Local EPUB Text
朴素做市策略
在这一部分阐述了仅与有效存货管理有关的做市策略实际应用的细节。基于短期市场方向性预测的优化处理在第11章进行讨论。
固定偏离
最朴素的做市策略是根据事先决定的偏离市场价格的标记数在市场双向持续配置限价订单。自然而然，限价订单被执行的可能性依赖于限价订单的价格与现在市场价格的接近程度。限价订单配置在当前市场报价的位置很有可能被执行，而对于那些远离市场价格的被动限价订单的执行可能性接近于零。对大多数金融工具，做市商被允许仅在当前市场价格10%以内配置限价订单，来阻止所谓的偏离市场的“无成交意愿报价”在市场极度波动的情况下被执行。
在朴素策略中，一个限价订单偏离市场价格的幅度越小，订单被执行的概率就会越高，由此导致的做市商资本的再分配就越频繁。交易频率已经被证明是做市商盈利能力的关键。做市商“翻转”资本的次数越高，做市商能获取的累计价差就越高，并且做市商所承担的等待订单被执行的风险就越小。举个例子，斯德哥尔摩证券交易所进行的一项关于活跃交易股票的做市研究发现，当限价订单被撮合得越频繁，对限价订单的预期收益越高。Sandas（2001）所做的一项研究表明，做市商的盈利能力和他们花费在提供流动性上的时间不成比例，相反，做市商的利润直接依赖于他们的订单被执行的频率。
与此相对应，早期的做市理论假定做市商满足于根据花在提供流动性上的时间获得补偿；等待订单被执行的时间越长，那些一旦提交了订单就没有改变他们订单参数的流动性提供者所期望的预期报酬就越高。持这些观点的包括Rock（1996）、Gosten（1994）和Seppi（1997）认为是静态均衡模型。
静态均衡模型的假定，反映了早期的交易环境。改变一个限价订单的细节以及取消订单的成本是相当昂贵的，做市商的确期望由于承担一旦他们的限价订单被执行而最后会处于不利情形的风险获得相应的补偿。在撰写本书时，大部分市场上限价订单的删除和修改执行是免费的。因此，现在的高频交易做市商相比于人工做市商的做市商而言，享受更高的盈利。
然而，在最优买价和最优卖价的位置配置订单的能力会受限于高频交易做市商的技术。领先的技术水平使得做市商可以持续地取消和重新提交他们的限价订单来确保订单紧随市场的发展，具有较高的执行率和盈利能力；相对落后的技术可能依然通过与进行中的市场价格较大的偏离来实现获利的做市策略。
基于波动的偏离
可以通过区分不同市场环境下限价订单的偏离程度，来改进固定偏离策略。一种直观的方法是改变偏离程度使其具有波动性的功能：在高度波动的环境，偏离市场更远的限价订单很可能会被匹配，从而为做市商产生更高的溢价。然而在低波动的环境下，限价订单可能需要配置在更靠近市场价格的位置从而成交。式（10-1）列出了一种基于波动的偏离程度的决定方法：
偏离程度是订单到达速率的函数
另外一种提升朴素做市策略的方法是根据市价订单的到达频率来决定偏离程度。正如Parour和Seppi（2008）所指出的，限价订单和其他同时存在以及未来提交的其他限价订单的竞争。此外，所有的限价订单执行的是未来的市场订单。因此，市价订单的到达率是做市获利能力的一个重要决定因素。
假定市价订单的到达之间相互独立且很大程度上具有随机性。然而，就像地铁列车或有轨电车的到达一样，订单到达的随机性能够通过使用良好定义的统计分布来模拟。举例来说，在到达间隔时间呈现指数分布的假定下，交易订单以某一特定的平均到达率μ到达市场来撮合竞价和询价，限价订单假定以平均到达率λ重新列入限价订单簿首位；那么限价订单簿首位的限价订单被撮合成交的概率，能被表示为一个由λ=1/λ、μ=1/μ和给定的间隔时间Δt表示的函数：
参数λ和μ可以根据近期的交易数据进行校准。Leve I的数据可以用来对最小时间间隔Δt=1进行参数校准。当最优买价上升或者最优买价的规模增加时，假定一个新的限价买单到达；当最优卖价上升或者最优卖价的规模减小时，一个市价买单被记录。Aveandea和Stoikov（2008）提出了一个部署到达率的案例。
另一个分析决定限价订单最佳偏离程度的模型起源于Foucaut、Kadan和Kande（2005）。这个模型明确表明，一个交易商是应该配置一个被动的还是激进的限价订单，以及在市场价格偏离多远的程度配置他的限价订单。这个模型做出了如下主要假定：
·所有其他的执行参数都已经被选定。
·市场上所有的交易商都可以自由地从被动向激进执行转换，反之亦然。
交易商配置一个被动还是激进订单的决定性因素是所谓的“预期价差”，定义如下：
式中：
·δ是做市商的预期执行美元成本，该成本可以体现对市场冲击的预期。
·Δ是最小报价单位，对股票资产而言是0.01美元。
·μ是在每个时间单位匹配市价订单的到达率；1μ/代表了两个连续订单到达的平均时间间隔；如果这个模型被用来确定限价买单的活跃度，就μ是市价卖单的到达速率，通过记录在每个时间单位市价卖单的数量来计算；Foucaut等人（2005）认为，所有的订单包括市价订单和限价订单都假定具有相同的规模。
Foucaut等人（2005）使用预期价差jR建立了一个短期均衡，所有的交易商都达到他们的最优化。在进行分析的时候，Foucaut等人（2005）认为存在三种不同类型的市场：
1.一个市场由相同的（同质的）交易商构成。
2.一个市场由两种不同类型的交易商构成，他们面临不同的交易成本。
3.一个市场由q种不同类型的交易商构成，他们的交易成本相异。
隐藏在该模型运作之后的主要判断如下：交易商的预期价差是对特定订单部分的执行成本。如果市场的即时价差比交易商的预期价差小，交易商可以避免在配置交易时与未能执行风险相关联的额外花费。如果交易商在每一反向订单到达速率条件的执行成本比市场价差小，交易商会配置一个激进限价订单，通过避免交叉价差缩小价差并进一步改进他的成本结构。
在由相同的交易商所构成的市场上，所有的交易商[1…q]具有相同的交易成本，面临共同的反向订单到达率，由此产生相同的预期价差：。在这样一个市场里，每当内部市场价差s大于jR时，每个交易商会提交一个与市场价格背离jR的限价订单，否则会提交一个市价订单。这样的一个市场以高度竞争性的产出为特征，同时交易商缩小市场价差至最小的交易规模。
在由两个面临不同交易成本的交易商构成的市场上，相似的动力发挥着作用。每当市场价差s大于，交易商1在市场价格偏离的位置配置一个限价订单。同样地，每当市场价差s大于，交易商2在市场价格偏离的位置配置一个限价订单。但是，当市场内部价差s大于且小于时，交易商2配置一个市价订单，而交易商1配置了一个偏离市场价格的限价订单，潜在地缩小了价差。这个市场上的订单如果规模相同，那么没有交易商会配置一个限价订单“落后于”市场或者超过价差的远离市场。
在一个由互异的交易商[1…q]构成的市场上，，相似的动力机制作用着：每当市场价差s小于第i个交易商的预期价差，所有的交易商[i…q]配置市价订单；换而言之，所有预期价差小于市场价差s的交易商于他们预期价差的位置配置限价订单。
·交易商交易成本的差异可能是由以下几个因素造成的：
·交易费用：大型机构交易商很可能面临比小型交易商更低的交易费用。
·市场冲击：大型交易订单相比较小型订单而言，预期能产生更大的市场冲击。
·税费：个人投资者可能会在他们的交易获利中承担较高的边际税率。
·其他可计量的交易成本。
Foucaut等人（2005）提出的模型仅仅考虑了一个交易商面临的综合交易成本，并没有将各种不同类型的成本区分开来。
Foucaut等人（2005）提出的模型的含义，主要包含以下结论：
·较高的市价订单的到达率导致较低的预期价差，从而导致更低的市场价差。因此，竞争性市价订单对市场来讲是有益的，降低了总体的交易成本。
·较低的交易成本同样导致了较低的价差，这表明折扣有利于促进订单以较低的成本执行，而不是使得交易更加昂贵。
·然而，高的执行成本和低的市价订单到达率，导致了高的预期价差，这会造成无交易的真空，从而可能会破坏市场。这种情形可以通过观测遵循无成交意愿报价的远期期货市场所得：由于低需求和由此导致的低数量订单，在远期期货市场上的交易商遵循传统的在较宽范围内报价，整体偏离市场。欧洲颁布了这种报价的禁令；美国在2010~2011年禁止交易商在超过主导市场价格10%的位置配置限价订单，自然而然地消除了背离市场报价的成交能力，并且在这个过程中使得农户、农业生产过程和其他消费型的交易商免受损失。
同时，Foucaut等人（2005）的模型为预测微观交易商行为奠定了开创性的基础，但几个模型的假设背离市场实际，也因此限制了模型的适用性。举个例子，模型假定所有的限价订单和市价订单总是具有相同的规模，反向市价订单的到达率和执行成本不随时间发生变化。因此，模型里所有的限价订单缩小了价差，不会有限价订单被配置在市场价格之后，由此产生了一个不切实际的结论。在现在的许多市场里，价差已经认可根据最小化交易规模来规定。
基于趋势的偏离
基础做市模型的一个改进就是考虑趋势和均值回归市场的区别。在一个均值回归市场，价格在一个范围内波动，这减少了逆向选择的风险，并且使得这样的市场环境对做市而言是完美的。然而在趋势市场里，一个做市商需要在“错误”的市场方向减少限价订单的规模，给敞口头寸进行套期保值，或者集体退出市场。为了判定市场是否处于趋势中，系统可以进行方向性分析，就像在第9章提到的事件驱动型框架和第11章讨论的智能预测。