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动态资产配置
在本书1995年的版本中，我举了一个例子来说明朝与市净率相反的方向改变的股票和债券配置是如何使风险调整后的收益略微提升的。但这个例子现在已经不正确了，因为对市净率敏感的投资者在去年就已经完全退出市场了。但是，图7-10反映了市净率和未来5年平均收益率的关系。尽管存在一些偏离的点，整幅图仍然显示了一种明显的趋势，即市净率低则收益率高，市净率高则收益率低。图中最值得注意的是最底部的数据点近似组成了一条直线，这条直线表示给定市净率下能获得的最小收益率。当市净率为1.5时，未来5年的平均收益率能够保证为2%；市净率为1.25时，平均收益率为7.5%；市净率为1.0时平均收益率则为13%。这个关系有用吗？所有人都这么想。但是，图7-10很好地提醒了人们一点，即股票的未来收益率会随着股价升高而降低，随着股价下降而升高。
尽管如此，偶尔将你的配置改变成股票价值估计的相反方向并不是什么坏主意。如果两年前你认为在新兴市场领域最合适的敞口是6%，那在最近该领域表现狂热的情形下，7%或8%的敞口未必就不合适。如果3年前你的投资组合中40%为标准普尔500指数股票，那在当前泡沫浮现的市场环境下或许选择35%的比例并不是坏主意。你应该这样思考——当为了实现目标配置而进行调平时，你购买了更多价格下跌的资产，因此你的组合变得便宜了。当一种资产价格下降并且便宜时，你增大了其在目标配置中的权重，你就是在使用一种更有力的方法——“过度平衡法”。一种简单的过度平衡方法是轻微地增加某种资产在目标配置中的比例——比如该资产价格每下跌1%就将其比例上调0.1%，反之亦然。
图7-10 股票未来5年的收益率与市净率的关系，1926～1993年
动态资产配置之所以受到不公正的指责，是因为大多数投资者都会受政治经济环境的影响而改变他们的配置。我们已经说过，这是一种失败的方法。我的观点是，根据纯粹的市场估值来改变资产配置很有可能会增加收益。调平需要勇气和决心，过度平衡则更需要这两种稀有的品质。无论散户还是机构投资者，很少有人能对此驾轻就熟。