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一个很好的问题
批评家们有充分理由可以问：“什么时候温莎才能找到较广层次、较大规模的买进机会？”我们的回答：“在看似不可避免的市场大调整的时候”。但在那个时候来到之前，我们只能驾驭着仅为78%的股票头寸蹒跚而行。如果是在平衡市中，持有现金头寸不会招致太多惩罚。换一种解释方法，假如说市场从年初开始一直到现在只向上涨了1%，那么显然很多个股都有下跌并让你亏钱的机会，而且，可能听起来有些傲慢，在下跌趋势中我们偏爱现金。
经济正在有所停滞，背后的原因不只是冬季季节性的萧条，更为重要的是，一些消费者有所犹豫，尤其是从普通生产线的销量可以得出结论。依个人观点，这可能对新的克林顿当局信心不足所致，内在原因包括：①对有能力消费者的巨额税收政策；②新领导企图一次撑个饱，而不顾整个计划的合理性，尤其是在包含不少共和党成员的议会讨论之下做出的决定，虽然不能说他们无能不中用，但说他们笨手笨脚总不冤枉他们。
在这之前的18个月左右的时间里，我们经历了一段市场高位的颠簸旅程。高安全性的消费非耐用品开始遭到市场寒流的袭击，不管哪个品牌都一样。而此时的钟摆已经向正方向摆出了过多的距离，这反映了华尔街有着过分聚焦和过分投入某个好东西而永不枯竭的才能。不用多说，1989年和1990年没让我们好受。虽然我们犯了一些基本面上的错误，没有为好业绩建好防御工事，但我们从没有背弃我们的投资原则。我们没有惊慌失措，我们试图充满理性和身怀绝技地代表我们的股东，尤其就长期而言。从1989～1990年的失足中我们得到了一个最大的教训，不要犯基本面上的错误。除此以外，我们还希望从那次失败中总结出一些其他什么教训，但是我不确信到底还会有什么。
背负着如此沉重的失望，我们打开了1990年的年度报告，让我惊讶的是，随着市场的进一步发展，我们所做的一切似乎都很好。尤其在投资领域，在一段时光流逝过后再次浏览当初的宣言总是一件有意思的事情。
我猜测其中透露的信息是，如果进行价值投资或者说低市盈率投资，那么当优良基本面变得更加受人瞩目的时候，在市场蜂拥抢购的时候，投资者才能得到充分的收益。但有时候，低市盈率投资也有立竿见影的时候，比如类似1980年后期盛行的那种杠杆收购，或者直接的公司兼并，温莎有2.5%左右的资产就来自于这类投资成果。
经济继续因循着我们的期望模型演化。具体而言，消费又开始在较大范围内活跃，这支持了我们的可持续缓慢发展的观点。小轿车和卡车销售在夏季和9月份停顿了一下之后，在10月又开始了上升趋势，销售年增长率在1993年创下了纪录，并且超过上一年达到14%。住房销售也开始在9月和10月火山喷发，超过近几年平均增长幅度17%，对数平均则比往年上涨13%。基本生产资料销售在9、10月份也有所改善，虽然在10月后期由于天气的原因受了些影响。关键之处在于，我们认为这些趋势可以维持，理由包括，小汽车和卡车以及住房的潜在需求还没有释放，消费者对非耐用品的消费信心正逐步得到恢复和拓展。
抛售方面大多数当然还是由获利丰厚的品种构成，尤其是伯灵顿北方圣太菲（Burlington Northern）的股票在强劲上升之后我们开始了迅速的回抽。我们也撤走了部分花旗银行的股票，当时的价格对应的市盈率已经有极大的抛售要求。有趣的是，我们正同时出售温莎所持有的8只海外股中的6只，这8只股票总共占我们基金9%的份额。当我们购买德国拜耳（Bayer）一类的股票时，批评家们就开始找茬儿，“是啊，确实便宜透顶，只可惜它们从来就这么便宜，这难道在以后会有什么变化？”我们的回答：其他的美国机构投资者最终会发现它们，就像我们一样，并且同样会被它相对美国本地股便宜的价格所吸引。我们说温莎会证明，随着我们的工业全球化，美国的投资行业也会不断地全球化。而这似乎是1993年的国外市场，尤其是欧洲市场向上发展的助推器。但是此时，温莎无法抵挡卖出的引诱。
结果：拜耳的首次抛售利润率是50%，之后剩余部分的出售则让股东们投入该公司的资金获得了翻倍。
随着市场进入新周期，我在温莎的最后两年成绩暗淡。只要根据粗略计算，我们落后市场6个百分点就足够了，这全部算在内，包括1994年和1995年。最后的统计请看下一章，其中重点阐述我退出温莎基金之后市场的一个拐点。我希望能快点成稿。我真切地希望低市盈率投资再一次得到全新的证实和注解。
[1]在该广告中，天美时手表被大象踩不坏，鲨鱼啃不烂，自始至终嘀嗒不停。——译者注
[2]1990～1991年银行业危机之后，立法部门要求银行巩固各自的资本结构。
[3]保留盈余（Retained earnings），资产负债表中股东权益重要的项目之一，表示公司的获利保留，未以股利方式配发，并将保留盈余作为公司长期营运资金或固定投资的资金来源。——译者注
[4]债券收益率（Bond Yields）代表固定收益投资者获得的现金收入。如果人人都按新发行债券的面值支付购买，那么收益率将一目了然，然而事情没有这么简单。债券的价格和收益率上下波动，就像一个跷跷板的两个端点。当价格上升时，收益率下降，反之亦然。如果你花1000美元购买某种债券，利息率固定，现在假定为6%，那么如果银行利率上涨会怎样？另外一个投资者可能同样购买1000美元的这种债券，但却能享受7%的利息率。为了保证该种债券的收入代表7%的收益率，该债的价格必须下跌。如果你打算卖出你的债券，你会发现你先前买入债券的新价格将只有857.14美元。（如果你不卖出，那么你只能获得原先规定的收益率。）