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退休：最大的风险
本书主要针对的是对投资过程的研究，尤其是有效资产配置的建立和维持。退休期间的资产配置与前者并无多少区别，唯一的不同是你将主要以提款的方式来控制你的资产配置，这与储蓄和调平的过程恰好相反。
然而，退休期间有一种独特的风险叫作“久期风险”。为了研究这种风险，我们从所有投资品中最简单且风险最低的1年期国库券说起。国库券在实际中是零息债券，需要以折价的方式进行购买。例如，5%收益率的国库券会以0.9524美元的价格进行拍卖，并将以面值（1美元）进行偿付。如果在债券发行之初收益率突然涨到了10%，那债券的价格会下跌至0.9091美元，价值瞬间损失了4.55%。
但如果投资者将债券持有到期，他将会收到所有5%的收益，这与收益率和价格完全不变是一样的。一年之后，投资者就可以轻松收获利润了——投资者可以将全部资金按照双倍的收益率进行投资。因此“无差异点”就是国库券一年的期限。一年以内投资者的状况可能会随着收益率升高所导致的债券价格下跌而变差，但一年之后投资者的情况就会改善。
现在来看持有5%收益率的30年期国债的投资者。如果在购买债券之后很短的时间内收益率同样上升10%，我们倒霉的投资者会感到心头受到沉重一击——债券现在的价值还不到最初的53%。（因为债券几乎所有的价值都是由5%的息票支付来代表的，而息票在当前10%的收益率情况下只值以前的一半。这恰恰就是1967～1979年债券持有者所遇到的情况。）然而，债券和国库券有很大的不同，债券支付的息票可以用来以更高的收益率进行再投资。因此，从债券的灾难中恢复过来的时间要远少于30年，我们倒霉的债券持有者只花了10.96年就实现了盈亏平衡。在金融界中这个10.96年的期限被称为债券的久期，对支付息票的债券来说，其久期总是小于债券期限，有时候甚至要小得多。（对零息债券来说，债券期限和久期是相等的。）
久期还有其他很多种定义，其中有一些定义极其复杂，而“无差异点”则是其中最简单最直观的一种。（其他一些有用的定义包括价格/收益率的变化比率，这就是说，30年期债券的收益率每上升1%其价格就会下跌10.96%。）久期同样是一种极好地度量投资风险的方法。久期越高，风险就越大。重申一下，在10.96年后，由于收益率上升，债券持有人债券价格下跌的状况已经得到了改善。
久期几乎总是被用来分析债券，但这并不意味着你不能用它来分析股票。建立股票市场的久期模型是很简单的。例如，股票当前的收益率为1.3%，如果股价下跌75%，而股息的数额保持不变，那你就可以将股息以5.2%的收益率进行投资，这个收益率是之前的4倍。这将增加你的收益，最终的状况会比低收益率高股价的时候要好。要多久才能赶上呢？这取决于最初的收益率和股价下跌的幅度。对于如今1.3%的收益率，若股价下跌25%，股票的久期将是63年；若股价下跌50%，则久期为51年；若股价下跌75%，则久期为33年；若股价下跌90%，久期则只有19年。
怀疑论者指出，当股价下跌90%时，股息的数额一定也会随之下降，但即使在大萧条时期，实际的股息流也不过只下降了25%。事实上，1929～1933年的熊市极好地验证了上述范例的可靠性。1929年9月1日时投入的1美元到1932年7月4日时只剩下16.6美分的价值，而在1945年1月末又重新回到了面值——股价从触底到回到面值只用了不到13年。1929年9月的股息收益率是2.6%，30年后，利润增长率仅仅为1.8%，因此，如果股灾没有发生，股票的年化收益率将只有4.4%，22年后的1952年1月，股票投资再次实现盈亏平衡，这几乎和久期模型预测的一样。从这个角度来看，现在的市场比1929年时要恐怖得多，因为1929年股价下跌了75%，当时2.6%的收益率所对应的久期为19年，而目前1.3%的收益率对应的久期则为33年。
当然，如今市场的扭曲性下跌会对国家的金融和社会体系造成严重破坏，就像70年前那样。与此同时，目前的高股价和低收益率也没有多少好处。这是因为息票或股息收益率越低，久期就越长。因此，收益率越低，股票的市场价格就越高；久期越长，风险就越大。
投资者有没有办法可以缩短其投资组合的久期呢？有。由于收益率的大小会影响久期（收益率越高，久期越短），你可以通过每月向组合中增加投资来提高组合的收益率。让我们从上面说过的收益率为1.3%、股价下跌75%、久期为33年的例子开始。如果你的初始投资为1万美元，并且从不向账户中存款或提款，你将在33年后实现盈亏平衡。但如果你每月都向组合中加入200美元，你将在11年后实现盈亏平衡。
用增加投资的方法来缩短股票和债券的久期只是权宜之计，不适合在退休期间使用。如果退休人员持有的股票与债券的久期超过了他们退休后的生活年限，那他们将遭受严重损失。
对真正的长期投资者来说，持续多年的熊市或牛市可能对他们毫无影响，甚至会产生荒谬的结果。在现实中，能否对市场下跌保持镇定取决于你目前所处的时间范围。如果你已经退休并依靠退休金生活，你将既没有足够的时间去度过久期，也没有能力去增加投资来缩短久期。如果你正处于事业旺盛期，正在不断增加投资，那你就有足够的时间去缩短久期。如果你还是个刚开始进行储蓄的20出头的年轻人，那就祈祷上帝让市场崩溃吧。
毫无疑问，投资者将风险视为一种短期现象。当我们一想到投资带来的痛苦时，我们首先想到的就是残酷的熊市，它使我们的资产相比于几个月或几年前要严重地缩水。但是，我们已经看到，时间会治愈所有资产带给你的一切创伤，我们所面对的最大风险其实是在尚未离世前花光了所有的钱。毕竟大多数人储蓄或投资的目的都是为了在退休后使用，或以备将来不时之需。学术界将此称为短缺风险，我们要花一些篇幅来讨论该风险。（我们在第7章中已经讨论过投资者是怎样纠结于短期风险和收益，并忽略了更重要的长期风险和收益的。）
利用退休金计算器就能很容易地帮你算出短缺风险，但更重要的是培养对该问题的直觉。让我们从估算你的税前退休金需求开始分析。假设你确定在除了社保之外每年还需要4万美元的收入。为了使计算简单化，我们去掉通胀因素，这可以通过使用实际投资收益或经通胀调整后的收益来实现。这样你面对的就总是当前购买力不变的美元。我们已经讨论过，股票和债券组成的投资组合真实收益率合理估计大约是4%左右。这意味着为了维持你的组合价值不变，你应该每年花掉组合价值的4%。如果你能维持组合的真实价值不变，那你也能够维持你的支出数额不变。在该例中，你需要100万美元的资产，因为100万美元的4%是4万美元。换句话说：
需要的储蓄=需要的收入/实际投资收入=40 000/0.04=1 000 000（美元）
这个计算假设你希望本金保持不变。如果你希望在30年中按计划逐渐减少资产，那你就不需要这么多储蓄。运用金融计算器（比如德州仪器BA-35，在大多数折扣店中售价20美元）上的年金/抵押贷款函数，我们可以得出需要的储蓄是691 681美元。
这些计算生动地体现了掌控投资支出的极端重要性。假设上述4%的收益率指的是市场收益率，其中投资费用和其他支出必须被扣除。如果你的退休金账户或401k计划使用的是典型的基金类型，需要支付投资总价值1%～2%的费用，那你的退休储蓄可能需要使用低成本指数基金时的2倍（40 000/0.02=2 000 000美元）这些计算强调了关注基金费率的极端重要性——在本例中，增加2%的成本就可以使你的退休金储蓄的需求增加一倍。
但是，在退休金计算中还有一个更严重的问题。退休计算器几乎都会做出同样的错误假设，即我们获得的收益每年都相同。例如，在上面的计算中我们假设我们每年都会获得4%的收益。我们知道，在实际中，投资收益不可能每年都相同。因此好年份和坏年份的先后次序变得很重要。
为了阐述这个现象，我们重新回到弗雷德叔叔掷硬币的例子，它的收益率是-10%或+30%。如果30年中你掷了15次正面和15次背面，你的年化收益率是8.17%。如果你最初有一个价值100万美元的投资组合，并在30年中轮流掷出正反面，那你在30年中可以每年提取出81 700美元（初始资产的8.17%）并保持100万美元的本金不变。然而，如果你不幸在连续掷出15次背面后才掷出15次正面，你在所有资金用光前只能每年提取18 600美元。相反，如果你连续掷出15次正面后才掷出15次背面，你每年可以提取出248 600美元。如果你正处在你的投资计划中的储蓄阶段，那将收益率高的年份放在你储蓄计划的开头要比放在末尾更好。换句话说，正如我们所讨论过的，年轻的投资者祈求熊市，年老的投资者则祈求牛市。（熊市股价低，因而收益率高，适合购入资产；牛市股价高，因而收益率低，适合出售资产。）
这个现象最早由三一大学的菲利普L.库雷、卡尔M.哈巴德和丹尼尔T.华尔兹发现并介绍给大众投资者。他们研究了多个历史时期的各种取款策略的“成功率”，结论是当取款率为初始投资组合价值的4%～5%（即从100万美元中取出4万～5万美元）时最有可能成功（他们将此称为死后不留债务）。此外要记住，在他们研究的历史数据中股票的实际收益率是7%。
在更基础的水平上，你可以用一种更简单的测试来检验你的提款策略：如果你退休那天正好是一个漫长而残酷的熊市的开端，比如说1966年1月1日，而你在退休后又继续活了30年直到1995年12月31日去世。对于前17年（1966～1982年），标准普尔500指数的收益率是无足轻重的6.81%。一个可怕的巧合是，该收益率与同期的通胀率几乎相等，这使得1966～1982年整个阶段中股票的实际收益率为零。接下来13年（1983～1995年）的收益率是很可观的，它将1966～1995年整个阶段的实际收益率拉高到了5.4%，与历史上7%的基准收益率相差不多。
我建立了一个全部股票的资产配置，其中包含80%的标准普尔500指数成分股和20%的美国小型公司股票，并将该配置与5年期国债混合起来构成一个投资组合。假设初始投资是100万美元，然后计算以下几种组合在多种取款率情况下的不同结果：100%股票、100%债券以及股票与债券比例分别为75/25、50/50和25/75的组合。这些组合当取款率分别为7%、6%、5%和4%（即年平均取款额为7万美元、6万美元、5万美元和4万美元）时的计算结果见图8-1～图8-4。全部股票组合是图中最粗的那条线，线越细，股票的比例就越低。一定要注意纵轴的单位是以1966年为基期的经通胀调整后的收益。这是进行这种计算的最简洁明了的方法。
图8-1 每年提取的实际金额为7万美元（以1966年的美元为基准）
图8-2 每年提取的实际金额为6万美元（以1966年的美元为基准）
图8-3 每年提取的实际金额为5万美元（以1966年的美元为基准）
图8-4 每年提取的实际金额为4万美元（以1966年的美元为基准）
结果很令人感到烦恼。由于在此期间实际的股票收益率是5.5%，这比假设的取款率要低1%～2%。这意味着如果投资组合的真实收益率只有4%的话，你将每年只能从组合中提取初始资金的2%。现在我们已经触碰到了理解这种风险的关键点。在退休时你不太可能会遇到漫长的熊市这种最差的情况。事实上，很可能会发生相反的情况，即在你退休之初遇到一个持续的牛市，你将能够坐享其成，每年能够提取初始资金的6%甚至更多。但我们无法预测未来。如果你制订一个合理的取款计划，通过减少取款来降低退休后的生活标准，那发生灾难的风险就很低了。
最后，美国政府提供了一种充满诱惑的摆脱当前困境的方法——通货膨胀保值债券（TIPS），该债券目前的经风险调整后的收益是4%。如果你靠税前4%的收益可以过活，并且你可以将所有退休金放在罗斯退休账户（该账户不强制你在70岁半时取出所有资金）中，那你退休后30年的生活都可以成功地得到保障。对广泛分散化的投资组合的虔诚信徒来说，这个选择会令他们相当困扰——就好比金融界中“伊甸园中的蛇”一样。我发现推荐这种方法比较困难，但至少在避税账户中适当投资于TIPS并不是坏主意。