Local EPUB Text
做市作为一种服务
50多年前做市的关键目标就被正式定义为对证券交易的需求和“可预测的即时性”的供给（见Demsetz，1968）。其中，可预测的即时性即包含了流动性。
直观地讲，每当流动性水平较低时，增加流动性的服务尤其有用，并且与此相联系的奖金和策略的获利能力格外高。反过来，每当流动性水平格外高时，激进的流动性-消费型订单会释放较高的收益。
多年以来已经产生了许多对流动性的测度方法。其中最流行的是：
·买卖价差的紧密程度；
·位于最高买价和最低卖价的市场深度；
·订单簿的形态；
·大宗交易的价格敏感性；
·订单流的不平衡对价格的敏感性；
·每单位数量的价格变动；
·技术支持和阻力位；
·市场弹性。
买卖价差的紧密程度
买卖价差的紧密程度反映了配置限价订单的交易商之间的竞争程度。竞相提交和执行限价订单的交易商越多，交易商提交的限价订单与市场价格之间就越紧密，以此为结果的买卖价差就会收窄。这种测度是一种简单的流动性测量方法，适用于大部分市场，尤其适用于买卖价差较大的市场，比如大部分美国股票期权。
位于最优买价和最优卖价的市场深度
对许多有价证券而言，买卖价差经常会缩至它们的最小值，并且在大部分市场时间里停留在最小值上。例如，在撰写本书的时候普通的美国股票价差经常是0.01美元。在这种环境下，买卖价差的紧密程度丧失了度量的效力，与之相关的流动性水平可以使用位于最优买价和最优卖价的市场深度来估算。如果最小的价格变动单位变得较小，最优买价和最优卖价的规模可以被认为是交易商希望位于订单簿首位的限价订单的规模。
订单簿的形态
可获取的Leve II数据可以被用来计算在一个给定的交易场所内，有效的总供给和需求的确切数据。通过使用Leve II数据，供给和需求可以被认为是配置在限价订单簿上卖方和买方各自累计的限价订单的规模。
订单簿的形态也可以用来帮助迅速区分现有的订单簿首位订单的流动性和相对位于底部订单的“落后于市场”的流动性。这种区分对寻找调整算法以在选择的价格点配置订单的做市商来说尤其感兴趣。在订单簿相对底部的位置观察到的高流动性可能代表的是大型投资者的存在。学术研究表明，当存在一个大型投资者时，所有的人工和自动化做市商选择通过在限价订单簿的反向配置激进的限价订单来服务于这个特定的投资者。举例来说，Handa、Schwartz和Tiwari（2003）认为，当订单簿由于大型投资者的存在而不平衡时，订单簿反向的做市商能够发挥更大的市场力量，并且从有众多交易商的投资者获取更优的价格。
限价订单簿也可能包含“遗漏”，即价格的范围在投资者提交限价订单时被遗漏。“遗漏”被Biais、Hiion和Spatt（1995）和其他人经过实证分析所证明，而“遗漏”对交易的影响还没有被彻底研究。
大宗交易的价格敏感性
当Leve II数据不能被获取时，订单簿的形态依然可以使用技术分析的方法，比如用支撑位和阻力位以及移动平均线来估算。举例来说，考虑到支撑位和阻力位方法的广泛性，很多人工交易员和交易算法选择将限价订单配置在市场的支撑位和阻力位水平；计算支撑位和阻力位有助于精确解析流动性的峰值，而不需要烦琐地处理和解析Leve II信息。Kavajecz和Odders-White（2004）最先指出了这一点。
从数学角度来讲，支撑位和阻力位可以通过最新行情线性预测的支撑最小值和阻力最大值来决定。要决定未来一分钟的支撑位，算法会计算过去一分钟以及再之前一分钟的最低价格，然后预测未来一分钟的最小趋势：
同样地，阻力位可以通过如下等式计算
此外，对支撑位和阻力位而言，基于移动平均线可以判断订单簿的偏态。当一根短期的移动平均线超过一根长期的移动平均线，限价订单簿的买方资金池会移向更靠近市场价格的位置。
Kavajecz和Odders-White（2004）的推断技术分析在黑市和没有集中订单簿的市场（比如外汇交易）依然会受欢迎，因为技术分析帮助交易商反向处理不可观察的限价订单簿，并部署可获利的流动性供给策略。
订单流的不平衡对价格的敏感性
大宗交易的价格敏感性衡量的是市场价格如何随订单变动。主要的思想是低流动性使得大的市价订单“吃掉”限价订单，大幅度地推动市场价格发生变动。价格敏感性衡量的是净方向型交易数量和由交易规模引致的价格变动之间的关系。敏感性参数在Kye（1985）之后被称为Kye’sλ：
式中，ΔPt表示市场价格从时点t-1到时点t的变动，该变动由订单的市场冲击所致；NVOLt表示在时点t最优买价和最优卖价的规模之间的差异。α、λ和εt是构成线性回归方程式（10-6）的参数：εt是与每个观测值相关的误差项；α是回归方程的截距；λ就是kye’sλ，是影响收益的参数，衡量的是价格随净头寸不平衡的敏感程度。λ越低，价格对大型定向交易的敏感程度就越低，交易场所存在的流动性越高。
每单位数量的价格变动
Adridge（2012d）提出了修正的kye’s λ，如下所示：
式中，ΔPt表示在事先确定的时间段t内观测到的执行交易的价格变动；表示在时间段t内在每笔交易提交生效的时间点上的最优买价上执行的集合交易的数量；表示在交易时间与占主导位置的最优卖价匹配的交易数量。可以理解为在t时间段内所观测到的净订单流绝对不平衡：在竞价上执行的订单数量可能是由市价卖单产生的，而在询价上完成的交易通常是由于市价买单所导致的。
技术支持和阻力位
每交易单位的绝对价格变动是流动性的另一种测度：
这种来自Amihud（2002）的测度标准，被称为非流动性比率。与Kye’s λ相似，非流动性比例估算了由于规模变动导致交易的金融工具价格的变动。每单位交易量平均价格变动越小，可用资金的流动性就越大。然而，修正的Kye’s λ将交易归因于占主导地位的买卖报价，而式（10-8）则假定在所有的时间点流动性都是平衡的，且只用来解释每交易单位的绝对价格的变动。
市场弹性
市场弹性是另一种流动性的测量方法，而且衡量了订单簿在一个市价订单发出后恢复至其原有“形状”的速度。关于市场弹性的估算将在本书第15章进行讨论。