Local EPUB Text
历史收益的问题
一个让金融专家都感到头疼的问题就是预测资产的未来收益。一个简单的方法是用历史收益去进行预测，现有数据（尤其是来自伊博森数据库的数据）的质量和翔实程度让这种方法尤其吸引人。大多数分析师都从过去惨痛的经历中寻求经验，但盲目地用过去的收益去预测未来的收益是很危险的。在预测股票和债券未来收益这个问题上，投资者对其有一个直观的认识是非常必要的。
预测长期债券相对容易一些，对它们收益的一个很好的估算值就是息票率。比如你有一份息票率是6%的30年期国债，如果利率不变，事实上你将会获得6%的长期收益率。如果利率下降，那么你的收益率将会略微降低，因为息票会以较低的利率进行投资（即通常所说的再投资风险）。如果利率上升，结果将会相反。尽管长期债券市场波动性很显著，其长期收益率也只不过比票面利率高一点儿。1926年年初，AAA级长期公司债券的票面利率是4.9%——和1926～1998年间5.77%的实际收益率相差不多。
长期债券也很好地揭示了过度依赖历史数据的危险性。1958～1983年，债券市场经历了惨痛的熊市，长期国债收益率从不足3%上升到超过14%。（债券价格和利率变化方向是相反的。）正因为如此，1934～1983年的50年中，20年期国债的年化收益率只有3.5%，略低于通胀率。如果你依赖这些数据进行决策，那你将会很可笑地对1984年的债券市场做出悲观的预测。结果是1984年票面利率为14%的20年期国债更准确地预测了随后15年中12.85%的收益率。（年化收益率之所以降低是因为息票被以更低的利率进行再投资。）在本书写作过程中，长期国债的收益率又一次达到合理的6%，因此它的期望收益率应该与历史上5%的正常水平接近。
股票收益就不容易预测了。可能历史最悠久的预测股票未来收益的方法就是所谓的股利贴现模型（dividend discount model）。它的原理是这样的：在足够长的时间中，所有公司都会破产。如果你不相信，就去一家大型参考图书馆查阅南北战争时期的股票名册，你会发现几乎所有的名字都不认识。股票的价值是由它未来所有股利的“折现值”组成的。（我们将在第7章讲述如何计算“折现值”以及“折现值”的确切含义。）如果你是一个投资者，将10 000美元投资于股市中然后像瑞普·凡·温克尔[1]一样去沉睡20年甚至200年，当你醒来时你将拥有一大堆大多已经倒闭的公司留下的再投资股利。（提醒你，这将是一笔巨额财富。）用这种方法预测一只股票或整个股票市场的价值是非常复杂的，但可以将其简化为以下公式：
股票收益率=股利收益率+股利增长率+倍数变化
1926年以来，股票的平均收益率大约是4.5%。收入和股利的增长率大约为5%。倍数变化指股利整体上涨或下跌的程度。在这个例子中，它指一只在1926年售价22倍股利（4.5%的收益率）的股票现在售价77倍股利（1.3%的收益率），这样可以计算出至今每年的倍率为1.7%。把这三个数字加起来得到的收益率为11.2%，而实际历史收益率为11.22%，预测结果还算不错。（当然，想要得到这个结论是要花一些工夫的。）
不幸的是，自从2000年以来情况就不同了。现在标准普尔500指数的股利收益率是1.3%，股利增长率仍然是5%。谨慎的投资者不应该期待收益和股利仍会存在倍率。把这两个数字加起来得到的股票期望收益率只有6.3%，和票面利率为6%的长期债券差不多。因此，在今后几十年中股票收益率仅会略高于债券的收益率。
简而言之，当前对股票投资的乐观情绪看起来理由并不那么充分。（事实上，1998年用相同的方法计算出的公司债券期望收益率超过了同期的股票收益率。）
著名的金融分析师本杰明·格雷厄姆曾经说过，短期中股市是投票机器，但长期中它则是重量测量仪，它测量的是股票收益率。在投资热情洋溢的年代，股票迟缓有时甚至停滞的收益增长率没有被重视。因此，我绘制了道琼斯工业平均指数自1920年以来的收益图。图2-11展示了其以美元计价的未经通胀调整的名义收益。图中的曲线以每年5%的速度增长。图2-12展示了相同数据经通胀调整后的走势，基准选择为1920年的美元。（如果想将基准换为2000年的美元，就要将数据乘以9。）它的增长率只有每年2%。期望更广范围的股票指数收益会显著超越2%的自然实际增长率，这是不现实的。这个收益可以增加你的股利，若想要更多的话就太愚蠢了。
图2-11 道琼斯指数名义收益
图2-12 道琼斯指数实际收益
对其他种类资产运用类似分析就比较困难了。有迹象表明欧洲股票和日本股票的期望收益率应该和美国股票一样。美国小型公司股票的收益率应该更高。环太平洋地区和新兴市场股票现在的收益率在3%～4%，它们也可能比美国股票有更高的增长率并因此拥有更高的收益——当然风险也会更大。然而最异常的要数REITs了，它们当前的收益率达到不可思议的8.8%。即使它们的利润没有增长，它们的收益率也应该比标准普尔500指数要高。
另外，国库券收益率几乎无法预测，因为它的息票（严格地说国库券没有息票，因为它是贴现销售并按面值偿付的）每个月都会变化。
因此，就像著名的飞行员查克·耶格尔[2]说的那样，我们遇到一点小麻烦了。用股利贴现模型估算出的未来股票收益率要远低于历史数据。聪明的投资者该怎么做呢？
这个难题没有确切答案，但我会站在保守的角度去选择股利贴现模型。通过这个方法，你将有可能根据自己的投资选择，或利用“资产配置策略”来计算你的长期期望投资收益，同时你也能够估算出获得这个收益所需要承担的风险。
之前已经提到过最有用的估算期望收益的方法就是通胀调整后收益，也称“实际收益”。这将会简化你的退休规划计算，因为通胀的影响已经被扣除了。直接算出4%的实际收益率要比先算出7%的名义收益率再减去3%的通胀率要简单一些，尤其是当你在15～30年之后才回收资金时更是如此。表2-3是一张快速粗略计算的表格，可以帮助你规划理财。你说自己能够承受一生中仅发生一次的25%的损失？好。用表2-3中的百分比，我们构建一个包括50%股票和50%短期债券的投资组合，其中股票部分由大型公司股票和小型公司股票组成。这个组合将在一生中仅发生一次的熊市中亏损25%。你的经通胀调整后的投资组合期望收益率可以按如下方法计算：
·投资组合中25%为小型公司股票，0.25×6%=1.5%
·投资组合中25%为大型公司股票，0.25×4%=1.0%
·投资组合中50%为债券，0.25×3%=1.5%
因此，你的投资组合实际长期期望收益率是：
1.5%+1%+1.5%=4%
这意味着你的投资组合实际价值将会每18年翻一番。（这通过“72法则”可以很容易计算出来，即收益率乘以资产翻倍所需要的时间等于72。换句话说，6%的年收益率将会使资产每12年翻一番。）
表2-3 不同种类资产特征的期望表现
①这是作者最好的估计。
休息一下吧，几天内都不要再阅读本书了。在第3章我们将会探索投资组合令人惊奇的市场表现。
·总结·
1.风险和收益是无论如何都分不开的，不要期望在获得高收益的同时还能享有低风险，不要在厌恶低回报的同时还渴望资产具有安全性。
2.风险资产的持有期越长，遭受严重损失的概率就越低。
3.资产或投资组合的风险是可以度量的。最简便的方法是计算出各个时期收益的标准差。
4.那些不关注投资的历史记录的人将会屡次犯错。人们应该仔细研究投资收益和风险的历史数据。存续期足够长（通常超过20年）的资产投资数据对预测该资产未来的收益和风险很有帮助。此外，估算由该资产组成的投资组合未来长期收益和风险也是可以实现的。
[1] 《 瑞普· 凡·温克尔》（Rip Van Winkle）是美国作家华盛顿· 欧文（Washington Irving，1783—1859）创作的著名短篇小说。在该小说中，瑞普·凡·温克尔在山林中睡了一觉，20年后才醒过来。—译者注
[2] 查理·艾伍德·“查克”·耶格尔（Charles Elwood“ Chuck”Yeager，1923年2月13日—），退休美国空军准将，持有王牌（Ace）称号的第二次世界大战空战英雄，美国空军与NASA试飞员，第一个突破音障的人类，被认为是20世纪人类航空史上最重要的传奇人物之一。——译者注