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在新世纪投资
过去五年的投资氛围与之前几十年相比变化很大，因此有必要对当前称为新世纪的投资进行讨论。在我撰写本书时，股票正在以前所未有的高价售出。大型公司股票的股息收益率通常在3%～7%浮动，但现在是1.3%。市净率通常在1～3浮动，但现在是8。此外，股票目前的市盈率是30倍，而历史上市盈率一般在10～20浮动。关于为什么旧标准如今不再适用的辩解以及我们处在“新世纪”的说法试图给当前的价格找到合理的解释。
那么投资模式是否永久性地改变了呢？以前的规则放到现在都毫无用处了吗？投资模式有时的确会发生改变：在1958年，股票收益率有史以来第一次低于债券收益率，人们纷纷预期灾难即将到来。然而什么都没有发生（除了债券表现依旧卓越），股票收益率再也没能超过债券收益率。
但是，投资的规律和数学以及万有引力一样是客观存在，很难违背的。可以指出的是1958年股息收益率一直在增长，但债券利息则并非如此，它是固定不变的。因此债券收益率超过股票收益率也不是不可能的。
但一个无法回避的事实是，股票的长期收益率近似等于股息收益率与利润增长率之和。当前的股息收益率是1.3%，利润增长率的历史数据大约为5%，加总起来可得到目前股票的期望收益率是6.3%。因此，为了证明当前股票价值的合理性，你必须假设利润和股息的当前增长幅度要比过去的幅度高。
不太可能发生这样的事情。让我们回到图2-11中来看道琼斯指数过去80年的收益率，你需要注意图的顶部。时常发生的衰退和萧条总会导致收益率猛烈地下降，但曲线顶部的走势表明公司的盈利能力又全面恢复了。要注意过去一二十年中曲线存在着加速上升的趋势。
人们经常听到这样的论调，即随着科技进步的不断加速，美国公司正处于利润大幅上升的临界点。回顾一下历史会对你有帮助。1830～1860年的岁月见证了人类历史上两个最具有变革意义的发明——蒸汽机和电话。在短短数十年中，跨国界的运输几乎增长了一个数量级，制造业有史以来第一次用上了廉价可靠的能源，长途通信瞬间就可以接通。当然，在过去30年中也产生了非常多的科技创新。但是想一想，如今最重要的信息从纽约传递到旧金山也只不过比19世纪略微快一些，很多时候甚至没有过去的速度快；此外，如今在城市或国家之间进行旅行要比30年前花费更多时间。对了，1830～1860年美国股票的收益率是4.2%。
事实上，我们已经听过这种新世纪的论调了——第一次是1926～1929年，然后是20世纪60年代末。在这两个时期中传统思想都认为过去的股票估值方法过时了，为那些站在科技进步的刀刃上的公司支付其利润的50倍甚至100倍的价格是可以接受的。我强烈推荐最近再版的本杰明·格雷厄姆的1934年版《证券分析》，他在该书中对20世纪20年代的新市场进行了描述。将他的描述仅仅换几个字，你就可以对目前市场上对高科技和网络概念股的狂热追捧有一个生动形象的了解。仅仅将“利润的100倍”改为“销售额的100倍”你就能明白了。
最后，近期一些资产的收益表现值得思考。在1989～1998年这10年间，Barra大市值成长股指数取得了年平均21.35%的惊人收益率；大市值价值股指数的年化收益率是16.67%；9-10档的小型股票年化收益率为13.2%；反映外国股票表现的EAFE指数的年化收益率是5.54%。过去10年间的经验使很多人坚信大市值股票的收益率高于小市值股票，美国成长股的收益率高于价值股，美国国内股的收益率高于外国股。我们已经看过完整的历史数据，看来这些假设无一正确。
对那些被诱惑将他们所有的钱投向麦当劳、可口可乐、微软和英特尔的人，我计算了他们所投资的每一块钱从1927年7月到1998年3月在小市值价值股、大市值价值股、大市值成长股和小市值成长股上的收益增长（见图7-7）。小市值价值股的年化收益率是17.47%，小市值成长股的年化收益率是2.18%，大市值价值股是13.99%，大市值成长股是10.04%。解读这些数据时要格外小心。第一，这些数据不包含我们在第6章中提到的交易成本。第二，1960年之前的数据在很多地方都不详尽。
这张图传达的信息很明确：在长期中价值股战胜成长股，小市值价值股会全面战胜其他所有种类的股票。小市值成长股的悲惨收益希望会惊醒那些仍希望投资于小市值科技股的梦中人。相比于1960年以前持续多年的惨重损失，小市值成长股目前的收益还不算太差。但要清楚的是，在这一领域投资一定要谨慎。
图7-7 1927年7月投资1美元的价值
资料来源：肯尼斯·弗伦奇。
事实上，小市值成长股凄惨的收益有点诡异，因为它们的实际收益甚至比理论上预期的收益还要低。我的解释是这些股票的投资者被征收了“彩票”溢价。就像人们买彩票一样，尽管收益率大约为-50%，但人们仍有很小的可能会赢得头奖。投资者也是一样，他们投资于小型且快速发展的公司，有很小的机会他们所投资的公司会成为下一个微软。换句话说，这一类资产以娱乐价值弥补了收益率的缺失。