到烦恼的是，汽车的销售完全陷入了低谷。这倒没有直接影响我们，我们已经提前清空了汽车股。可是，它的触角伸到了许多配件供应行业中。如果我们对1975年满怀希望的展望要顺利实现，国内市场的汽车销售必须恢复旺盛才行。
不仅是汽车行业了无生趣，而且，似乎任何东西都被沾染了紧缺综合症：石油、纸、照相胶卷、蔗糖以及使用蔗糖替代物的减肥软饮料。有一阵子，甚至连厕所手纸都到了供应紧张的地步。不管这些资源的匮乏是否真实存在还是人为捣鬼，反正最终，随着这些现象逐步缓解，同步发生的存货损耗（inventory shrinkage）现象虽然进行的迅速而又随意，不过对市场定价有一个缓冲作用。我们预测到1975年一季度之前物价会返回正常运行轨道，但这需要一个前提，那就是消费者的购买力必须能够得到保持，包括汽车销售也需要得到一定程度的恢复。如果两者都发生，那么我们据此可以认为，虽然1975年前半年受到了很大压力，但其经济活跃度和1974年相比仍然不会有实质性的倒退。
在这五年时间的艰苦过程中，温莎自始至终都在和单个高估值市场板块的无聊反弹做不懈抗争。1974年结束时，温莎伤痕累累，但是毫不屈服。我们对低市盈率投资哲学的忠诚没有丝毫改变，马上就要证明我们是多么正确了。
10.6 1975年：温莎的凯旋
记得20年之前，我搭便车去纽约寻找工作，结果却是徒劳，而现在，我的事业正在取得无可争议的进展。“漂亮50”让我们狼狈不堪但我们没有被打倒，温莎就要脱颖而出，成为共同基金行业的中流砥柱。与此同时，由衡量式参与和低市盈率选股组合起来的果断投资策略，也慢慢成为应对恶劣市场环境的公式和法宝。虽然1974年随着“漂亮50”倒台而我们没有得到市场原本意料之中的慷慨施与，但是，我们仍将以踌躇满志的心态和不容扼杀的乐观迎接1975年的到来。我们动态地调整投资组合，其中主要包括根基扎实的高分红缓慢成长型公司。
新的一年开始了，业绩不如预期的高市盈率成长股继续愁云笼罩。对比之下，具有实质价值的股票得到了更好的认可，有想象空间的领域也开始了恢复的步伐，比如二线成长股。需要提请注意的是，不管是1974年还是1975年，温莎对基金业绩进行比较所用的首要比照都是标准普尔500指数。如果我们能够领先于标准普尔（1972年和1973年的无聊季节不能包括在内，因为那段时间大成长股的股价由非自然力量推动，属于不正常的市场行为），我们就能够战胜主要的竞争对手。我们在1974年赢回了10个百分点，但如果我们对无聊季节本质的判断没有差错，我们希望能够充分恢复，让五年累计业绩记录一举夺魁。
我们的投资组合有着牢固的基石，其常住居民主要包括缓慢成长公司和周期类成长公司。其中，后者占领了温莎投资组合一半的领地。1975年，不管是股市还是整个经济，我们探求能够从1973年和1974年的废墟中获得重生。现在，市场上的公司有着可持续的利润水平，有着确切的光明前景，我们找不到任何理由去放弃这个市场。另外，《退休金改革法案》的颁布让管理退休金资产的基金经理必须采取更加理性和谨慎的操作策略，我们无法预测这个法案会产生多大的影响，但我们期待它会给市场的投资实践起到好的作用。我们希望证券市场重整旗鼓，但这一次，投资的热点应是优良的财务状况、完善的结构规模、较高的市场占有率以及相对比较容易理解的业务属性。
我们强烈地感觉到，这次股市的恢复行情将会超越投资者曾经顶礼膜拜的“漂亮50”成长股，这次已经包括进来了稳健慢速成长股和有着额外诱人股息率的周期类成长股。我们的投资组合里边有很多这类股票：其中包括西夫韦百货（Safeway Stores）、美国电话电报公司、哥伦比亚广播公司（CBS）、迪尔机械、肯尼科特铜业（Kennecott）、优质银行、联合碳化物公司（Union Carbide）以及孟山都公司（Monsanto），等等。必须承认，我们另外持有一些拥有想象空间但风险也更高的股票，它们甚至拥有3～4倍的增值潜力。和它们相比，上述的大部分股票上涨潜力可能略逊一筹。可是，为了一个更有保障的结果，在目标上退守一步也无可厚非，而且在现在这个情况下，这些低市盈率的优质主导领域似乎拥有了更多可以探索、可以挖掘的潜力。1975年早期，我们好像就看到了胜利的曙光。
第一季度渐至尾声，1974年承受的16.8%的巨大损失几乎完全得到弥补。我们获得这些业绩增长主要得归功于：①全仓股市；②略含机会主义色彩的低知名度成长股涨势良好；③一些价值股呈现强势，其中尤以银行股为代表。
股市快速上涨，而经济的好转还有待观察，股市似乎没和经济状况步调一致，然而1975年最先几个月我们也见识了股市不合常理的大跌。股市不受传统观念的左右，从某个角度来看，既然下跌可以惊天动地，那么上涨当然也可以让人目瞪口呆。