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6.3 如何玩转分级基金A
低风险A类份额，每年获取约定的收益，约定收益率多与定存利率挂钩。高风险B类份额，获取分配完A类份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆性质。由于A类产品的约定收益率不同、市场利率变化等因素，分级A、B都会有一定的折溢价交易，但是因为套利机制的存在，A+B的交易价格又始终围绕母基金净值波动。
分级基金A份额按照约定收益率的约定方式不同分成几类不同的品种，最主流的品种约定收益率为一年期定存收益率（截至本书出版时是1.5%）+3%，即4.5%，除此以外，还有一年期定存+3.2%、+3.5%、+4%、+4.5%甚至+5%的品种，此外还有固息品种。分级基金A类的约定收益率体现了分级基金A份额的债性。
先说一个公式：A类份额修正隐含收益率=A类份额约定收益率/[A类份额价格-（A类份额净值-1）]。以2018年2月27日证券A级为例，修正隐含收益率=6%/[0.987-（1.012-1）]=6.154%。修正隐含收益率是综合了分级A的二级市场价格和实际净值后的收益率。当然，不会算也没关系，集思录等网站上都有数据，如表6.9所示。
表6.9 2000万元以上分级基金A份额数据
数据来源：集思录，截至2018年2月27日。
1.分级A的收益来源
（1）利息收入影响。分级A一般规定利率为一年定存利率加上一个固定数值（一般在3%～5%之间），这就使得A类具有浮息债的一些特点。现在处于降息周期，对约定的固定利率高的分级基金比较有利。大部分永续分级A作为一个长久期的浮息债，降息对它有双重影响，一方面约定利率会大幅下降，另一方面市场资金成本也可能会大幅下降。短期由于收益率下跌，分级A投资者可能会抛售从而导致价格下跌，但是长期看由于市场的资金成本可能大幅下滑，同时分级A隐含收益率也要趋同市场资金成本，会导致分级A价格上升，隐含收益率下降。故短期来看可能会有一定的负面影响，长期来看分子分母共同作用后反而有利于其价格走势。如果时间长度选择半年以上，降息影响较为明显，降息后分级A价格有上涨趋势，升息后价格有下跌趋势。
（2）利差收益影响。大部分分级A在二级市场交易，由于受到套利盘和B份额的影响，分级A的价格并不稳定，有时会出现A类隐含收益率大幅高于市场无风险收益率的情况。这种情况叫作A类的“黄金坑”。此时买入分级A，长期持有能享受极高的无风险收益，短期A类价格可能上涨，绝对是天上掉下来的馅饼。
（3）下折收益影响。分级A折溢价率对下折收益有着决定性的影响。折价的分级A（分级A的价格小于分级A的净值），在下折中会有额外收益；溢价的A份额（分级A的价格大于分级A的净值），在下折中会有损失。
2.什么时候可以考虑买入分级A呢？
（1）分级A的收益率高于10年AA级债券利率较多。目前分级A修正久期为13-15年左右，因此选10年企业债收益率作对比较为科学。若分级A的修正隐含收益率高于10年企业债收益率较多，则可以考虑买入。
（2）黄金坑出现的时候。若市场由于溢价套利较多或者市场恐慌，导致场内大量抛售分级A，使得分级A的修正隐含收益率远高于市场债券收益率水平。
（3）下折套利空间较大的时候。若分级B近期很可能会下折，而分级A的场内价格远低于分级A的净值，通过分级A下折套利可以获得可观的收益率。
3.如何选择分级A的品种呢？
老罗总结有分级A投资四步法，按照这四步能够挑选出适合投资的分级A进行投资。
第一步，选择流动性较好的分级A。道理很简单，流动性越好冲击成本越小，如果A类份额的交易不活跃，交易的冲击成本高的话将严重影响投资A类份额的投资收益。建议投资分级A类份额2亿元以上，且场内日均成交额2000万元以上的品种，当然流动性越大越好。大家可以在集思录网站搜索当天按照成交量由高到低排名的A类份额，仅找到7只符合条件的分级A品种。可见，受监管限制，分级基金的流动性日益萎缩，所以未来流动性对分级A尤为重要，如表6.10所示。
第二步，挑选修正隐含收益率高的品种。从表6.10中可以选择隐含收益率在6%以上的品种，只有两个，分别为证券A级和中航军A两个品种。
第三步，观察整体溢价率水平。如果溢价过高，要谨慎，因为担心会出现申购套利资金进场拆分母基金抛售分级A，导致分级A价格下跌的情况。从表6.10中可以看出，证券A级的最近三天尽管为溢价，但是溢价率都很小，不足以吸引套利资金进场。而中航军A为折价，无需担心溢价套利的影响，故证券A级和中航军A可以继续看看其他指标。
表6.10 2000万以上分级基金A份额数据
数据来源：集思录，截至2018年2月27日。
第四步，看看净值、价格以及下折母基金需跌三个指标。若分级A价格低于分级A的净值，下折对于场内买入分级A的投资者是划算的买卖，故不需要看下折母基金需跌情况，证券A级符合价格低于证券A级净值（0.987＜1.012）的情况，故无须担心下折。再来看看中航军A，中航军A价格高于中航军A净值（1.072＞1.004），这时需要担心万一下折中航军A的价格会因为下折发生亏损，但是下折需要母基金在这个点位下跌42%，发生下折概率也较小。但是，最后比较发现证券A级既不需要担心下折的亏损，而且证券A级修正隐含收益率6.154%还高于中航军A的6.086%，最后证券A级的流动性也好于中航军A，故综合来看，老罗最后会选择证券A级买入。
4.分级A的黄金坑投资策略
在分级A类产品被低估的时候，不断选择隐含收益率最高，且处于折价或者溢价不多，流动性较好的分级A进行买入，直至其价值回归或者有更好的分级A出现，选择卖出，轮换到下一个隐含收益率最高，且处于折价或者溢价不多，流动性较好的分级A再次买入，依次不断进行轮动，以获得市场分级A基金的超额收益。另外，在黄金坑的时机，大量买入隐含收益率较高的分级A，待到市场趋于平稳，分级A的价值恢复合理价格时卖出，由此可以获得较为可观的投资收益。
2013年至2015年5月期间，分级A出现了4次比较大的黄金坑投资机会，此时分级A的隐含收益率达到7%，主要原因是市场溢价套利导致分级A被错杀，此时介入买入分级A产品，由此获得的分级A收益都颇丰厚。
第一次黄金坑发生在2013年1月，在2013年1月8日买入中证90A、华安300A、银华稳进A、YH资源A和广发100A共5只修正隐含收益率超过6.5%的分级A，仅仅一个月时间，分级A价格不断上涨，修正隐含收益率不断下降，截至2013年2月5日，5只分级A的涨幅均在6%以上，如表6.11所示。
表6.11 2013年年初分级A黄金坑的涨幅
数据来源：集思录。
第二次黄金坑发生在2014年1月下旬，在2014年1月21日买入沪深300A、创业板A、银华稳进、资源A和中证500A共5只修正隐含收益率超过7%的品种，
经过约2个月时间的价值回归，隐含收益率下降而分级A价格不断上升，5只分级A品种平均涨幅达到12.36%，最高的沪深300A涨幅达到17.32%，如表6.12所示。
表6.12 2014年年初分级A黄金坑的涨幅
数据来源：集思录。
第三次黄金坑发生在2014年12月上旬，在2014年12月10日买入地产A、食品A、创业板A和NCF环保A共4只修正隐含收益率在7.5%以上的品种，经历约3个月时间，这4只分级A的的涨幅均超16%，如表6.13所示。
表6.13 2014年年底分级A黄金坑的涨幅
数据来源：集思录。
第四次黄金坑发生在2015年“股灾”期间，此时分级A修正隐含收益率很多在7%以上，在2015年7月8日买入南方国企改革A、易方达国企改革A、800有色A和创业板A共4只分级A品种，经历约一个月时间，4只分级A涨幅均超过20%，如表6.14所示。
表6.14 2015年7月至8月分级A黄金坑的涨幅
数据来源：集思录。
5.分级A的下折算投资策略
下折条款所导致的所谓看跌期权价值，是分级A的重要魅力之一。一般情况下由于分级B触发下折前杠杆较大，分级B会处于溢价状态，而分级A会处于折价状态，触发下折后，会兑现分级A折价部分收益，故在下折阶段存在较大折价空间时，可以进行折价套利。
一般来说，以下几个维度是需要考虑的。
一是隐含收益率。一般来说，同等条件下，我们肯定选择隐含收益率高的，这样，即使短期参与，也可以做到进可攻、退可守。当然，如果长期持有，这始终是最重要的参考指标。
二是距下折的距离。这个指标的含义是，若触发下折，母基金需要下跌的幅度。一般来说，这个距离越小，下折最终触发的概率越大。参与下折套利，这是最重要的指标。
但该指标应该与隐含收益和折价率综合考虑，如果隐含收益率太低，一旦下折不成，将面临较大的价格回调风险。不过，在市场弱势已确定的情况下，即使这次不下折，将来下折也是早晚的问题。
三是折价率。若做下折套利，当然要选择折价的，溢价品种因为在下折时有损失，肯定不在选择范围内。当然，同样是折价品种，折价率越高的，获利也就越大。在某种程度上，这个指标是参与下折策略必须考虑的，如有些品种，虽然距离下折较近，但由于折价率太低，收益太低，不能覆盖下折后母基金净值波动风险，也是鸡肋。
案例： 在2015年7月8日和2015年7月9日，很多分级A发生下折，此时若折算基准日收盘价买入，折算后分得的新A和母基金按在复牌后A的跌停打开日的收盘价卖出以及在复牌日首日赎回处理。得到以下测算结果，发生套利收益颇丰，有几只分级A甚至几天时间套利收益达到25%以上，如表6.15所示。
表6.15 分级基金下折套利收益率测算
续表
数据来源：WIND，测算整理。
老罗有话说：
为什么说是赌分级A下折套利？因为下折套利并不是无风险的，它涉及三个风险：（1）母基金下跌的风险。下折时按分级A净值0.15～0.25部分折算成新分级A，剩余部分折算为母基金。而母基金最快要T+2日才能赎回，如果遇到市场暴跌，实际收益会大减。（2）母基金拒绝赎回风险。在极端行情下，面对巨额赎回时会遇到，可能性较小。（3）市场反弹导致下折落空风险。一旦下折预期落空，期待下折套利的资金会大量出逃份额A，分级A价格会出现大跌。