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套期保值：货币效应对外国股票持有人的影响
外国股票和债券的持有人不仅要承受该证券的内在风险，还要承受汇率波动的风险。例如，以英镑计价的债券价值会随着英镑兑美元汇率的变动而变动。这种汇率风险可以通过在期货市场卖出英镑期货合约来消除（套期保值，也称为对冲操作）。在实物世界中，你必须先购买一件事物才能出售它。但是在金融世界中，你可以经常在买入之前先进行卖出，这叫作卖出期货合约（这与“做空”股票类似）。
汇率期货合约空头头寸的价值随着汇率下跌而上升，反之亦然。对外国债券来说，因为汇率变动导致的债券价格变动正好被期货合约的反向变化所抵消，结果是套期保值后的债券要比未套期保值的债券有更低的风险。
然而，对外国股票来说，情况要复杂得多。考虑一下截止到1999年10月的20年时间段。套期保值后的欧洲股票（摩根士丹利资本国际指数欧洲部分）的年化标准差在这个阶段是14.92%。（套期保值后的指数是以欧洲投资者本国货币计价的收益。也叫本地收益。）过去数十年中外汇市场极其动荡，欧洲国家货币的年均标准差为10.44%。然而，因为货币收益与股票收益无关，以美元计价的欧洲股市收益率为16.25%——仅仅略高于套期保值（本地货币）后的指数收益率。并不难发现，短期中套期保值事实上增大了欧洲股票投资组合的风险。
现在你已经能够明白，尽管未套期保值的外国股票风险略高于套期保值后的股票，但这并不能说明前者的投资组合表现就比后者要差。为了研究这一问题，我考察了1979年11月到1999年10月期间三种资产的市场表现：广义的美国市场（由CRSP 1-10指数代表）、未套期保值的以及套期保值后的MSCI欧洲指数。一个问题很快显露出来——这三种资产的收益率有一些不同。套期保值后的欧洲指数收益率是13.43%，但汇率的变动使未套期保值的投资组合猛增到15.18%。此外，像我们在第4章中看到的那样，在20世纪80年代和90年代，美国国内股票收益率要高得多—17.21%。这个阶段无论外国股票是否进行套期保值，其收益都很惨淡，只有国内股票才是最好的选择。
为了纠正这些偏见，我将未套期保值的欧洲和国内股票的收益率降低到与套期保值后的欧洲股票相等的13.43%，来观察这些资产的风险–收益特征（见图7-9）。可以看出，套期保值后的组合（图中左边的曲线）比未套期保值的组合（图中右边的曲线）有着更低的风险，但收益也更低。要注意纵坐标轴上狭窄的单位尺度——每个数值之间只有10个基点的差距。因此这两个组合的收益率基本是相等的，是否进行套期保值对收益率影响不大。但是，真实世界中不存在完全一样的两种事物。在未来数年中汇率风险很可能会带来很大收益或导致惨重损失，而且我们无法对此进行预测。
图7-9 美国与欧洲在1979年11月到1999年10月之间的套期保值效应
幸运的是，套期保值的优势（降低单一资产的风险、带来正收益）和劣势（增强了与其他资产的相关性）在很大程度上相互抵消了，在长期中是否套期保值对风险和收益的影响都不大。然而，在短期中，这种影响可能会相当大。例如，在1984～1986年和1994～1995年美元迅速贬值的年代，未套期保值组合的市场表现比套期保值后组合好得多，而在1998～1999年汇率逆向变动时情况则正好相反。
对那些计划将他们的退休金投资于欧洲和日本的投资者，不进行套期保值会降低他们的最终风险。换句话说，由于他们的债权是以外国货币计价的，不进行套期保值会增大他们获得足够收益的可能性。
数学细节
套期保值的辉煌
为了能够更全面地看问题，我们必须把套期保值的成本也考虑进来。对机构型共同基金来说，套期保值的手续费、佣金和机会成本都微不足道，大概最多也不超过十几个基点。套期保值真正的风险来源于远期汇率合约本身。当我撰写本书之时，英镑、日元和德国马克的即期汇率（兑美元）和6个月远期汇率（兑美元）分别为：
当进行套期保值时，你按远期价格卖空头寸，并在之后的某个日期买回它。如果你卖空6个月远期合约，并等到合约到期时买回它，你就相当于以现货价格购买了该种货币（也称作“轧平头寸”）。如果期间现货和远期价格不发生改变，你将获得与远期升水（指现货和远期之间的差价）相等的收益。这种收益对英镑来说可以忽略不计，对日元是3.01%，对德国马克是1.32%。事实上，你从对汇率的套期保值中获得了报酬。（这是因为套期保值后，利率成本降低了与各国货币远期升水相等的数额。如果你在高利率情况下打算对一种不稳定的货币进行套期保值，比如说卢布，那远期升水将会是很大的负值，这样套期保值的成本将会是巨大的。）
此外，如果你拥有与套期保值数额完全相同的股票或债券，只要远期升水保持不变，无论汇率怎样变化你都能获得与远期升水相等的收益。
你可能会认为远期汇率可以用来预测未来的真实汇率，但事实不是这样的。例如，日元远期升水如此之高（6个月3%，也即1年6%）的原因是日本的利率实在太低了。日元的远期升水似乎在向那些持有5年期日本债券（目前的收益率是1%）的美国投资者传达这样的信息：“不要为低收益率担心，你的损失将会被一年6%的货币升值所弥补。”然而，汇率的历史数据表明这种事情并不会发生。在过去的数十年中，通过购买汇率远期溢价为负值（贴水）的发达国家未套期保值的高收益债券，全球的债券基金经理们赚取了大量利润。他们押注于汇率的贬值幅度不会像远期溢价预期的那样高。产生这样的市场非有效性可能是由于汇率市场最大的参与者是政府。政府与个人投资者和机构投资者不同，其投资的主要目的并不是盈利，而是作为一种防范外汇风险的手段。
最后要注意的是，在回顾历史数据时也要考虑套期保值的成本。杰里米·西格尔在《股市长线法宝》中指出，1910年1英镑价值为4.80美元，而如今只值当时的1/3。有人可能会认为对汇率的套期保值会增加投资英国股票的收益。错了。由于英国的利率一直以来几乎都高于美国利率，套期保值的成本因此是非常巨大的，不进行套期保值反而会更好。
汇率套期保值额度多少才合适，这是投资者面临的众多难题之一。无论均值–方差分析还是电子表格分析都无法给出明确的答案。事实上答案已经给你了，在本书第8章中所有推荐给你的外国股票指数都没有进行套期保值，而唯一低成本的外国债券基金是进行过套期保值的。我们已经看到，这并不是一个糟糕的策略。
更重要的是，要知道套期保值的程度会强烈影响短期内外国股票和债券基金的业绩。如果你的一只基金在某个年份表现差劲仅仅是因为你为贬值的美元进行了套期保值，不要为此烦恼。只要你的基金坚守套期保值的策略，当汇率波动时你将获得回报，而汇率波动的情形几乎总是在不停地发生。