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更多的坏消息
有效分散化的投资组合并非免费的午餐，它并不能消除风险。经济灾难无关国界，1929～1932年和1973～1974年的灾难席卷了所有市场，国与国之间只有损失大小之分。马科维茨的均值–方差分析法告诉我们，如果每一种资产的标准差为20%，那两种完全不相关（零相关性）的资产构成的组合的标准差为14.1%，四种相互无关的资产构成的组合的标准差为10%。在现实中几乎不可能找到三种以上相互无关的资产，因此通过分散化只能降低1/4～1/3的风险，不要奢望更多了。
更糟糕的是，通过计算得出的资产间相关系数在一定程度上夸大了分散化的好处，因为低于平均水平收益的相关系数要高于那些高于平均水平收益的相关系数。换句话说，“负半相关”要大于“正半相关”。通俗地说就是在严重的熊市中资产收益的实际相关系数要高于理论上计算出的数值。分散化投资降低风险的作用在严重的熊市中经常会失效。学者布鲁诺·索尔尼克[1]精辟地说：“分散化投资在我们最需要它的时候辜负了我们。”正常时期相关性很低的全球股市在1987年10月19日和1990年的秋季损失惨重使这句话得到了完美印证。这就是为什么对投资组合简单的事后检验是对MVO方法的一个有价值的补充，人们可以了解给定的投资组合在熊市中的表现究竟如何。
反对国际化分散投资的一个主要观点是对主权风险的担忧，即投资者的资产可能会被外国政府没收或在战乱中湮灭。回想一下第二次世界大战前，世界上主要的两大资本市场位于德国和埃及，前者在战争中被摧毁，后者在战后被国有化。拉丁美洲国家在20世纪中像时钟一样有规律地不停发生债务违约。长期国际投资的风险不该被低估，但正确理解长期风险的数学特征是很重要的。假设在70年的投资期限中，某个时刻我们的资本突然无法挽回地消失了一半。这只使我们的长期收益率降低了1.0%。再者，尽管日本和德国的资本在第二次世界大战中损失殆尽，1945年后的连续40年这两个市场都取得了惊人的收益。
另一些人辩称经济全球化使国际化分散投资失去了意义。毫无疑问我们的经济变得越来越全球化，外国资本市场发生的事件似乎瞬间就会影响到国内市场，这使很多人推测说各国市场收益的相关性将会增大，国际化分散投资的好处将会消失。这种观点十分流行以至于被人们当成了事实。幸运的是，对投资者来说，数据给出了相反的答案。例如，英国和美国市场收益的优质数据可以追溯到1919年。1919～1994年这个阶段可以被均分为四个19年期，每一期的年化收益率的相关系数见下表：
虽然美国和英国市场的相关系数变动幅度很大，但从中并未看出存在不断上升的相关性，反而最后一期的相关系数最低。类似的，我们也可以跟踪很多国家的市场收益在1969～1998年之间的相关性。总的来看，没有迹象表明相关性在不断上升。唯一的例外是欧洲市场在过去20年中相关性不断上升。
图5-2展示了1969～1998年间标准普尔500指数和EAFE的月度收益（三年滚动周期）之间的相关系数。在此期间相关系数的波动很大，但可以肯定的是不存在明显的上升趋势。（最后两年的相关系数的确是上升了。这可能是由1997～1998年间亚洲金融危机所导致的。）没有任何证据表明经济全球化会导致各国市场间的相关性上升。
图5-2 标准普尔/EAFE相关性（1969～1998年）
也许分散化投资带来的最重要益处并不是降低风险，而是“调平红利”，即严格执行调平规则所获得的额外收益。调平带来的不只是金钱上的好处，同样也有心理上的好处。通过培养逆市而动的习惯，投资者在学会自力更生的同时也可以对市场情绪一笑置之。对市场情绪和“专家建议”的不信任是投资者最有用的工具。
另一个分散化投资组合的心理益处是，投资者对任何一个市场的敞口都是有限的：你永远不会在一种资产上赔掉你所有的家当。如果你只在新兴市场股票中投资了组合的5%或10%，那这些股票偶尔无法避免的30%或50%的损失也不会使你亏损太多，而且很可能你在其他领域投资的收益会弥补在这一领域的部分甚至全部损失。更重要的是，低敞口或许会让你渴望去调平，因此选择去“抄底”。
[1] 布鲁诺·索尔尼克（Bruno Solnik），法国H.E.C. 管理学院的金融学教授。他拥有麻省理工学院（MIT）的博士学位，在加入H.E.C. 管理学院之前，曾在斯坦福大学商学院任教。索尔尼克教授是欧洲金融协会（European Finance Association）的第一任主席，在顶尖的金融学术刊物上发表了50 多篇论文，并于1999 年获得投资管理和研究协会（AIMR）管理委员会颁发的著名的“尼古拉斯·莫洛多夫斯基奖”（Nicholas Molodovsky Award）。——译者注