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9.8 大类资产配置ETF
目前，市场指数基金产品的数量和种类众多，涵盖了大盘的规模指数、行业指数、Smart Beta指数、主题指数、商品指数、债券指数等品种，除外之外，还有投资于不同国家不同地区的各国股票指数、债券指数等QDII指数产品。如何分散风险、控制回撤最小并择时、择地、择行业、择策略、择资产类别获得稳定、持久的收益？通过大类资产配置可以做到。简单给大家介绍大类资产配置几个常用的策略。
1.核心-卫星策略
现在大家听到的所谓的“FOF基金”，就是大类资产配置。大类资产配置在很多海外的主流机构里，像先锋、富达，国内的保险机构用得最多的叫“核心-卫星策略”。什么叫“核心-卫星策略”？“核心-卫星策略”的理论核心是通过对资产组合的设计和“卫星”部分的主动管理，减少“核心”部分的持有成本，并通过建立与主要股票指数的强相关性和投资于预期收益超过基准的资产，抵消被动管理可能存在的收益损失。
核心通常由指数基金、ETF、被动管理型基金等被动管理型证券组成，同时使用某一权威的大型指数作为其基准进行跟踪投资。“核心”部分的目的是控制投资组合相对于市场的系统风险，对整个投资组合的安全和收益进行保护。例如，卫星部分的目标是增加绝对回报，即通过主动型投资使得资产组合的回报超越市场收益的平均水平。卫星部分的主要投资方向为行业指数基金、商品指数基金、QDII或债券指数基金等作为超额收益的品种，如图9.19所示。
图9.19 核心-卫星策略
通俗来讲，所谓“核心-卫星策略”就是将基金的股票资产分成两部分，每个部分由不同的投资组合组成，其中一个部分在整个投资组合中所占的权重更大些，对整个投资组合的安全和收益起到“保驾护航”的决定性作用，因而称之为“核心”；另一个部分在整个投资组合中所占的权重略小，以核心组合为基本依托。就像一颗颗卫星围绕着大行星遨游太空一样，在一定条件的约束下，它可以有更加广阔的投资空间，投资更加主动、更加积极、更加灵活，因而称之为“卫星”，它往往能获得令人惊喜的收获。
通常，国内保险公司定的基准就是跑赢沪深300指数，基金经理操作很简单，当年70%～80%的仓位买沪深300指数作为核心资产就可以了，卫星就是围绕这个资产做一些收益增强的资产跟收益分散的资产，投资者可以买一些环保、医药、传媒，或者海外的ETF作为一个资产分散增强的品种。用这种策略，投资者首先要明确自己今年的目标是什么，再到大类资产里面去进行切分。这个策略主要看投资者当年看好什么大的资产，看好A股就配A股作为核心资产，看好海外资产就配海外资产作为核心资产，比如你去年看好海外资产，用70%～80%资金买港股和美股，少部分资金配置国内资产。反之，如果你今年看好国内资产，可以将80%资金配在A股里面你看好的资产，剩下的配一些辅助资产，这是属于资产配置策略。这其中一种方式是交给FOF基金经理，还有一种是交给自己，让自己成为一个FOF配置基金经理。很多FOF基金经理都喜欢选择指数基金，原因就是指数基金费率低，风格明确，仓位高，尤其在趋势行情中，战胜指数基金是比较难的事情。
目前，核心-卫星策略在国际上应用比较广泛，特别是推崇资产配置理念，谋求稳定可持续收益的基金，如退休基金、年金、基金中的基金等机构投资者，更是将这一策略作为首要策略。因为它具有以下四个优势。（1）成本优势：因为大部分仓位是被动管理的指数基金，而且调仓频率低，可以大幅度降低组合的管理成本和交易成本。（2）多样化：核心-卫星策略可以纳入多种资产类别，选择范围广。随着ETF产品的逐渐丰富，这种选择机会还会更多。（3）易于管理：指数基金提供了长期更加稳定的表现，明确的仓位比例也在很大程度上限制了人为情绪的影响，调仓标准清晰，只要严格遵守纪律即可。（4）风险控制：核心仓位相比于股票的稳定表现，降低了组合整体业绩的波动性；而各类别资产之间相关性低，也可以显著降低单一类别资产的风险。核心-卫星策略不仅可以被大型基金管理公司使用，相比于其他动不动搬出金融模型、让人望而生畏的投资策略，对于普通投资者，核心-卫星策略也显得平易近人。
2.目标日期策略
目标日期基金（Target Date Fund，TDF），也叫生命周期基金。顾名思义，“目标日期”，也就是投资者预计将要退休的日期（在美国被定义为65岁）。其特点是随着退休日期临近，逐步降低权益类资产比例（例如少配股票等高风险资产），增加固定收益类资产比例（例如适配债券等低风险资产），这样动态地调整资产配置比例，以适应投资者风险偏好的变化，在资产积累过程中降低损失的概率，达成退休时财富最大化的目标。
目标日期基金具有如下特点。第一，目标日期基金的资产配置会随投资者年龄的增长而不断变化，离目标退休日期越近，基金的固定收益资产的配置越高，而离目标退休日越远，基金持有的权益类资产的比例也较高。第二，目标日期基金假定投资者随着年龄增长，风险承受能力下降，因此目标日期基金的风险敞口呈现逐渐缩小的特征。第三，目标日期基金中，投资者不需要对资产进行主动调整，主要依靠投资管理人来完成生命周期内的资产配置调整。
在美国市场，生命周期基金已成为美国养老产业的重要资产。FOF大概占到美国公募基金的10%，其中目标日期型产品占到了50%～60%，在目标日期基金中约有87.7%的资金是来自于养老资金。2015年年底，美国生命周期基金规模达7630亿美元，其中88%的生命周期基金资产来源于养老金账户。指数基金之父约翰·伯格先生在其著作《聪明投资者的最初50年》提到过投资者应该根据自己的年龄确定资产配置如股票、债券、现金等资产类别的比例，大部分目标日期型FOF采取费率低廉且产品透明的ETF形式运作，同时底层资产又是不同种类、不同比例的ETF资产，如图9.20所示。
图9.20 典型美国目标日期型FOF资产配置路径
与一般通过静态资产配置来控制风险的配置型FOF不同，目标日期FOF的资产配置路径与投资者的年龄变化直接挂钩，随着目标日期的临近，逐步提高固定收益类资产的投资比例，降低股票类资产比例，在和投资者生命不同阶段的风险承受能力相适应的前提下，追求资本的最大增值。
下面分三部分阐述美国典型目标日期FOF资产配置与投资者年龄动态演化的一般路径。
（1）设定目标退休日期，年轻时期以股票类投资为主
美国目标日期FOF具有不同的目标退休日期，以满足不同年龄投资者的需求，例如最早发行的Fidelity Freedom 2010 Fund设定的目标退休日期为2012年左右，Fidelity Freedom 2025 Fund设定的目标退休日期为2027年左右。在投资者年轻时期（距离目标退休年龄25～45年左右），基金中股票类资产配置比例保持在90%左右，因为此时投资者的财务风险承受能力强，所以基金风格也较为激进。参考先锋基金和富达基金的美国目标日期FOF，其股票资产以美国股票基金与全球股票基金组成，以达到分散风险的目的。
（2）中年时期至退休前后投资配置逐渐趋于保守
在投资者中年时期（距离目标退休年龄20～25年左右）至退休前后，基金中股票类资产配置比例由90%左右逐步下调至50%左右，而风险较低的固定收益类资产比重逐步上调至50%左右，其中固定收益类资产一般由美国与全球债券基金、短期现金收益类基金组成。组合整体随着投资者财务风险承受能力下降而趋于保守，但为了帮助投资者达到分散风险、保持增长的目的，在投资者退休时股票类资产比重一般仍在50%左右。
（3）退休后投资配置逐步达到最为保守的固定配置模式
在投资者退休后的5～10年内，美国目标日期FOF中股票类资产配置比例将继续下降至20%左右并保持不变，大部分资产配置在较为稳健的固定收益类基金，此时组合达到最为保守、稳健的配置状态，目标是为已退休的投资者提供稳定的养老金来源，保证其老年生活的品质。
小贴士：
Vanguard Target Retirement 2025 Fund是全球规模领先的目标日期FOF，成立于2003年10月，截至2017年5月31日，其净资产总额为357亿美元，其设计的目标退休日期为2021—2025年，目标投资者的年龄为54～58岁。目前其资产配置正在趋于保守，65%左右的资产配置于美国股票基金与全球股票基金，35%左右的资产配置于美国债券基金与全球债券基金。在具体的资产配置路径方面，在投资者距离退休25年及以上时，组合配置于股票基金的比重为90%，10%为债券基金；在投资者距离退休25年及以下时，组合配置于股票基金的比重从90%下降至30%左右，债券基金占比相应上升；在投资者退休后5年左右，股票、债券基金比例基本保持不变，较保守的投资策略为投资者养老提供了稳定的资金来源。
通过上面的介绍，大家应该了解了目标日期型产品的特点。作为普通投资者也可以给自己设计一款目标日期型的产品，随着年龄增大，风险资产逐步下降。
具体方法分为三步。
第一步，在设计目标日期基金策略时，投资者需要分析自己所面临的不断变化的风险。整体来看，投资者一生有三个重要的投资阶段。即25至44岁的资本积累期，45至65岁资本积累/转换期，66至100岁的收入规划期。在资本积累及转换阶段，投资者主要面临消费风险、储蓄风险、死亡风险和市场风险。在收入规划期，投资者主要面临的风险有消费风险、长寿风险、遗赠风险和市场风险。虽然投资者终身面临的风险是不断变化的，且控制这些风险的方法也各有不同，但从这些风险的本质上来看，它们都与投资者财务资本和人力资本的大小密切相关。
第二步，在制定这一下滑路径时主要考虑两个方面，即投资者风险承受能力和风险偏好。在衡量投资者风险承受能力方面，与传统方法不同，我们不仅需要考虑投资者所拥有的可交易的财务资本数量，还需考察投资者人力资本的特点、大小及对未来消费和遗赠的需求。具体来看，当人力资本的特点越类似于固定收益类资产时，那么其财务资本的配置则应越激进，更多地配置于股票类资产，以达到市场组合对股票和债券类资产的目标配置比例。
第三步，投资者需要按照下滑路径来确定股票和债券中各细分资产类别的配置比例。对于大多数投资者而言，在退休期间维持当前的生活状态并能支付其日常开销是投资的主要目标之一。与资本积累期不同，在收入规划期大多数投资者缺乏稳定的收入来源以支付其日常开销。因此，在退休后，投资者更需要能提供稳定收入且具有抗通胀特点的资产类别。总的来说，随着年龄增长，投资者财务资本上的配置应更多倾向于本国资产。另一方面，用于通胀对冲的商品类、地产类资产类别的配置比例应不断升高。在债券类资产的配置上，应逐渐从长期、高收益、获取名义收益率资产转向风险较小、短期、获取真实收益的资产。
3.目标风险策略
目标风险基金（Target Risk Fund，TRF），也称生活方式基金（Lifestyle Fund），是20世纪90年代早期产生于美国的一种创新型基金产品。随着401 K养老金计划在美国的普及和流行，大量的养老金投资者需要既使风险可控又能实现资产保值增值的投资产品。迎合此类投资需求的目标风险基金由此产生。顾名思义，目标风险基金旨在将基金的风险水平维持恒定，主要通过固定权益和债券资产在基金资产中的占比实现。目标风险FOF一般分为“激进型”“成长型”“稳健型”“平衡型”“保守型”和“收入型”，产品针对的投资者群体风险偏好水平逐级递减。风险水平较高的“激进型”“成长型”等类别的产品投资在高风险资产的比重较高；相对的，风险水平较低的“保守型”“收入型”等产品则以投资债券等低风险资产为主。
目标风险FOF通过提前制定风险预算（目标风险），根据预期的组合波动水平动态调整资产配置，实现目标风险控制并获得投资收益。这一类基金在成立时，就预先规定了不同的风险收益水平，投资过程中保持了相对稳定的风险水平控制，投资者只需依据自身的风险承受水平选择对应的产品，就可简单实现一站式产品投资，获得资产配置收益。
目标风险FOF根据预先规定的风险程度，在已有的股票基金、债券基金、货币基金等大类资产间动态配置。根据不同的风险偏好和承受能力，各资产类别配置比例不同，风格越保守的固定收益类资产配置比例越高，越激进的股票类基金配置比例越高。
目标风险基金具有如下特点：第一，目标风险基金在成立之初便预先设定了不同的风险收益水平，采用长期固定的策略型资产配置方式。投资者可以在自身风险所允许的范围内进行选择，即目标风险基金既可以是保守的，也可以激进的，也可以是平衡的。第二，目标风险基金能为投资者提示量化的风险水平。投资经理必须审查该基金拥有的所有证券，确保风险等级不会大于和小于基金预设的风险敞口。第三，目标风险基金假设参加者会在其生命周期不同阶段根据需要自主地将资金分散投资于相应风险水平的基金。
1996年以来，目标风险FOF的规模呈逐年上升趋势，在2015年出现了减缓的苗头。10年来，规模从60亿美元增长到3720亿美元，翻了6倍。然而截止到2015年年底，美国市场上公募基金产品的总净资产规模为15.65万亿美元，目标风险FOF产品的占比仅有2.38%。由此可见，目标风险FOF并非美国基金市场上的主流投资品种。其主要投资人群可分为两类：养老金计划投资者（IRA个人退休账户和DC计划投资者）和其他投资者。
从图9.21可以看出，其他投资者一直是目标风险FOF的主要投资人群，2015年占比达到56.2%，这主要是因为，对于养老金计划投资者（机构）来说，目标日期FOF相比目标风险FOF是更优的选择：目标日期FOF对于不同时期的组合风险设定有既成的滑行路径，而选取目标风险FOF，则需要养老金投资者在不同的时期主动变更所投资目标风险FOF的种类来实现风险水平的切换，提高了养老金管理的难度。目标风险FOF更加适合对基金选择有困难、但又有意愿主动管理自己财产，进行自主投资的个人或机构投资者。
图9.21 美国目标风险投资人群占比及资产规模
海外最为常见的数量化的风险测度指标有标准差（Standard Deviation）、在险值（Value-at-Risk）和预期损失（Expected Shortfall）。
刻画风险的三种方式如下。
（1）标准差（Standard Deviation）是方差的平方根，记作： ，
用于衡量组合收益序列相对于其均值的分散程度，反映收益率序列的波动率，是最常用的风险指标。以标准差作为风险测度的衡量方法，是经典的马克维茨均值-方差模型的应用。该模型假设组合的收益率服从正态分布，历史收益率的均值作为期望收益率的估计，历史收益率的标准差作为组合风险的度量。
（2）在险值（Value-at-Risk）是指在正常的市场波动下和给定的置信水平（概率水平）下，某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失，记作：VAR1-α ，其中1-α为置信水平，若给定1-α=95%，即表示投资组合的损失率不超过VAR95% 的概率为95%。在险值的优势在于，通过控制投资组合的损失来控制组合风险。该方法假定资产或组合的收益率服从正态分布。
（3）预期损失（Expected Shortfall）的定义为当损失超过VAR1-α 时（即损失发生在收益分布的1-α分位数左侧）损失的期望，记为：ES=E[E（rp ） | E（rp ）≤VAR1-α ]。例如取1-α=95%，预期损失即为：损失超过VAR95% 时的平均损失。预期损失指标下，也是通过控制损失来控制风险的。与在险值不同的是，预期损失是将超过在险值所代表的最大损失（一定置信水平下）的所有可能损失的均值作为风险的度量。在预期损失的计算中，也需要假定资产收益率服从正态分布。
对比三种风险测度方式，标准差应用最广泛，其优点在于容易计算，含义明确，方便比较。在组合实际的收益分布比较贴近正态分布假设的情况下，标准差能够相对有效地衡量投资组合的风险水平，其缺点在于对上行波动和下行波动均视作风险，和大家期望的风险刻画有一定的偏差。而在险值法使用一定概率下的最大损失来代替波动率衡量风险，更加直观，其缺点在于对于肥尾风险无法控制。与其相比，预期损失法的优点在于，如果出现极端事件，在险值趋向于低估实际损失，而预期损失可以提高风险评估效果，但其计算复杂，实际运作中难以迅速解出最优投资比例。三种方式各有利弊，分别从不同方面刻画组合风险，投资者可以根据自己实际情况确定自己的风险水平，选择对应风险的FOF产品。
老罗有话说：
大类配置如同硬币的两面，它能够分散投资风险，也同时伴随收益率下降的风险。需要注意两点：（1）某类资产长期牛市时，大类资产配置的表现会落后于集中投资；（2）大类资产间的相关性提高到同涨同跌时，大类资产配置也难以分散风险。