约翰·聂夫的成功投资（珍藏版）

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  推荐序一

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 推荐序一 证券投资是一个很容易产生各种成功者和英雄的行业，每一次的牛市都会产生大量的“股神”、赢家和暴富的神话。但是，通常这些来得快去得也快。想想看有多少人还能记得几年前的股市风云人物？所以说，时间很重要，时间是甄别投资行业中成功人士最有效的武器，因为只有那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。 经历

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  推荐序二

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 推荐序二 约翰・聂夫作为投资领域的杰出专家，恐怕再没有人能在这么长的时间内把这么大的一个共同基金管理得如此出色了，而且以后也很难想象有人会和他做得同样出色。 约翰・聂夫执掌温莎30年有余，这期间温莎的投资记录让人瞠目的同时不免令人感叹。当大多数专业投资经理的投资收益越来越落后于大盘平均收益之时，约翰・聂

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  导读 “该看的是有无价值，笨蛋”

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 导读 “该看的是有无价值，笨蛋” 作为标题的这句话出自著名的美国基金经理人约翰・聂夫。1992年美国总统大选，克林顿攻击刚在海湾战争中大胜的老布什的软肋，高喊“该看的是经济问题”的口号，并让选民们把注意力集中在不景气的国内经济上，结果赢得了大选。在1999年著名的巴隆圆桌论坛上，聂夫借用这句话提醒被市场

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  前言

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 前言 1998年春天，我在费城的沃顿商学院给毕业生进行投资方面的培训，采用的是研讨会的形式。学生们思维活跃，对我讲课的内容反馈积极。他们用许多关于投资过程性质的问题向我狂轰滥炸，并询问我为什么会走上现在的这条道路，我竭尽所能应答，但似乎仍然应接不暇。本书就是我和这些学生们探讨的延续。 诚然，书是一种单方

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  致谢

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 致谢 我的家人给了我莫大的帮助：在本书编写的漫漫光阴中，莉莉还有我们的孩子莉萨（Lisa）及斯蒂芬（Stephen）给予了我无尽的支持，他们表露好奇和关心，而且能够理解我所作的努力。谢谢他们！他们是本书写作的热情参与者和志愿者，每每我感到困惑和无从下笔之时，他们便给了我激发灵感的火花，我不能离开他们。为

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  序幕 花旗的投资传奇

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 序幕 花旗的投资传奇 1991年5月，大多数投资者都在为花旗银行忧心不已。当时花旗银行正被许多不动产难题纠缠而不得脱身，在火急火燎地清理向发展中国家的许多灾难性放款后，花旗银行的前景一片暗淡。为了应付不良房贷和巨额坏账，花旗不得不专门拨出数十亿美元，但是前面还有难以逾越的障碍有待克服。当时其他银行都在从

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  1.1 炮弹和自动收报机

  自1955年找工作以来，摩天大楼的遍地开花让这个金融区容光焕发，信息时代也让纽约股票交易所的大厅今非昔比，但华尔街和百老汇交叉路口还维持着老样子。交易所大楼依旧独霸一隅，稍远处耸立着联邦议会大厦，在那里乔治・华盛顿曾进行了第一任总统就职宣誓，而第三座气势宏伟的建筑里面是著名投资金融家摩根（J.Pierpont Morgan）建立的银行，它的正面依然展示着无政

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  1.2 吉兆的开端

  我的投资生涯正好在市场开始活跃的关键时间点启动。股票市场虽然名声依旧晦暗不明，但实际上正在逐渐恢复往日的光彩。投资者对联合碳化（Union Carbide）、陶氏化学（Dow Chemical）、明尼苏达矿业及制造公司（Minnesota Mining＆Manufacturing）以及伊斯曼-柯达等行业龙头公司的成长预期明显较有信心，以至于其股价重新回到历史

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  2.1 有关企业股票

  我也算是在企业家的家庭中长大的，不管怎么算，多兹舅舅也不是我家最早创办企业的人。约翰・乔治・聂夫（John George Neff）出生于1834年，那时宾州的老股票不错，可以一直追溯到殖民时期。他先是教了一段时间书，后来到一个砖厂工作。没过多久，他就买下了这个砖厂——这可能是一种早期的以小博大，如果他为此借了钱的话。在赚了足够的钱之后，1873年他开始饲养

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  2.2 冰块先生驾到

  上高中的时候，我曾经在一家便利店打工，便利店附带一个制冰厂。制冰厂专门生产冰块，我的工作就是负责把这些冰块投进一个巨型碎冰机，把大冰块敲成碎冰块。这些冰块用于出售，主要是郊游和野餐的人会对它们感兴趣。当店主有事离开的时候，他就让我全权负责店里的生意。我既是出纳员，又是仓库管理员和洗瓶工，甚至还要求我剔鱼骨头。做这份工作不仅可以拿到每小时50美分的慷慨工资，而

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  3.1 成为音乐人

  当地的工作中介给我安排了一大堆临时工作，这是一项补充，晚上我还得看着苏打水饮水机。这些工作从搅拌水泥到饮料装瓶一应俱全。由于我接受过投资业务的培训，几乎所有一半的收入都直接进入了储蓄账户。最后，我在一家叫美国音乐器材（American Musical Instrument）的公司谋到了个职位，其简称AMI更为人熟知，它专门生产自动唱片机。在那个时代流行音乐已

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  3.2 普通股还是优先股

  不知怎么的我搞到了一本谈论投资的小册子，我也拥有大量工作间隙的时间，一有空闲我就开始漫不经心地阅读。我还读到关于普通股和优先股的一些知识，我不知道我持有的Aro设备公司的股票属于普通股还是优先股，所以我给父亲写信询问我拥有的股票属于哪种类型。后来我得知是普通股，它的价格随公司的业绩表现上涨下跌。这就是我的股票理论和实践的入门，我开始了解股东为何有时能够收获最

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  3.3 得遇良师

  进入大学以后，我的众多优点逐步显露，我有着决不妥协的好奇心，对数字有着特殊的敏感，能够很好表达自己的想法以及拥有严格的自我约束能力。虽然我的中学荒废了，成绩普普通通，但到了大学里我变成了一飞冲天的云雀。我的成绩极少落到A以下，毕业时我是优等生，获得了最高的荣誉。据我现在分析，我在大学和中学的表现相比之所以有这样的天壤之别，可能是因为我已经变得更加成熟，有了自

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  4.1 摇摆不定的第一步

  作为一名职业投资者，我对市场的第一次投资呼吁却是个错误，不过永远让它留在记录里吧。大约正式工作六个星期后，我开始对股票价格感到急躁不安。在我看来，在1954年飙升了45个百分点以后，气势汹汹的道琼斯工业平均价格指数（Dow Jones industrial average, DJIA）已经高得太离谱了，并且即将面临回落的局面。其他人都很有信心，认为市场能够从

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  4.2 自然产生的问题

  随着我们对公司进行入木三分的特写研究，自然而然各种问题就产生了。我们当然要去询问管理层，这些相同的问题直至今天我们还是一直在问。为什么营业利润率会下滑？为什么管理费用比销售额增长得更快？为什么派发的红利比往年少了一截？ 问题的答案并不总是真相毕露。1954年最后一个季度，美国工业（U.S.Industries）的董事长以坚定的口气宣称该公司前途一片光明。可结

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  4.3 中等的工资

  我在这家银行的工资其实相对比较低，即使以1955年的标准来看也很一般。我做专业投资顾问的第一年拿到了4200美元的丰厚工资。（43年之后，我做一个晨间股市点评，银行和当地的报纸支付给我的钱是它的两倍。）幸好，莉莉和我都习惯俭朴的生活——虽然有些时候以她的品位也实在是太俭朴了。婚礼之后，我坚持让她把对我们没有使用价值的婚礼礼品退还商家，那一次我恐怕让她伤透了心

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  4.4 太正确但是不行

  亚特作为一个证券分析员的弊端就是他的意见太无足轻重了，这只是因为他太聪明、太超前，以至于银行那些冥顽不灵的家伙根本无法理解。有一回，他研究了钛金属的投资前景，并写了一份非比寻常的详细报告，用以说明这是极好的投资项目——那时他们做梦也不会想到多年后会出现钛金高尔夫球棒。很多年后，随着事实的演绎和铺展，一切都证明亚特是对的。但是让投资委员会为此付诸行动却连一丁点

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  5.1 被洪水淹没

  所谓忙中出乱，为了弥补业绩损失，疯狂的补救结果反而让状况更加恶化。温莎决定把自己托付给小型成长股悖水一战，但没有人对这种成长性背后的持久性给予足够关注。1961年早期这类股票曾受到市场的关注。像其他类似的投资组合经理一样，温莎在第一时间买进了这些可疑的成长股，享受它们短暂的荣耀。然而，温莎没有尽快兑现把那些不义之财装进口袋的诺言，相反它长期持有，最后反为其所

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  5.2 体现自身价值

  作为资历最浅的证券分析师，我在威灵顿的工作职责被描述得很宽泛。但在那样一个明显急需大量帮助的机构里，你的使命只有一个：让自己有用。据说这是威灵顿一个备受尊重的传统，大家都这么传。1951年波格尔来到威灵顿后，沃尔特・摩根曾把他堵入墙角，并让他表现出自身价值，直到合适的职务降临。等到我加入威灵顿的时候，摩根已经在把波格尔当做继承人培训。 最初，我的职责是充当华

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  6.1 策略的演变

  温莎于10月31日公布的1964年年度报告，是我任期内的第一个年度报告，距我30年中唯一一次升迁后有5个月。对于这次年报成绩我们最多只能说：我们缩小了业绩差距。温莎落后于标准普尔500指数300个基点。 可能是因为对我所做出的贡献还拿捏不准，1964年的年度报告没有具体提到我的名字。不过上面倒是放上了我对过去不良业绩的关键性点评，并说明我的积极努力正在让温莎

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  6.2 当红基金经理蔡在买进

  连续三年战胜市场，听起来似乎很值得庆贺，但是1967年市场趋势却飘忽不定，令人目眩，这种气氛消磨了我们的热情。而快速获利的投机行情却全面展开，一批鼓吹成长性的基金走到了温莎前头。我们的基金只高出标准普尔500指数8个点，相对于那时当红的经理人杰拉尔德・蔡（Gerald Tsai）管理的两个富达系基金（Fidelity）来说简直是小巫见大巫。他正如市场狂飙时的

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  7.1.1 使用市盈率为准绳

  股价本身只能揭示各只股票的相对价值，除此之外没有任何参考意义，而市盈率却提供了一个很好的衡量标准。假设在超市购物，货架上摆着两种不同的巧克力饼干，售价彼此不同，但是你不知道两种规格的包装各装了多少重量的饼干，可是每磅[1]价格却可以提供这个关键信息。和每磅价格类似，市盈率的作用是说明你需要为一美元的年收入支付多少价钱。 如果市盈率是10，则表明该股票的价格代

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  7.1.2 相同的收益并不等价

  不要马上下定论说买卡特彼勒的股票最划算。相同的收益并不等价。市盈率更多体现的是历史收益，而只有未来收益才反映公司的成长预期。综合考虑不同定义的收益而得到的市盈率才能真正体现预期的收益增长率。微软的股东似乎相信他们可以获得更高、更可靠的增长率，并且最终会让他们获得比卡特彼勒的股东更高的回报。 笼罩在愁云惨雾中的股票一向诱惑着我，对我而言至少有一个难以抗拒的理由

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  7.1.3 直线可以拐弯

  低市盈率股蕴藏的机会是巨大的。许多投资者擅长画上升通道线，他们一意孤行，固执地认为一个热门股或者热门的行业，或者热门的基金会一直沿着轨道上升。惯性的思维为市场推波助澜，随着最后的热情开始消散，令人失望的结果将不可避免。 我们不凑热闹，不会大肆增仓热门股票，我们采取相反的策略。对于热门股票，温莎基金不是和市场一起起哄，而是先于市场发现它们。我们尽我们的努力，使

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  7.1.4 无需极高的增长率

  即使没有很高的成长性，低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇，风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。投资低市盈率股得到的不是和公司收入匹配的微小价差，而是能够上涨50%～100%的股价。 增长率和市盈率不是总能够很好地相互匹配。表7-1中说明了市盈率的扩张可以成倍放大股价上涨空间，这种情形不仅不少见，反

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  7.1.5 不要指望一夜暴富

  低市盈率选股虽有这么多优点，但不能在一周之内成就百万富翁——虽然低市盈率股会时不时地给人以惊喜。如果投资者希望仅仅靠100股股票一夜暴富，我建议还是应该另找一种更刺激的玩法。如果你为了快速致富而把钱投入股市，那么最后赢得的不过是资金很小的百分比，所以还是预先调低期望值较好。即使你选对了买入时机，把握不准卖出时机仍然会让收益大打折扣。 温莎没有花哨的必杀技，如

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  7.2.1 过去四季收益只代表过去

  收益有多种类型，比如：①已经成为事实的收益；②仍然在等待中的收益。为了区分它们，智慧无边的华尔街发明了相应的术语。前者叫做历史收益（historical earnings），它可以指任何过去时间段产生的收益。最近12个月或四个季度获得的收益叫做过去四季收益（trailing earnings）。市盈率通常按照过去四季收益或者未来收益（future earni

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  7.2.2 未来收益是一种预测

  我们没有可以看到未来的魔法水晶球，盈利预测只能依靠经验丰富的人员进行推算。投资者至少可以从过去的收益情况看到未来趋势的一点蛛丝马迹。 但是，未来的增长率总是充满变数，甚至让人大吃一惊。负面的业绩同样会让人吃惊，而且市场对此十分敏感。一个高市盈率的股票，它的关键支撑是基于过去良好业绩和高速增长率得到的对未来收益的较高预期。股价就靠这些预期维持着，一旦事实不像想

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  7.2.3 少一美分，亏一美元

  一些趋势投资者喜欢把希望寄托在高增长率的公司上，但是这类股票任何季度发生业绩滑坡其结果都足以使市场悲痛欲绝。即使业绩与预期目标只有一步之遥，虽然可以设想会计结果应有很大浮动的空间，也绝不允许得到任何的宽恕。尤其对于那些多空双方争斗激烈股价暂时平衡的股票，实际收益达不到预期可能造成股价雪崩。高市盈率的股票是很脆弱的，高增长率预期万一失之毫厘，市场对公司的看法就

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  7.3.1 分红是股东看得见的回报

  低市盈率的投资策略有很多好处，其中有一项就是经常可以享受到很高的分红。低市盈率投资者可以一边等待公司业绩的增长，一边又可以把占了复合增长率相当比重的分红放进口袋。 早在1931年，格雷厄姆和多德在《证券分析》（Security Analysis）的文章中就曾强调，分红回报是公司成长的最可靠部分。只有时间可以告诉我们公司收益和增长率是否符合预期，但是你是否能够

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  7.3.2 分红是零成本的收入

  因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，所以股东获得的分红相当于是免费的，分红前后对股价的影响也是极其轻微的。这种优势年复一年逐渐累计，因为大多数投资者、华尔街的分析师还有媒体在作价格比较的时候是不会把分红考虑在内的。只有股东才能收获这种好处，分红增长是一种“白捡的便宜”，是一种投资者最初期望之外的收获。 本・弗兰克林说过一句充满机智的话：“等待财富

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  7.3.3 分红并非必不可少

  温莎并非时时刻刻强调分红。我们注重分红，因此把一大批股票拒之门外，但是这并不妨碍我们偶尔买卖完全不分红的股票。虽然我们的投资组合相对乏味、沉闷、保守，但我们也保留自由的权利，比如捕捉增长率达12%～15%但很少分红或者根本没有分红的低知名度成长股。 英特尔公司不分红，但它对于我们就是一个不错的机会，我们对它进行了两次分开的投资。它是一家可以创造奇迹的高成长性

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  笨蛋，问题是价值

  S＆P500的总回报率已经微乎其微，1999年1月，我在《巴伦周刊》上进行了猛烈的抨击。投资者们到底肯为这微乎其微的增长率支付多少？难道是天价，完全失控了，不管以什么标准衡量。 痴迷于成长性大公司的投资者无畏高价。我提醒他们说是基本面推动价格，而不是对永远上涨的市场迷信。文章中我篡改了1992年总统竞选时克森顿的一句口号，很直白地表达了我的看法：“笨蛋，问题

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  永远不要在收入高峰期投资

  关于周期股有一个关键点必须要强调：天花板市盈率很难继续推高。对于成长股，只要预期的收益有大幅增长，它们的市盈率能够随股价越涨越高。周期股则不然，随着行业高峰的到来，市场不会继续让市盈率继续上浮过多，因为大家都知道离衰退期已经不远了。 时机的把握就是一切。没有人能够确凿地预言行业的高峰和低谷，一些周期也会比另外一些周期更持久。我们对此采取的保护措施是，只购买那

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  钻探利润

  在这样的市场环境下，油田服务供应商哈利伯顿公司（Halliburton）走进了我们的视野，它完全符合温莎近似苛刻的投资标准。公司在油气井钻探、注水泥固井和油气井增产领域具有首屈一指的地位。虽然竞争者众多，但哈利伯顿在油气井配套服务这个重要领域却占据了最大的份额。哈利伯顿接近85%的收入来自这个经营领域，公司能够满足客户独特而又随时可能发生的各种服务要求。 哈

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  7.7.1 现金流

  现在这个时代流行着各类有关收入的计算方式，却似乎反而更不足信，这其中，现金流量的指标扮演了愈来愈重要的角色。当然我不会像某些证券分析师那样夸张地吹嘘它的功用。对于我而言，现金流由留存收益[5]和工厂设备的折旧费组成——所谓折旧，是采用会计方法衡量的建筑或者机器因磨损和消耗而造成的减值处理。上市公司必须把折旧费摊到各年的财务报表中。 有些投资者喜欢更为精确的统

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  7.7.2 净资产收益率

  如果要衡量一家公司经营的净资产部分产生了多大的效益，那么净资产收益率（ROE）提供了最好的单一标尺。净资产收益率是每股净收入和普通股的每股净资产（value of common stock）之比。通过使用这个基准，在1981年我们为温莎网罗到了一家非常优秀的财产和意外险保险公司。 克拉姆福斯特公司（Crum＆Forster）是一家财产和意外险保险公司，它在工

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  7.7.3 保证顺利脱逃的犯错极限？

  营业利润率（operating margin）强调销售额和销售额扣除成本后剩余部分的关系。一个行业的属性从根本上决定了利润率：成功的软件公司可以实现超过40%的营业利润率；超市则满足于为了像刀片一样微薄的利润率而整日繁忙。通过营业利润率可以衡量不良意外事件对盈利的影响程度。如果正常的利润率是20%，某次突发事件击垮5个百分点，那么仍然剩余相当部分的利润率。在

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  8.1 每日低价股跟踪任务

  时时监视价格创新低的股票，并把它们放在一个动态用户板块中，每日进行更新。道琼斯工业平均指数收盘首度冲上10000点大关两天后，纽约股票交易所却有185家公司的股票深跌到了52周以来的最低点。纳斯达克市场上也有148只股票创新低。 低价股不见得就一定是买进的信号，而且永远不应该是买进的唯一信号。对其中一些公司而言，未来还有更多的苦日子。但在我的职业生涯中，基本

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  8.2 惊讶中的机遇

  各类股市新闻通常会罗列出和上一交易日相比表现最差的20只股票。一般来说，它们可能会下跌8%～30%。犀利的目光扫过之处，偶尔你会见到某个熟悉的名字——一家你略知一二的公司。有些名字是我不曾想到会在这类名单上碰面的，这时难免会惊讶地喊出声来，“呀，”困惑中带着疑问的声调：“这只股票是否值得调查一下？” 倘若并无某些基本面缺陷的证据或是众所周知的论调，我必将对这

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  8.3 坏消息带来好消息

  利空消息总是引起我的注意。就在专家宣称低市盈率没有未来、当天强势的个股会永远支配一切之际，反转点可能已经正在逼近。1991年2月，《福布斯》（Forbes）以温莎1990年表现不佳为话题发挥了一把，写就一篇报道，题为《光辉不再》（Tarnished Glory）[1]。 谁知几个月之后柳暗花明。《华尔街日报》的“华尔街听闻”（Heard on the Str

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  8.4 股价愈跌，前景愈光明

  股市上常有从前期高点飞流直下的股票，它们就是温莎的常规选择项目。表8-1为若干例子，其中分别对温莎的支付价格和前期的高点价格进行了比较： 时有凑巧，某些股票的大幅跌价诱惑着我们，我们无法无动于衷，因此偶尔也要走出我们的寻常狩猎区，到外边的危险丛林中做一些冒险尝试。某些股票虽然市盈率不太低，但符合其他的低市盈率法则。比如，家得宝公司（Home Depot）[6

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  8.5 寻找水深火热中的股票

  行业困境或者经济萧条会导致出售股票的压力增大，同样，上市公司的某些重大举措也能触发抛盘大量涌出。一家正在痛苦重塑过程中的企业，很少会有投资者对其产生同情，但温莎没有这类成见。1989年我们开始首次建仓全球最大的玻璃纤维制造商欧文斯科宁玻璃纤维公司（Owens Corning Fiberglass）。 1986年，欧文斯科宁为了防御被恶意收购的威胁而大量举债，

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  8.6 寻找基本面不断改善的公司

  1978年下半年我们介入了海湾石油（Gulf Oil），介入的原因在于我们更深刻地认识到，公司业务的主要市场还是在国内。我们希望1978年海湾石油85%的利润来自美国和加拿大，而1973年这个数字只有30%。同时，一项最大胆的石油勘探项目快要开始贡献收入，为将来超过平均的增长速度铺平道路。然而，突然降临的一起铀诉讼官司给公司笼罩上了一层阴影，但是这些事实通过

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  8.7 寻找投资机会的后门

  1985年早期，温莎最大规模买进的单个能源股非壳牌运输贸易（Shell Transport＆Trading）莫属。我们已经拥有了英荷石油（Royal Dutch Petroleum）的股票，而壳牌运输贸易正是它的产品代理公司。多亏了这种组织安排，我们得以扩充持有英荷公司的股份，甚至超出常规的资金限制[7]。英荷拥有壳牌集团60%的股权，而壳牌运输也拥有同一家

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  8.8 寻找被错误归类的公司

  1990年年末我们把拜耳公司纳入了温莎基金，它是当时的德国综合化学三巨头之一。[9]对于这么一个廉价的股票，它的产品系列未免过于让人垂涎欲滴。公司大约有1/3的利润来自药品生产和其他健康保健产品，8%来自农用化学品，另有13%则来自照相试剂和其他专用化学品。换句话说，拜耳公司足有一半收益不受经济波动的制约。 话虽如此，但股价却已经下跌了35%，就好像和其他产

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  8.9 寻找临界值质量

  对此我们有过惨痛教训。 显然，每一个类别都有它的拒不从者，美国工业公司（US Industries）作为对我们的警示，则表明了大型综合性企业同样没有例外。公司领导中一名叫I.约翰・比勒（I.John Billera）的CEO健谈又饶舌，他总让我想起在议会上信誓旦旦、振振有词的情景。美国工业公司是一家极具侵略性，并以收购为导向的集团公司，它由分布在6个行业中的

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  8.10 为“免费赠品”创造机遇

  一旦拥有的股票超预期发挥，免费赠品就因此诞生。个人计算机出人意料地突然红火点燃了一家名为坦迪（Tandy）的普通小型电子产品零售商的导火索，从此一发不可收拾。亚特兰大里奇菲尔德在阿拉斯加北坡（Alaska North Slope）油田的大发现让公司潜力大增，然而我们不曾参与。兼并和收购同样也授予投资者免费赠品。我们的挑战是增大获得免费赠品的机遇，而低市盈率投

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  8.11 从力所能及的地方开始

  作为一般投资者，不会有一群专业证券分析师为你搜寻廉价股，那么只能依靠与生俱来的自身力量。你可能有关于某个公司或者某个行业的第一手资料，只要多加留心，它们可能就藏匿其中。 个人投资者经常对雇佣他们的公司和行业有着特殊的洞察力。在此我不是指非法内部消息，我指的是在这个行业中对最好公司和最差公司的一般认识以及其中的缘由。 除了行业基本面的定量方面，你可能还需要注意

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  8.12 逛商店中的投资机会

  把投资范围限制在为之服务的行业中未免太狭隘，另一个寻找投资灵感的好去处是购物中心。逛逛本地的零售商店，听听你十几岁的孩子们讲讲现在什么东西很火，这从来都没有什么不好，说不定从中就突然冒出“一匹大黑马”。但仍有一言相告：不要仅仅为了一个本地零售商店拥挤的客流量或者有一个新的小玩意儿正在出售就给你的经纪人打电话。 经营管理的思路和能力是业绩优良的零售商和无所作为

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  8.13 延长视线，扩大视野

  本地零售商店不过构成了一小群投资机会，仅此而已。再想想吃东西的地方，还有你购买办公用具的商店，或者停在车库里的汽车。投资者每天都会和上市公司碰面，低市盈率股的猎寻就可以从那里开始。纽交所罗列的上市公司中很多都是大型吃喝场所，我可是研究它们的粉丝。岁月更迭，温莎不止一次从诸如麦当劳、庞德罗莎牛排馆（Ponderosa Steak Houses）亦或Long J

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  8.14 偶感而发，跟着感觉走

  投资本来并不是一件十分复杂的事，只是人们把它复杂化了。似乎要投资，你就必须一步一步先从笼统的入门知识开始，接着便是学习使用逻辑、因果和计量对个别问题探讨分析。 投资的直觉不会凭空产生，它需要投资人对一个公司或者一个行业的总体情况有所见闻和体会，或者懂得能够影响这两者的宏观经济方面。询问自己并试着回答这几个问题： ➣公司名声如何？ ➣它的业务成长性怎样？ ➣它

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  9.1 无处不在的反转点

  所有的投资趋势似乎到最后都会走过头。20世纪60年代的狂飙牛市吸引投资者竞相涌入，同时让判断力遗失殆尽。20世纪70年代初，至高无上的“漂亮50”曾经一统天下。80年代，一些专家预测油价会飞涨到每桶60美元，于是石油又好像变成了黄金，投资者奋不顾身地争抢石油股。 当不切实际的期望遇到残酷冰冷的现实，过度的狂热随即碾碎成无法避免的悲惨结局。原本沉溺其中的人纷纷

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  9.2 谨防流行观点扰乱视听

  管理低市盈率投资组合需要学会判断时下盛行的观点，这并不困难。盛行观点通过报纸和华尔街日复一日地自我揭露就能看到。它代表的是大多数人的观点。随着牛市的前进，流行观点演变为不绝于耳的噪声，就像有个铜锣在不时敲打，把低市盈率的根据淹没。具有讽刺意味的是，在热门股和热门板块风起云涌之际，低市盈率股理论最具相对估值优势。然而越是这样，投资者越是不加在意。 就在美国和我

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• 55

  9.3 温莎的蓝图：衡量式参与

  温莎基金的繁荣昌盛和它的投资组合策略密不可分。温莎奉行一种严格、系统的逆向操作策略，但我们的策略同时又相当灵活，这种灵活性以“衡量式参与”为运动枢纽。我刚开始管理温莎就发明了独特的“衡量式参与”投资策略。它自此成为温莎投资的金科玉律，而曾经让温莎逼迫进入死胡同的传统投资组合策略则被彻底淘汰。 衡量式参与让我们摆脱了传统行业分类的弊端，给了我们观察投资组合的全

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• 56

  9.4 不要追逐高知名度成长股

  股票市场上任何时期都有一批成长好、名气响的公司，它们组成了高知名度成长股板块。基本无一例外，它们能够在较长时间内保持高成长性和高知名度。消费者们对它们的名字个个耳熟能详：通用电气、吉列公司、可口可乐、辉瑞制药以及宝洁公司都是典型的代表。它们的财务表现，特别是利润水平耐力持久且不容置疑，它们的经营业务全面可靠遍及全球，而且通常占领相关领域的市场。 人人都想拥有

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  9.5 黎明之前夜最黑

  那些日子真是凄惨。1973年11月我完成了供股东参阅的报告，其中描绘了许多悲惨事件的详细过程，但字里行间更加震慑人心的却是用沉默来表示对低市盈率策略无比的忠诚： ……（我们）不把当前股市风暴看成灾难的警报，相反，我们觉得这是难得的机遇。回顾过去，20世纪50年代多少好公司的售价不过只有4～5倍市盈率，在之后几年发生了翻天覆地的变化，抓住机遇的全都赚得盆满钵满

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• 58

  9.6 衡量低知名度成长股的可贵之处

  大成长股的信徒在疯狂的同时，反过来又成了温莎的施恩者。他们对低知名度成长股漠不关心，结果为我们低市盈率的投资组合留下了大量候选股。这些公司的收入增长率和大成长股相比并不逊色甚至更高一筹，但由于规模较小，能见度比较差，所以只能托付给后座等待。 艾迪逊兄弟百货（Edison Brothers）是典型的低知名度成长股，它是一家离圣路易斯（St.Louis）不远的老

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• 59

  9.7 慢速成长股是投资组合中的常驻居民

  慢速成长股是衡量式参与的第三个公司类别，它们涵盖面广，同时也是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象。这些居民包括电话公司、电力公司、银行，甚至成熟市场中给以镶饰的蓝筹股。它们有着很低的市盈率，很少以8%以上的速度成长，它们吸引我的注意。虽然没有出类拔萃的增长率，但在市场不振时买入能够通过市盈率扩张而获得可观收益。 除成长前景外，缓慢成长股在弱势市场中具有较强的抗跌性

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• 60

  9.8 周期股将卷土重来

  行业周期良好时，温莎参与的周期股的收益增长都能达到或者超过平均。随着周期性行业和公司间歇性地受到市场的冷落和热捧，它们的市盈率在图表上也显示为有规律的高低起伏。我们把它们分为两类，一类是基本工业品周期股，比如石油和铝的生产商；另一类是消费品生产商，比如汽车制造商、飞机制造商以及住房建筑公司。 操作周期股的关键是因时制宜。它们通常有着相同的模式，收入开始重拾升

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  9.9 市场不在周期股利润高峰处兑现

  这个现象已经经过反复验证，对投资者尤为关键。市场似乎通过锻炼之后获得了让人惊异的智能，这至少从一个方面有所反映：周期股的利润高峰从来不能赢得市盈率高峰。换言之，对于周期股，市盈率不会像普通成长股一样不断膨胀下去。随着产品价格的强化，虽然公司利润尚未给出明确的增长暗示，但投资者的热情就已先行一步。而利润高峰到来之前，经验丰富的投资者就已经提前意识到市盈率将开始

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• 62

  9.10 周期股的周期性正在衰减

  关于周期股还需做一说明，很多周期股正在不断丧失这种性质。比如汽车制造行业，由于采取了更加严格的成本控制，整体经济的震荡也趋于缓和，汽车行业的波动将不那么明显。由于不断推出引人注目的新产品组合，价格也更加友好，每年的收益比起以往更加稳定。你无法预知接下来的几个年头业绩是否高于普通水平，或者紧紧围绕新的基线运行。此外，兼并也能软化一家公司业绩的动荡，新开发的一个

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  9.11 不要为投资比重煞费苦心

  我们判断哪个地方最有可能发生最强大的爆发，我们的资金就最乐于参与其中。当温莎曾经管理110亿美元的时候，我们总共拥有60只股票，其中份额最大的10只股票的市值几乎占了整个基金的40%。当温莎曾经投资1/4资产于石油股时，3个石油股又占了绝对优势比重。 我们从没想过去模仿市场比重，我们的资金只关注低估板块。温莎会为了在某些行业上加倍斥资而放弃很多其他行业，市场

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• 64

  9.12 从上至下还是由下到上

  关于投资选股应该采用从上至下还是由下到上的策略，很容易陷入不可开交的争论之中。就像字面暗示的那样，从上至下的投资首先考察宏观经济，然后寻找那些能受到有利影响的股票，而由下到上的投资方法则直接权衡一系列个股的优劣。股市专家们为了争论哪种方法更好可花了不少时间。 作为衡量式参与的创始人，我们选股操作中这两种方法都有采用。比如到了某些时候，宏观经济主题突然对石油股

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  9.13 学习行业运作的内在机理

  温莎通过成功预测反转点而获得了众人瞩目的成就。要及时看到反转点的苗头和启动，投资者必须同时学会从上至下和由下到上的分析方法。聪明的投资者会研究一个行业，它的产品以及它的经济结构。许多有价值的行业信息最终成为普遍共识之前，一般会在相应行业贸易杂志中进行探讨。精明的投资者总能够保持与时俱进，而草率马虎的投资者等得到改变的风声之时股价一般已经经历了相应的调整。 只

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  9.14 建立事实清单

  为了构建投资组合，投资者对于自己看中的每一只股票，他们都必须对一些关键性问题进行解答，但这些东西如果简单放在脑袋中又显得过于啰唆。在温莎，我们使用一种简洁的事实清单，用它来记录和浓缩所持股票的基本背景信息。通过这种方法，我们可以在任何时间对我们的投资组合和其中的每只股票的状态心中有数。 我曾经说过投资很简单，只不过人们把它复杂化了。在这里我并不是想出尔反尔，

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  9.15 卖出的理由

  我们建立事实清单，监控最新信息，然后便生活和呼吸在目标价格的期望之中。温莎出售股票的最终原因只有以下两条： ➣基本面变坏； ➣价格到达预定值。 我们一旦发现自己买进的股票是个错误，随后的出售将毅然决然。如果对于一只股票我们能说得最好事情是：“它可能还不至于下跌吧”，那么这只股票已经进入出售倒计时了。我们持有的每一只股票必须拥有清晰明了的股价增长潜力。 基本面

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  9.16 坚守出售策略

  幸运的是，温莎挑中的股票中成功者总比失败者多，这从我们的投资记录中看得一清二楚。但是，一个卓有成就的股票不会告诉你何时出售它们。温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。 只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间，但这不能阻止我们在适当时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个

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  9.17 你没必要买入并永久持有

  吉诺公司（Gino）是我们在1970年年末注意到并进行投资的一家公司。它是一家快餐专营公司，最初由巴尔的摩的三个年轻人创办，而且这家公司已经展示了非凡的成就。在它相对短促的生命中，连续4年它的年增长率都达到了45%。总公司拥有并管理所有的经销店（不设特许经营店），公司正以飞快的速度进行物理扩张。公司已经对北加利福尼亚的市场制定好了计划，准备大赚一把。我们预计

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  9.18 选择现金和债券的时候

  一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。（我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。）股市发疯的时候，如果我们找不到任何值得买入的股票，那么我们只能囤积现金了。现金是股市风暴中最好的避风港。此外，如果中期美国国库券的利率说得过去，在非常时刻我们可能

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  9.19 变革的时代

  自从我成为基金经理以来，世界已经发生了巨大的变化，但是投资的内在性质没有改变。只要敢于拥抱低市盈率股票，投资者依然可以获得巨大的收益。然而，群体共同心理仍然影响着投资行为。时至今日，有些方面发生了明显的不同。一是投资者可获得的信息如同洪水一般肆意横流；另一方面，电子化交易的便捷又吸引了大规模的当日交易者军团，他们漫无目的地盯着电脑屏幕，却连公司主营业务的基本

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  顽固的趋势

  在我们拥有的这些股票中，它们的每股收益在经济困难时期几乎无一例外获得了增长，并且在1972年创造历史新高。我们预计1973年的收益会更加引人注目，不过它们的股价仍然很颓废，还不到1972年每股收益的10倍。我们没有预测到大成长股会在1973年大部分时间里一路高歌猛进，但是我们认为有眼光的投资者一定会注意到这些严重低估的板块，并且随着经济的好转信心也会恢复。但

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  微妙的平衡

  投资决策的具体制定过程很难进行精确分析，但是这个过程给我们的投资指示了投资方向，并且经常使我们能够在恰当时机买进好公司的股票。我经常试图找到一种平衡，希望能通过创造性的方法以规避潜在风险。我想怀特汽车公司（White Motor Company）的股票就是一个好例子。怀特汽车公司是一家重型卡车制造商。我们对它的投资具有明显的投机色彩：1970年它经营亏损14

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  出售IBM

  1972年11月14日，是值得纪念的一天。在这一天，道琼斯工业平均指数第一次站到了1000点之上。 “道琼斯工业平均指数有史以来第一次收在了1000点上方”，11月17日的《华尔街日报》这样报道，同时该报宣称道琼斯在几周内会有所回调。文中记述说，“和平反弹（Peace Rally）[5]、尼克松再次当选、经济好转、企业获得发展以及对1973年通货膨胀、税收和

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  10.4.1 蓝色地平线之外

  一大批高知名度成长股继续消耗着市场的能量。“蓝色恐慌”笼罩了所有的股票，其中低知名度成长股受害最深。比如，一些风险稍高的公司就遭到了毁灭性的打击，但同时也创造了巨大的上涨机会。我们判断此时投资它们是明智的行为，因此把来自我们股东的资金分配到了这些值得期待的地方。 在这些股票中，恐怕没有哪一只能比坦迪更值得一提。坦迪是家胆识过人的小公司，我管理温莎期间从单只股

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  10.4.2 累积免费奖品头彩

  自从我们买入坦迪，意外的惊喜一个一个接踵而来。它给我们的股东带来了源源不断的高回报，而我忙不迭的盈利统计竟不曾停歇。在持有坦迪[8]、抛出坦迪、再买进、再抛出的过程中，温莎获得了一系列惊人的收益：1975年11月达到157%；1976年1月达到348%；1976年2月达到520%，这简直让人喘不过气来。 能够在股市的喧嚣中站在正确的一边是件值得庆幸的事，不过

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  10.4.3 耐心是金

  年底将近，股市的下跌开始加速。像这种毁灭性的迅猛下跌在我观察市场的20年中都是绝无仅有的。11月以道琼斯指数高于948点开始，而以低于823点结束，跌幅13%。市场开始盲目杀跌，任何的业绩支撑都完全失效，我从没有参与过这样的市场，若在以前，优良的业绩总可以让好公司在跌市中免遭狂轰滥炸。 “不管什么价格都要卖出”，市场开始恐慌性抛售，我们的整个投资组合不住地亏

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  10.5.1 长时间的失意

  进入1974年的第二季度，温莎在和其他基金的德比马赛（the Derby，一年一度在英国萨里郡埃普索姆镇举行的德比马赛）中继续表现良好。我们的表现很好地映射了主要商品供应商引人注目的业绩增长，我们在这些行业中的资金投入占了温莎总资产的1/4。这其中，让我们收获不大的股票主要集中在铝、铜、化学品、水泥、锌和糖等行业中，但它们都是价格上涨的潜在受益者。当时市场的

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  10.5.2 无处藏身

  到1974年夏季，虽然我们基本全仓股票，但当时的成绩却非常漂亮，而整个市场一片凄惨，除了现金这个明显的例外，股市中恐怕再没有真正安全的避风港。面临最大压力的依然是高知名度成长股板块，不过我们在这个板块的持仓比重很小。可是，这个板块不可避免的大出血竟逐步蔓延，一直影响到了整个股市。恐慌情绪不可遏制，非流动性才是身家性命。判断失去了理性的指导，跟风和杀跌是绝大多

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  10.6.1 甜美的成功

  我们对工业消费品和农业相关产品持乐观态度，在对这类公司投资过程中，A.E.Staley公司的基本面把我们强烈吸引住了。这家公司生产高果玉米糖浆，是国内仅有的两家生产这种蔗糖替代物的上市公司之一。市场上蔗糖价格正在像豆芽一般上冲，而玉米糖浆相信对于蔗糖消费的大户——那些软饮料、糕点以及许多其他的食品生产商来说，似乎都要比蔗糖更有味道一点。甚至在蔗糖价格急剧下跌

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  10.6.2 投资收益的兑现

  我们继续减少买股，出售量和新购买的股票数量之比超出了2：1。我们并不担心市场会掉头向下，但我们需要警惕太快的上升步伐。带着这样的观点，我们一方面继续收获利润，一方面寻找其他的投资机会，顺便挑战自己的选股能力。 市场似乎是要竭力返回历史高点，温莎则大量抛售股票，这些股票包括吉姆沃特（+40%）、哥伦比亚广播公司（+35%）、孟山都（+60%）、宾州殖民集团（C

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  10.7.1 圆桌的日子

  1976年1月，我第一次参加了《巴伦周刊》的圆桌栏目。这个月中市场的活力给人留下了深刻印象，道琼斯从858点一直上攻到975点，涨幅达到14%。在市场稳步上行的过程中，很难判定什么时候市场的欢呼雀跃会变成焦虑不安以至于最后变成恐惧惊慌。1月过去，2月又开了头，股市最初有些忘乎所以，就像是灌了点儿烈酒之后鲁莽任性，但是我们并不为股市或者温莎持有的股票感到神经紧

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  10.7.2 擦拭和漂洗时间

  我们深知“擦拭和漂洗时间”意义重大，那些带来失望的股票我们会不留情面地将其扫地出门。不管是为了补充现金或者用于再投资，我们总在不断地把市场热情转化为我们投资收获。为此，我们进一步增持了国内石油股，大约达到了温莎资产的10%，如果算上各种各样的勘探和开发石油及天然气的公司，这个比重将达到14%。 这个行业5月份的销售较为冷淡，这些公司甚至出现了轻度赤字，不过，

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  10.7.3 温莎之荣耀

  关于投资，获利之后快速鞠躬离场总是明智的。1970～1976年，温莎的投资收益率为83.2%，相比标准普尔只有57%，这确实让人惊叹。仅在1976年，温莎46.4%的投资回报率就大幅超越了标准普尔，标准普尔该年回报率只有26.8%。但是不确定性总是猝不及防。窄幅来回震荡是贯穿1976年的市场特色。 道琼斯到达了932点的高度，但我们判断和相信市场的支柱依然稳

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  11.1.1 我的四轮情结

  在我们准备把出售股票回收的资金投入到汽车行业中时，通用汽车和福特汽车的交易价分别是各自每股收益的6倍和4倍左右，两者的股息率则分别为9%和7%。很明显，市场是认为1976年和1977年这两年过好的汽车销售使这些公司的每股收益和股息率带有了泡沫的特征。我们反对这种普遍观点。10多年来，汽车的改进主要是在外观设计上，而现在新开发了一种更加省油的汽车，这必然促进新

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  11.1.2 价值的再确认

  1978年的第一次失意更加凸显了温莎投资组合的价值。我们注意到，我们投资组合的市盈率按照1978年的收益计算为6.1倍，对照9.5%的增长率和当前4.9%的股息率，或者预计1978年5.5%的股息率，这样的估值显然过低。我们的投资组合1977年的收益率几乎达到了19%，可以预期，在新一年中我们的收益率可以超过11%。事实上，不管以何种标准衡量，我们的投资组合

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  11.1.3 大型石油公司

  我们的投资组合又有了一个新成员，埃克森石油，我们持有它的比重接近1%。它是世界上最大的石油公司，以其1977年3.8%的权重，它的市值在标准普尔500中排名第三。我们一向都对标准普尔的权重股密切监视，并且，如有潜在的低估现象在这里出现，我们经常也要主动出击迎接挑战。我们很少进行对冲平衡操作（hedged），而埃克森同样不会让我们产生什么顾虑。相反，我们很在意

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  11.2.1 激情迸发

  在长期的低落之后，市场在1978年4月开始点燃爆发的导火索。提前确切地指出股市的转折点很难，或者说基本上毫无可能。不过4月中旬我正好出差去了欧洲，我们要和伦敦、苏黎世以及法兰克福的投资团体进行沟通、交往和切磋。这个时候，似乎每个人都已经拜倒在市场脚下，每个稍有自信的人都在拿美元投入市场。那股强大的后继推力到底来自欧洲还是有其他渊源我至今仍然不得而知。但是导火

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  11.2.2 新的地平线

  我们欢迎出现的新机会，愿意面对新的投资地平线。除了传统的投资类型，我们开始为温莎引入新名字。有一些股票在当时比低知名度的股票还要单调乏味，但随着市场变得更加火爆，我们也不得不更加谨慎。 我们对爱特纳人寿和意外保险（Aetna Life and Casualty）进行了投资，这个公司给了我们一个新的思考领域，即复合保险公司（multiline insuranc

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  11.2.3 虚幻的危险

  事实证明这次上涨并不像某些观察者担心的那样脆弱和经不起考验，但是自4月中旬的低点之后也经历了多次挫折。高知名度成长股在沉睡了四年多之后终于复苏，不仅是它们，一些更具投机性的公司也像打了兴奋剂一般活跃起来。这些公司引起了机构投资者的极大关注，因为他们突然发现手上的现金太多了。他们重又投入到那些熟悉的、传统的、交易高度活跃的板块中，比如人所共知的成长股。而那些规

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  11.2.4 微小的差距

  1978年财政年度的最后一季喜忧参半。标准普尔下滑了2.7%，而我们还要稍微更落后一点。而年初到当前，或者最近12个月的比较要好一些，但是由于这个落后，我们的预定目标没能达成。 我们的良好预期被现实粉碎，温莎失望又惭愧。我们预计到了需要获利抛售，尤其对于低市盈率成长股，然后把获得的资金重新调配到投资组合的固定成员中，即同时拥有高股息率和低市盈率双重属性的股票

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  11.3.1 飞机和火车

  运输板块引起了我们的注意。在航空板块，我们买进了大量三角洲航空公司（Delta Airlines）的股票。1967年时温莎基金规模比现在小得多，那时这只股票就占了我们持股的最大份额。自从当年第一次抛出该股后，它的股价迄今几乎没有任何变化，而公司的每股收益、股息率、净资产却增长了3～6倍不等，而且面对竞争，公司在各个方面都显示了勇气和决心，包括采用极端保守的会

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  11.3.2 回眸大成长股

  我们开始从周期类成长股调出部分资金，转而投入已被长期忽略的高知名度成长股。很长时间以来，我们注意到的高成长性投资机会基本仅仅局限在低知名度成长股领域，但此时，两个高知名度成长股闯进了我们的视野，它们是凯马特和麦当劳。 虽然指数自底部上来已经有了较大的涨幅，但我们积极地认为市场还存在许多价值投资的机会。股本在1亿～4亿范围内业绩较好的股票仍然吸引着我们。它们是

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  11.3.3 周期性潮落

  到1979中期，温莎的投资组合中所有类别的股票最显著的变化在于周期类股票。它们的比重增加了2%，这比预计的要高，主要是因为我们在铝行业增持了大约4.5%的股票。我们发觉经济已经萧条许久，第四个季度就可能要见底回升。如果是这样，1980年将是经济缓慢回暖，商业活动逐渐活跃的一年。 6月，消费品制造行业开始报复性纠正错误，尤其是被石油“问题”耽搁了的汽车行业。我

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  11.3.4 困惑与茫然

  1979年10月的我们的成绩遇到了下滑，这点我感到难以完全解释清楚。我们有先见之明，抛出了一些人气过旺的股票并收回了部分流动性资金，现金在9月底达到了基金资产的9%。联邦政府在10月7日的那个周末发布的缩紧政策对市场打击很厉害，我们的措施本应该至少让我们比平均水平好一些。 10月的下一个星期，温莎严阵以待，结果我们的成绩却进一步下跌。我们感到困惑，灰心丧气。

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  11.4.1 持久的倦怠

  换句话说，市场一味地选择资产隙（asset plays）[5]，而这又以狂热的石油股为首领。因为固定收益证券（fixed-income securities）和消费类产品股票（consumer stocks）[6]等各类股票均受到了利率调整的严重影响，而市场上剩下的其他大部分股票则是有气无力的样子，一个个都熄火了。不幸的是，温莎买的股票没几个属于狂热的，大多

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  11.4.2 关小油门

  从3月开始到8月中旬，道琼斯冲刺了200点后到达966点。长期和短期利率的下降，机构投资者不同寻常的过剩流动性自由资金以及经济从萧条的峡谷中走出的倾向，所有这些都是推动市场向上的原动力。在这个低估值的证券市场中，不管别人如何争论，我们相信它的长期价值。可是，这么强劲、这么有规律的上升，不管是不是好事，总之让我们有了一丝不安。与此同时，我们也有自己对市场判研尚

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  11.4.3 盛衰更迭

  1980年，能源股和科技股主导的牛市行情波澜壮阔，期间利率敏感类行业的表现令人摇头叹息，而温莎第四个财务季度却没有糟糕透顶，这不免让人感到奇怪。我们持有的想象力板块，包括运输、商店、服装以及制铝，没有让我们在基金的马拉松赛跑中掉队。 钻牛角尖的人会责问我们为什么在能源和科技板块见不到我们的影子，而非要抱着让人想死的利率敏感板块不放。关于这一点，我想不应该急于

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  11.4.4 恼人的锯齿

  长期固定利率上涨了3个百分点，这让利率敏感类行业措手不及。在我们的投资组合中，属于这一类的股票包括银行、金融公司以及储贷社，它们面临的问题是贷款人变得畏首畏尾。同时损害也波及了电话和公用电力服务公司，银行的高利率也让利率敏感的证券投资人不寒而栗。其他高股息率的公司同样也受到了影响。我们认为这年春季的那次利率回调幅度过大，所以现在折返一下也可以理解，反正至少可

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  11.5.2 诡异的突袭

  科技板块涵盖的范围很广，我们也不免产生了一点儿兴趣。这个领域在标准普尔中占有很大份额，和其他投资者相比，我们在这个领域没有什么拿得出手的特殊技巧。可是，虽然我们的方式有些拙劣，但价格在合理范围内的科技股在不经意间也激发了我们的灵感。不久之后，我们便第一次持有了NCR公司，这家公司以前被叫做国家收款机公司（National Cash Register, NCR

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  11.5.3 难以置信的季度

  第三个季度让人欢欣鼓舞。1981年前九个月温莎的成绩领先标准普尔500达18个百分点，领先基金同行14个百分点。这种差距如此之大，让我们不敢相信将来这样的对比优势还能否再现。 我们持有的石油行业、电力行业以及包装材料类股票表现最为出众，另外重仓持有的美国鞋业也大展神威。事实上，我们在石油股和电力股上的持仓量不大，不过，对于我们有点不同寻常的是，我们持有的比重

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  12.1.1 萧条装配工

  银行的弱不禁风则不大好解释。萧条延续是银行挥之不去的担忧，而我们没有这样的担忧。1981年第四季度银行的收益水平就很让人满意，红利的增长依然一如既往。不过，疲惫的经济中产生的金融逆流和贷款损失绊住了银行的脚步。1981年的优良表现让银行现在的下跌有点儿气急败坏，我们的总体投资组合上空也弥漫了一层类同的阴影。市场的演变总是出乎很多人的意料，一时的风光，哪怕是某

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  12.1.2 获利丰厚尽早退出

  经历了1981年的兴盛，对比之下1982年我们仅比同行略微好一点点，这让我们失望至极。我们的雄心壮志是在任何一年，从任何角度看都要以绝对优势战胜任何一个参照标准。但是我们从来不会在黎明前倒下，也不会过久地对自己求全责备。相反，我们会尽早抓住机遇，在大部分人还弄不明白怎么回事儿之前出奇制胜。 1982年第二个季度，我们干得很好，不是一般得好。之前委靡不振的股票

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  12.1.3 急飞如矢

  八月中旬之后，市场让每一个人都惊呆了。道琼斯指数8月12日是777点，到10月11日，道琼斯如火箭发射般直接冲破了1000点的天际。短短两个月，达到了44%的骇人涨幅。自从1966年开始，道琼斯指数一直在1000点上下徘徊，并犹豫了整整16年，如今终于毅然冲了上去，再不自甘堕落。 所幸的是，温莎没有错过这一趟疾驰电车。在我们财政年度结尾的10月31日，我们的

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  12.2.1 精神轻度紧张

  在一个冒泡泡的市场中，是什么挽救了我们？是什么让我们的股东完全享受了这餐盛筵？答案是市场的板块轮动。我们积极地挖掘低估值的板块，在操作上也不乏技巧性。当寻寻觅觅、细致入微的市场最终发现它们时，由于我们早已占据了有利的一席之地，因此我们的股东们也会心情愉快。老实说，这样的状态让我们有一点精神紧张。但是我们时刻准备着适时出手，以完成一个投资循环，因为市场的机会总

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  12.2.2 灵巧的步法

  1983年的第三季度，虽然市场意兴趣浓，温莎还是处处小心，对投资品种的价格极其敏感。我们不但没有想方设法把资金全部投入，相反，我们等待它们的价格进入我们的投资区间，在狂热的市场中仓促追入不是我们的方式。 第三个季度，我们专门挑选从牛市高点下跌幅度较大的股票进行买入。表12-1是几个简要例子。 1983年的第四季度市场波澜不惊，温莎又一次以特有优势战胜了市场。

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  12.2.3 寄希望于银行

  我们在银行板块中选择性持有的货币中心银行开始似乎有萌动的倾向，这标志了先前我们对银行股投资策略的转变。以前，我们会选择地方性银行，尤其是面向零售业的银行。我们的银行策略在1983年实施效果良好，我们有意避免因石油相关问题背上沉重负担的得克萨斯州银行，我们的投资组合中也见不到被拉美不良贷款拖累的纽约银行的身影。这样的投资组合不是随性捏造，后两个银行板块显然都表

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  勇往直前

  在机械行业、汽车行业、房产建筑行业以及交通运输行业我们继续大胆买进。为了涉及面更广，在此基础上我们又配置了较为传统的行业公司（资金通过出售部分股票而来），比如银行和电力以及近期走势不佳的保险和石油。根据我们的哲学，虽然在这个广阔的投资领域中我们的参与面变得比以往更广，但是我们还是希望能够重仓持有某个被市场低估的板块，以此向市场证明某些东西。 我们选中了复合保

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  12.4.1 重仓股的转换

  在这样的市场气候下，温莎开始了最重要的调仓，对象是银行板块。由于不断地获利变现，我们在银行股的持仓量已经大幅降低，调仓差不多砍去了一半的银行股仓位。虽然这样，在1985年的第三个季度中我们对银行股的购买总额却超过了出售总额这种颠倒的现象。银行股相对魅力的天平发生的倾斜，是由于我们一方面大力卖出地方性银行，另一方面却在买入货币中心银行（主要为纽约的银行）。换句

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  12.4.2 石油重新露面

  1985年年终之前，市场虽不能说过于冒进，但却有点儿欣欣然，特别是由于公司收入的持续暗淡无光，更显出市场的摇头晃脑、根底浅了。与此同时，利率水平略有下调，这一定程度上激励了市场。 我们在银行股上的增仓主要集中在花旗银行上，大约占到总资产3%以上的份额，我们试图用我们的重仓向市场证明一些非比寻常的东西。市场对第三季度的收益（上升13%）多少有些悲观，但是市场没

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  12.5.1 比眼睛看到的要好

  1986年财政年度的第一个时期，温莎的成绩刚好比标准普尔差一点点，比竞争同行也只逊色1%不到。这可能听起来非常差劲，但是，如果考虑到我们的资产布局（或许还可以假设争论中的拐点确实就在眼前），以动态的眼光看市场，我们的表现则是可以接受的。我们此间依然持有大比例的现金，大约占了资产的22%。更有打击性的是，我们大量持有着让人厌恶的石油股。 我们的一些主要投资领域

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  12.5.2 潮起潮又落

  温莎在1986年最后一个季度中的成绩与标准普尔和基金同行相比，可谓只有毫厘优势。10月是黑色的，我们的亏损不是因为我们对基本面的判断有误，相反，这纯粹是由于所持股票一时的潮涨潮落时不时地给我们的业绩施加压力。一般来说，我们热切地希望市场聪明起来，对我们选择的价值股给予一点关爱，让我们1986年的业绩表现能够拿得出手。可是，不管是好是坏，最后的结果怎样，只能听

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  12.6.1 采取防守阵势

  温莎此时或多或少采取了防守阵势。第一个季度股票的卖出量超出了买进量，两者之比达到了2：1。虽然心中猜疑是否会进入另一个无聊的季节，但是我们决定只保持80%的股票头寸。第一季度结束的时候，我们离此目标已经仅一步之遥。至此我们不能因为自己的判断而更多地兑换成现金了。我们的股东选择温莎的第一时间，就已经选择了持有股票。 为了达到这个现金标准我们还要再努力往前挪进几

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  12.6.2 阴和阳

  1987年的第二个季度是两级分化极为严重的一个季度，我还没想到还能有什么时候使我们股票的表现差异会如此之大。前四个月，不同行业收益水平之间的差距就开始剧烈拉大。权重大的领域，比如汽车（福特汽车占61%以上）、铝业公司、IBM以及石油的收益表现蔚为壮观。而所称的利率敏感类公司，比如储贷社、银行以及公共事业公司则刚好维持平衡，比现金略好一点。幸运的是，汽车板块在

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  12.6.3 迟早发生的事情

  直面惨淡的业绩没有害处，不管将来可能发生什么，最终我们都将承担起来。我不知道什么时候，但我希望市场尽快到达转折点，让最近无聊的季节刹住脚步，早点收场。因为我没有巫师的水晶球，也看不到后面清晰浮现的10月19星期一这天的景象，所以我无法预知会发生什么，也无法预测一系列的前因后果和那些预示着拐点降临的种种迹象。然而，1987年年中的时候，我们的市场正处于充分估值

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  12.6.4 黑色星期一

  市场最终在第四个季度碰了壁，采用的是我们也不曾想到的短时暴跌方式。10月19日那一天的股市痉挛表现极具戏剧性，市场人士称之“黑色星期一”。如以标准普尔为参考，市场单日下跌了20.5%，如果以道琼斯作参考，下跌的幅度还要更大一些。这是史无前例的大暴跌，而且出现这种现象毫无疑问，自动交易程序也做了怪，让本已严重的下跌雪上加霜，更加恶化，而这些投资组合保险程序本来

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  12.7.1 返回零售行业

  差不多经过了整整6年，我们慢慢开始对专营零售行业产生了一定兴趣。很简单，以前一直是价格因素让我们远离这个板块。我们以前对这个板块有过关注，1979年的时候，温莎曾投入13.7%的资金在专营零售业的股票上。然而，我们之后没有再踏进这个领域，只是这一次它们的价格又踏进了我们的领地。让我们打算买入它们的原因是该领域在市场上遭受的沉重打击，不仅是因为普通零售业大受欢

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  12.7.2 行情开始好转

  三季度的结果基本令人满意，温莎基金上涨了9%，而标准普尔只上涨了2%，和竞争对手相比则略微好点。如果把时间跨度放长，从年初起算，我们的资产投资增长率则比标准普尔高12%以上，比竞争者更是高了接近13%。我们的总增长幅度是22%，如果说1987年是让人失望的一年，那么这一年是重整旗鼓的一年。这次业绩改善主要是因为我们大量持有银行股、航空股、还有波音公司，它们加

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  12.7.3 寻找更广泛的多样性

  我们虽然丝毫不愿违背自己的选股标准，但仍然试图放宽我们的投资品种。对于某些新领域中的股票，我们准备接受低于我们投资组合平均标准的股票，但是，我们依然对市盈率和总回报率格外看重。然而，我们在寻找中没碰上好运气，不过随着8月中旬的股市下调，我们的机会来了。我们投资组合中现有品种的范围很窄，因此总觉得不太畅快，就此事我们和股东们也有过交流。我们从来就对指数模拟基金

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  12.7.4 重返基本工业品

  1988年第四季度，我们新买进了周期类基本商品板块的股票，以此实现我们投资组合的多样性。我们曾经大量持有铝业公司，并且获得了成功，不过自从1987年清除最后一股这类股票之后，我们就基本没有再次涉足这个行业。这次我们新投资的公司包括陶氏化学公司、生产纸产品和林业产品的格雷特北尼古沙公司（Great Northern Nekoosa）、菲尔普斯・道奇公司（Phe

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  错误的判断

  到了第三季度，经济和通货膨胀正如我们预料的那样演化和发展，两者都开始明显放缓，长期利率下降的幅度也超过了1%。美联储由于能够及时应对而没有被动反应，因而甚至在媒体上或者采访中受到了多次嘉奖。虽然还有人担心相反的情况，但我们的判断是经济将会继续平缓发展，萧条还没有任何征兆。 我们就是这么认为的。 进入1989年第四个财政季度以来，温莎的业绩很差劲儿，被抛在了后

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  13.2.1 反弹的迹象

  1990年温莎获得的好业绩主要由汽车股（克莱斯勒除外）和航空股带动，甚至有色金属中的铝和铜都抬起了头，但是金融中介公司继续拖累着温莎。那个时候预测何处是底，教条主义是绝对行不通的。在大块头的美国银行、银行家信贷和较好的储贷社中，我们感觉自己已经窥到了一些探底的迹象。但是，反弹的征兆可能只是遭到重大打击之后的“膝跳反应”，终将化为泡影。 这次银行危机很容易被忘

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  13.2.2 冷静应对市场

  虽然带着这种乐观心态，但经济始终有其不确定性和风险性，特别是某些公司和经济组成部分的信贷结构正在走向极端。与此对应，经济活动中产生了很多黑洞和意想不到的潜在负面问题。根据银行在这个领域所作的统计，商业地产中办公楼的国家平均空置率达到19%，这不能不让人担忧。事实上，随着信贷紧缩，审查机构正在某些方面落实和调整货币政策。 整个高息板块，即后保债券（junk b

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  13.2.3 盲目的市场

  我们的价值股依然遭受着市场的歧视，但是我们那些公司在困难时刻总能赶到前头。银行之中，美国银行和银行家信贷给出了出色的收益报表，花旗银行的客户业务也大幅增长了20%以上。 在这或多或少充满不确定性的时候，我们维持原来的投资组合，以不变应万变。经济没有落后于我们的期望，但这不是所有人的期望。 然而，在伊拉克占领科威特之后，一切假设就都不成立了。如果这种格局永久持

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  13.2.4 情感投入的对象

  根据我们的判断，美国银行不仅仅是暂时的赢家，凭借其为当前每股收益5倍的价格和相对较高的业绩确定性，不仅在折腾人的1990年，在接下来的1991年和1992年仍将给出引人注目的业绩。和花旗不同，美国银行提供全套的面向消费者的业务。除了在传统领域，如信用卡和分期贷款方面的竞争性优势外，这两家银行还填补了加利福尼亚死气沉沉的银行业空白，在加州，那些背负抵押贷款和住

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  13.2.5 好小伙百折不挠

  我们感到像是受到了欺骗，根据我们的观察，市场对银行、储贷社和复合保险公司的价值分辨不清，无法区分对待。我得承认，我们处在一个该领域正面临挑战的时期，尤其是面临商业房产贷款和建筑贷款的挑战。然而，我们仍然要把聚光灯打在几个百折不挠的“好小伙”身上。它们最终会起到总体经济的润滑剂作用，而且总有一天它们会出乎意料地释放让投资者们无法抗拒的魅力，我们对此胸有成竹。这

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  13.3.1 跨越3000点

  1991年4月17日，道琼斯终于攀上了3000点的高岗。“在利率下降和萧条即将很快结束预期的推动之下，道琼斯强力上涨17.58点，成交量充分放大到2.469亿股，最终大盘收在3004.46。道琼斯自10月11日以来上涨了27%。”《华尔街日报》报道。然而欢乐的庆祝还没结束，下一个交易日道琼斯就又滑到了3000点下方。 我们认为这时的股市点位过高不可擅闯，然而

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  13.3.2 采取防御姿势

  我们的投资组合策略还是侧重防守。我们清晰地表达了我们的观点，至少在我们看来一目了然，那就是市场点位有点儿偏高，尤其是1992年原先高估的收益水平需要下调。那么按照市价，标准普尔的平均动态市盈率就高达16倍，而且，平均股息率仅为3.1%，所以这不像是短期市场热情追逐的对象。长期市场利率已经下调了0.5个百分点，我们判断，一段时间内也不会再进行令人瞩目的大幅度下

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  13.4.1 正确的动作

  经济走势比我们预期的缓慢，而我们的预期又是市场各方中相对保守的。另一方面，美联储进行了多次利率的下调，行政部门的调控当然不会不联系现实，比如可以参考布什总统一年一度发表的《国情咨文》（State of the Union）中的各项提议。议会当然是无所不及的。它总是有办法做出些出乎意料的蠢事，让占到国内生产总值7%的严重财政赤字雪上加霜。这里最本质的影响因素是

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  13.4.2 我们的曲调

  市场最终和我们唱起了一致的曲调。生产资料类周期股和以汽车股为代表的消费资料类周期股开始转强。但是这些股票的股价上涨，只有当经济好转的证据更加明显，并且公司确实有了收益的增长后才能够维持。不过目前看来情况都还不错。此外，某些金融股继续耀武扬威，甚至比1991年还要风光。我们金融板块中的"good guys"，由于收益率继续在严酷的经济环境下攀高，并且市盈率相对

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  13.4.3 噪音胜于实质

  据我们判断，经济即将温和回升，并扫除部分的周期性担忧。然而更为重要的是，相当数量大仓位持有的股票陷入了一种混乱状态，不是说有多大幅度的下跌，而是被众多的消息面不确定性所困扰。市场关于经济的传闻很多，但实质性的内容很少。因为我们的股票总是需要市场的理解，市场噪音又很容易被错误诠释，于是随时发生不顾基本面的脉冲式杀跌。具体来讲，西班牙电信、爱迪生电力（Commo

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  一个很好的问题

  批评家们有充分理由可以问：“什么时候温莎才能找到较广层次、较大规模的买进机会？”我们的回答：“在看似不可避免的市场大调整的时候”。但在那个时候来到之前，我们只能驾驭着仅为78%的股票头寸蹒跚而行。如果是在平衡市中，持有现金头寸不会招致太多惩罚。换一种解释方法，假如说市场从年初开始一直到现在只向上涨了1%，那么显然很多个股都有下跌并让你亏钱的机会，而且，可能听

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  当前尚无候选股

  在这种市场环境下，要依据衡量式参与的原则创建一个投资组合虽然不是全无可能，但至少也是极为困难的。我们可以快速筛过高知名度成长股这个类别，尽管在下一个市场拐点之后它们的价值可能又重新浮出水面。 14.2 慢速成长股候选

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  14.2.1 不动产投资信贷

  和以前的激进市场一样，只有很少股票能够常居于有价值的慢速成长股板块。然而其中有一个领域比较突出，即REIT，或者称不动产投资信贷。这个领域曾被挫伤、诬蔑、忽视和误读。我喜欢办公楼和公寓，零售物业看起来似乎不太靠得住。随着近来信用额度有所紧缩（这会导致两年内新的供应需求），办公楼和公寓住房的供求关系得以基本保持良好。今年略增几套住房是切实可行的，而需求方看起来

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  14.2.2 金融中介

  在慢速成长股之中，据我判断所谓中流砥柱的金融股有一些用武空间，它们主要包括银行和储贷社等机构。它们的股票售价大部分是下一年每股收益的10～16倍，其中有一些股息率很高，为市场如今盛行的1.1%平均股息率的2～3倍。2%、3%和4%的股息率以及10%的增长率，再结合10～14倍的市盈率，可以得出总回报率是12%或者13%上下。这样的总回报率和以前的温莎标准相比

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  房地产公司

  这几点都暗示了地产股与其说是周期类股票，不如说是低知名度成长股来得更为确切，同时相比市场平均有着80%的诱人市盈率折扣。在某种程度上说，这种折扣反映了市场的整体高估。但不管怎样，花费每股收益5～7倍的价格购买这个行业的股票是非凡的投资。我属于认为它们更像是低知名度成长股的少数派，但不是所有人都这么认为。于是机会就产生了。但如果我搞错了怎么办？想想看，一大批该

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  14.4.1 航空公司

  在目前的股市环境下航空股有其价值，因为这些公司正在周期性的螺旋式成长，其中大部分公司的市盈率倍数还只是一位数，少数得以晋升至两位数。它们已经开始放弃拙劣的“打折机票”销售，多年以前开始的价格战已经慢慢冷却。休闲旅游者们将有机会以非常低廉的价格乘坐特定航班。他们理应获得一些优惠，如果没有他们，那些座位将空着白白浪费，因此航空公司做出一些返利自然不在话下。实实在

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  附录A

  本表展示了从我开始管理温莎的1964年年末到我退休的1995年年末温莎基金的投资表现。在这31年中，温莎22次跑赢市场。1964年投入的一个美元到我退休时几乎翻了56倍。温莎基金5546.4%的总回报率是S＆P500的两倍还多。1994年以前都按历年计算，1995年的数据是为会计年度报告准备的，所以统计到10月31日。

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  附录B

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 附录B 我们保留了一份成绩单，用以评估温莎基金每年的表现。下面就是自1981年起的一份成绩单样本。从中可见，即使在温莎的丰收之年，某些结果仍然在标准以下。然而整体而言，成功的投资总是大大超过失败的投资。我们之所以获得这样优秀的成绩，除了我们不像其他投资机构一样迷信大市值的公司，比如石油以及石油相关的股票

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  附录C

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 附录C 从1981年的年度报告中可以发现，温莎基金这一年投资组合的重点主要集中在按衡量式参与筛选出的个股上（参见本书9.3节）。事实上我们拥有的所有股票不外乎四大类（按在本投资组合中的重要性排序）：①周期成长股，②慢速成长股，③低知名度成长股，④高知名度成长股。当然还和往常一样，温莎在高知名度成长板块的

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  尾声 河流与市场（1994年10月）

  约翰•聂夫的成功投资(珍藏版) (华章经典•金融投资) 尾声 河流与市场（1994年10月） “人不可以两次踏进同一条河流。” ——赫拉克利特 希腊哲学家，约公元前500年 在离开温莎基金的四个月前，我和斯蒂芬（Stephen）一起去科罗拉多河漂流旅行。我猜想，这次还可以借机考察这个地区十几万年的地理历史风貌，同时对我的职业生涯进行反思，我的职业生涯何尝不像

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