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顽固的趋势
在我们拥有的这些股票中，它们的每股收益在经济困难时期几乎无一例外获得了增长，并且在1972年创造历史新高。我们预计1973年的收益会更加引人注目，不过它们的股价仍然很颓废，还不到1972年每股收益的10倍。我们没有预测到大成长股会在1973年大部分时间里一路高歌猛进，但是我们认为有眼光的投资者一定会注意到这些严重低估的板块，并且随着经济的好转信心也会恢复。但是，这些股票依然一副委靡不振的样子，我们从中得到了一个重大结论：一只股票的高估，或者其他看似明显的慢待，可以超过人们的期望时间而维持下去。换言之，趋势一旦形成，在反转点到来之前它将一直统治下去。
福夸工业公司（Fuqua Industries）和它的创立者J.B.福夸（J.B.Fuqua）同名，是一家非常典型的综合性企业。福夸工业的经营业务繁多，包括游艇和雪地车制造、彩色电影制片、广播台、电视台以及电影院，我们预计这些业务在1971年和1972年里的经营环境会很好，所以在1970年年末的时候把它加进了投资组合。我们在基本面上做出了一点点妥协，但是当时的投资者对所有综合性企业还都惊魂未定，我们认为可以对此加以利用。公司的资产负债表也不太能让我们满意，但是我们感到这家公司所有的缺陷都已经在低廉的股价中得到了体现。
结果：1971年2月福夸股票获得了89%的涨幅，这还只是序幕。到了7月，这只股票给我们带来了125%的回报。
我们另外投资的是海湾西部工业，这项投资证实了我们的一个观点：事实上，任何东西只要到达一定的价格就都值得购买。1970年，海湾西部的股价就下降到了那个价格。众所周知，当时这家公司在赫赫有名的查尔斯・布鲁登（Charles Bluhdorn）的指挥下，正在进行着在综合性公司这个领域中最为疯狂的一系列收购活动。我们开始对它感兴趣的时候，人们正在以15美元每股的价格交易，可是两年不到，它的价格却高达60美元每股。在股价急剧下跌的同时，公司进入了一个整固阶段，希望以此消化无节制的大量吞并造成的杂乱无章。我们查阅了公司的账面价值，仔细地核对当前的经营收入和现金流量。最后，考虑到派拉蒙电影公司以及几家金融子公司[3]的收入贡献将要回升，我们预计它在1971年的收入可能有所增长。
此外，我们猜想市场终会通过潜在的渠道理解这家公司，并重新把过低的市盈率推高到一个合理的高度。海湾西部工业和其他综合性企业一样，它当时正出售少数股东权益（minority interests）——这是一种值得称赞的做法，这种企业行为在今天还有着各种奇特的叫法，比如资产剥离（spin-offs）和股权削减（equity carveouts）[4]——以此突出优质资产，获得股市增值。另外投资者也会注意到，由于公司的资产价格偏低，公司开始使用多余的现金流回购股票——这种行为虽然现在很普遍，但在那时却很罕见，这其中有深远的意义。我们计算后得出，如果公司把一半的现金流用于股票回购，那么海湾西部工业可以在不到五年时间内买回所有流通股。
结果：1972年1～2月间的回报率超过80%——大概为同期道琼斯工业指数涨幅的四倍。而后，到1976年前期，股价随着大盘几番潮起潮落，我们最终获得的资本增值收益达到了130%，而同期道琼斯的上涨幅度不到40%。
股票市场的记忆力似乎总是很短暂，我对这种现象的好奇从不曾削减，相比之下，我自己的记忆力要好许多。成功需要的不仅仅是好的记忆力，我们通过长期的决策最终给温莎的股东带来了丰厚回报。个人投资者如果没有对股市的一点理性认识，他们根本无法评估风险，更不用说去聪明地承担风险；相反，他们只能任凭市场的流行热点摆布。这样的惨痛教训总是太容易被忘却，即使我们中的那些传道者们也未能除外。道琼斯指数在1969年5月下跌到了最低点，当时一片恐慌，就像天要塌下来一般，可是才过去9个月，人们对一个能吞噬资金的市场就已彻底失忆。温莎在这次大跌中也至少有一部分资金化为乌有，留下的只是历史给予我们的一个教训，而且，历史还将重演。作为投资者，当然不能因为历史的记忆而束手束脚，但至少应该进行深刻的自我反省。
10.2 1971年：漫步在危险丛林
温莎跨步闯进1971年。短短六个月内，股市从1970年5月的低点向上猛冲了40%。在这么短的时间里，投资者的投资欲望经历了典型的演化过程，起初他们关心股票质地，而后就放弃了原则，投机的痕迹越发明显。我们经常可以感觉到这种改变的发生，我们不会去买的那些股票会在越来越高的价位上活跃换手。出现这种情况，主要是因为资产市场的参与者增加了，新进入市场的机构投资者们相互激烈竞争，这导致很容易发生慌乱的买卖行为。由于逆向操作有其优越性，所以我们试图让所持有的股票在这样的市场环境下达到收益最大化。这看起来是容易办到，因为市场一路欢快地奔跑，股价都已经脱离了基本面支撑，投资者已经全然忘记了股票的内在价值。
能够描述这个时期，或者整个1971年的最好的一个词可能就是“自相矛盾”。虽然我们获得了可观的收益股利和不菲的资本收益，可是我们的净资产增加却显得过于缓慢。虽然获得了这些收入，可是到1971年会计年度末的时候，在我担任投资组合经理期间温莎基金的净资产增加第一次落在了标准普尔500的后面，相差5个百分点。我们发现这样一个现象，我们根据自己的基本面模型选择的低市盈率公司如果实现或者超过了预期的增长，市场通常并不给予我们应得的奖赏。相反，如果实际每股收益不如预期，市场对它们的惩罚却经常毫不仁慈。
1970～1971年的股市恢复和历史上所有的股市快速恢复一样，它们都遵循一个共有的模式：市场持续好转，而公司业绩的恢复要滞后6个月左右。1971年上半年的时候，市场回暖已经9个月了，接下来的三四个月要证明这种回升是否具有持久性。看来公司年底收入获得大幅增长是众望所归。虽然大家都这么盼望，可是一个问题产生了：市场是否会有足够的耐心，是否能坚持一个季度或者更多个季度，继续忍受那些公司黯淡的业绩，或者等待收入的增长？我相信赶紧撤出要相对安全许多。温莎的买卖记录很清楚地反映了这个判断；股票的卖出量远远超过了买入量，两者之比达到3：1。
股市继续好转，温莎更加落后——这对于我来说是一种全新的体验。如果要我就这个时期的不完美表现做出解释，我只能重申我们不能拿股东的钱去做愚蠢的冒险，市场再怎么疯狂也不能那么干。从之后几年就可以看出，我们的力量总是来自我们的谨慎，而我们的对手却决然要以身试险。随着1971年渐行渐远，我们以最快的速度闪到一旁，我们需要规避巨大的风险，等待更适宜的投资时机。由于我们采取了这种措施，再加上投资组合中那些“固有成员”也表现不佳，我们被热情高涨的市场甩得很远。
这就是低市盈率投资者必须面临的困难处境。我们很少能在市场拐点出现之前大放异彩，我们只是希望在拐点出现之后能够幸存，所以根本不打算在最后的疯狂中火中取栗。