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资产配置：三个步骤
我们总算准备好配置你的资产了。你必须依次回答以下三个问题：
（1）我想持有多少种不同的资产形式？
（2）我的投资组合保守程度如何？
（3）我愿意承担多少风险？
资产种类
你应该持有多少不同种类的资产？这就好比问“人生的意义是什么”一样让人难以回答。大多数人的回答是“三种以上”。投资组合的复杂程度各有不同，你能够持有资产的数量取决于你对投资组合复杂性的忍耐程度。关于这一点我要承认，我是一个对资产类别上瘾的人——我总是渴望拥有更多种资产，我喜欢管理着它们的感觉。如果我能管理20～30种资产，那就再合适不过了。
但是边际收益递减法则对资产种类同样适用。风险分摊的效果在最初的几种资产上最为明显，之后随着资产种类的增加，效果就逐渐减弱，到最后你就只是在自娱自乐了。
在这里我们将资产的复杂性划分了等级，先来看复杂性最低的一级投资组合：
一级资产组合
·美国大型公司股票（标准普尔500指数）
·美国小型公司股票（CRSP 9-10，罗素2000或者Barra 600）
·外国股票（EAFE）
·美国短期债券
CRSP 9-10是一种小型公司股票指数，由证券价格研究中心（CRSP）所建立。该指数包含了几乎所有的市值排在纽交所倒数5%的股票。事实上，该指数中大多数股票都在纳斯达克市场交易。罗素2000指数由罗素3000指数中2000只市值最小的股票组成。最后，Barra 600包含了由标准普尔公司选出的600家最小的公司的股票用以代表小盘股。
如果你压根不喜欢投资，而且你觉得读这本书好比接受牙科手术一样痛苦，那这四种资产对你来说足够了。通过这个简单的组合，你可以获得那些极其复杂的投资组合中绝大部分的风险分摊效果。这四种资产都有对应的廉价指数基金可供购买。另外，就像我曾说过的那样，如果历史是一面镜子，那平均投资于这四种资产的投资组合将很有可能在未来数十年中战胜绝大多数投资专家。我们随后将在本章中讨论每种资产的比例该怎样分配。
二级资产组合
·美国大型公司股票（标准普尔500指数）
·美国小型公司股票（CRSP 9-10，罗素2000或者Barra 600）
·外国大型公司股票
·新兴市场股票
·外国小型公司股票
·房地产投资信托（REITs）
·美国短期债券
这个资产组合适用于那些认真对待分散化投资并希望借此获得最大化好处的人。你或许还想加入其他的资产例如贵金属股票和国际债券等。
我不打算为那些“虔诚信徒”列出三级资产组合所有可能的选择，因为这项工作实在是太长太烦琐了。但我会对此给出一些描述。股票资产不仅可以按公司规模来划分类别（大型公司股票和小型公司股票），还可以按价值型–成长型定位法来划分。更多有关价值投资的问题我们将在第7章进行讨论，但简单来说公司有两种类别——成长型和价值型。成长型公司有微软、沃尔玛和亚马逊等。这些高速成长的公司的股票以高达35倍市盈率的价格被出售（如果它们真有盈利的话），因为它们的利润被认为会飞速增长。价值型公司有通用汽车、凯马特和摩根大通等。这些公司的增长预期很差，因此股票价格比成长型公司要便宜得多。
现在我们可以从三个层面划分股票的类别——国籍、规模以及股票是价值型还是成长型。你很容易就能将整个世界分成10个不同的区域，每个区域中都有大型公司股票和小型公司股票，也都有价值型股票和成长型股票。这就已经有40个种类了。这还不包括股票所属的部门（REITs、贵金属、自然资源、公用事业等）或各国债券等。并非所有种类都能在市场上购买到，但的确有很多种是可以的。例如，如果你愿意的话，新兴市场的小型公司股票基金就相对容易买到。你还可以做得更多，比如购买单个国家的基金，或甚至在美国交易所中以美国存托凭证（ADRs）的形式购买外国私人公司。
如果你并非真心喜欢投资，而且你也没有时间和耐心去处理复杂的投资组合，我不建议你选择三级资产组合。
你有多么不寻常
我们从一级资产组合说起。假设你是少数的能够接受100%股票投资组合的人，你就不需要列出全部四种资产，你只需要前三种就够了。你该怎样在美国大型公司股票、美国小型公司股票和外国股票中分配你的投资呢？历史经验告诉我们，小型公司股票比大型公司股票和外国股票有着更高的收益，但风险也更高。为何不简单地选择“懦夫组合”去将投资均分于这三种资产中呢？
事实上这并非不理性的决策，而且长期来看，该组合的表现会非常出色。然而，要记住无论我们是否愿意，美国大型公司股票都等同于“市场”。无论理性与否，所有人都将自己的收益与“市场”这一指标去比较，该指标通常指标准普尔500指数。
有时，这种“均等配置”的组合的表现会与市场基准指标完全不同。因此，让我们来看一种与之十分类似的并被机构投资者广泛使用的投资组合—60%的美国大型公司股票与20%的美国小型公司股票和20%的外国股票（“保守型”投资组合），期限是从1969年起的连续六个5年期。表5-4中展示了组合的比例和收益率。
表5-4 各种股票组合的跟踪误差（1969～1998年）
首先，注意三种资产的长期收益率（表格最后一行）是非常接近的。同时也注意懦夫组合在1969～1973年和1989～1993年间比标准普尔500的年收益率要低4%，在最后一个5年期中要低8%。（见表格中加粗的数字。）“保守型”投资组合的收益率仅小幅度落后于标准普尔500指数。
尽管高度分散化的投资组合长期收益率与保守型的投资组合是一样的，但短期中前者的表现有时会远差于后者。这种临时的落后表现会多大程度困扰你？你大概都已经买了一些小型公司股票和外国股票，它们近期的落后表现对你有多大影响？如果答案是困扰很大，那你应该选择美国大型公司股票比例更大的投资组合。相反，如果你能忍受这种“跟踪误差”，那拥有更高比例小型公司股票和外国股票的激进型组合或许更适合你。
当我们转向更复杂的投资组合时，这种跟踪误差就更明显了，你对其的忍耐程度也变得越发重要。我们在第4章中提到，自从1990年以来，国际小型公司股票的收益率比标准普尔500平均每年落后19%，尽管再往前推30年它们的表现一直很出色。事实上，你组合中的资产越独特，你的跟踪误差准确性就越高。要记住，跟踪误差并非意味着低收益，而是指你的组合会与其他人的组合表现差异很大，并且经常会暂时地比其他人的组合表现差劲。
风险承受度
资产配置的第三步是到目前为止最简单的。你已经完成了最困难的一步——决定所使用股票的种类以及每种股票所占的比例。现在你需要做的是决定整个组合中股票与债券的比例。在本书第一版中，我建议激进型投资者可以选择100%股票的组合。原因是尽管股票比债券风险要大不少，但是历史上股票收益率比债券要高几个百分点。然而，在新世纪到来时，未来10年中股票收益率似乎最多也只会比债券略高。第2章中提到过，标准普尔500指数当前的收益率是1.3%，历史上的实际收益率（经通胀调整后）只有每年2%（在第2章中讨论过，见图2-12）。一些人很难相信股市的长期收益率只有每年2%，但这的确是事实。1920年道琼斯工业平均指数的每股收益是9.12美元，1998年则为378.06美元，按复利计算年收益率只有4.89%。同期的通胀率是2.87%，因此，实际收益率，即以上两个百分比的差值，几乎正好是2%。（股利增长更为缓慢，经通胀调整后大约为每年1.5%。）将这些数字加总起来得到股票的实际期望收益率不足3.5%。现在考虑一下目前收益率为6%的国债，当前通胀率为1.6%，因此实际收益率为4.4%。如果你担心通胀率上升会抵消一部分收益，你可以购买通胀保值债券（TIPS）来获得政府担保的4.1%的实际收益率。换句话说，在未来数十年中，股票收益事实上很可能比债券收益要低。
因此，我建议即使最激进的投资者也应持有25%左右的债券，中等激进的投资者持有50/50比例的股票和债券，保守的投资者持有30%的股票和70%的债券。
重申一下，你的投资组合的激进程度表现为整个组合中股票与债券的比例，而并非你持有哪几种股票，因为各种股票在风险水平上是相似的。
麦当娜的投资组合
让我们再看几个关于这个流程的例子。假设你是一个大胆的投资者，并且已经回答了前面的3个问题，你的答案如下：
（1）复杂性：中等（二级资产组合再加上贵金属股票）。
（2）保守性：低。你认为你可以忍受大量的跟踪误差。只要长期收益是合理的，你并不介意你的投资组合在10年内的表现差于标准普尔500指数。
（3）风险承受度：高。你可以毫不畏惧地承受投资组合中较大的亏损。
符合你的条件的投资组合可以是这样的：
·10%的标准普尔500指数成分股
·10%的美国小型公司股票
·10%的REITs
·10%的国际大型公司股票
·10%的国际小型公司股票
·10%的新兴市场股票
·10%的贵金属股票
·30%的美国短期债券
这个组合差不多被均等分为了美国国内股与国外股、大型公司股票与小型公司股票。这样的组合是相当不传统的，它的收益率在很多年中无论为正为负都与标准普尔500指数相当不同。另一方面，它的长期收益很高。我们在组合中持有一定数量的债券，这是因为由股利贴现模型可知未来的股票收益不会比债券高太多。这个组合并不适用于所有人，我只推荐给那些意志最坚定和最善于独立思考的人。
差距组合
让我们给那3个问题换一个略微不同的答案。
（1）复杂性：高。我们不介意持有太多种类的资产。
（2）保守性：高。我们需要足够高的分散化程度和收益率，同时希望将跟踪误差降低到最小。
（3）风险承受度：低。我们不愿使资产净值的亏损超过6%。
以下的投资组合选取自空间基金管理公司（DFA）的“适度均衡”策略，拥有低到中等的风险。这个股票与债券比例为40/60的组合可以在DFA公司购买，详细内容我们将在第8章讨论。该组合的配置比例如下：
·8%的美国大市值成长股
·8%的美国大市值价值股
·4%的美国小市值成长股
·4%的美国小市值价值股
·4%的REITs
·4%的国际大市值价值股
·2%的国际小市值成长股
·2%的国际小市值价值股
·1.2%的新兴市场大市值成长股
·1.2%的新兴市场大市值价值股
·1.6%的新兴市场小市值成长股
·15%的1年期公司债券
·15%的2年期国际债券
·15%的5年期美国政府债券
·15%的5年期国际债券
第一，这个有着超过15种资产的组合复杂程度应该满足所有人的需要了，当然投资组合的狂热痴迷者除外。第二，这个组合相当传统，组合中美国国内股票与国外股票的份额之比为28/12，并且大型公司股票比例要远高于小型公司股票。该组合提供了足够的安全性和分散化程度，但它的收益率很少会比40/60比例的标准普尔和国库券构成的组合要高出6%。
现在你应该已经了解资产配置的操作过程了。首先，确定你将持有多少种不同的股票和债券资产。增加组合中资产的数量将会增大分散化的效果，同时也会增大工作负担和跟踪误差，差距组合通过重仓大型公司股票和美国国内股避开了这个问题。
其次，决定你可以承受多大的跟踪误差。如果你不能承受太大的跟踪误差，那就将你的组合中外国股和小型公司股票的比例保持在低位。
最后，根据你对风险的承受能力来调整组合中股票与债券的比例。股票比例可以在最激进的75%和最保守的25%之间变动。
到此为止我们对投资组合分析的研究已经相当学术化了——我们还尚未涉足真正的投资。在第6章和第7章中我们将要研究真正的市场运行过程与理论的细微差别，在第8章中我们将会探讨更具体的细节问题来充实我们的资产配置计划。
·总结·
1.任何技术都不可能预测未来最优的投资组合。
2.在长期中，充分分散化的国际大型公司股票和小型公司股票构成的组合有着令人满意的收益–风险特征。
3.准确的资产配置比例取决于三个因素：对标准普尔500指数的跟踪误差的容忍度，希望持有的资产种类数目，以及对风险的承受能力。