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价值投资
在长期中有没有可能战胜市场呢？希望到目前为止，我已经使你相信这是不可能的了。你可以问一个更好的问题：市场中是否存在这样的资产，它们的收益与自身风险不匹配？这样的例子是存在的，比如贵金属和其他“硬资产”（收藏品、贵重的宝石等），相比于它们极高的风险，它们的长期收益就显得微不足道了。更微妙的是，长期债券有着比短期债券高得多的风险，但二者的收益却相同。股票有没有什么特征能预测期望收益的高低呢？我们已经知道一个：公司规模。如我们所见，小型公司股票在长期中的表现比大型公司股票好，然而代价是小型公司股票的风险也更高。
股票的长期表现超越了其他所有资产，这是因为买股票就相当于购买了我们如今持续增长的经济。想一想20世纪以来所有的技术进步以及它们所创造的财富：飞机、收音机、电视、汽车、家电和计算机。你通过买股票而不是国库券和公司债券来从这些奇迹中获得资本层面的收益，这种感觉真是太好了。不幸的是，投资者随后做出了一个致命的推断：即最挣钱的股票一定出自那些增长最快且产品需求最旺盛的公司。这些公司被称为“成长型公司”。
投资学中的一个核心概念叫“估值”，即辨别个股或整个股市的价格何时昂贵或何时便宜。（讨论股市整体或其中某个独立的市场部门的估值是最简单的。）
通常用三种方法来度量个股或整个股市的价值：市盈率（P/E ratio）、市净率（P/B ratio）和股息收益率。你购买股票的根本目的是要获得相应公司的利润，市盈率衡量了你为获得这些利润所需要支付的金额。比如说XYZ多媒体公司每股收益为5美元，股价为每股100美元，则它的市盈率（也叫倍数）是20，即你为每1美元的利润支付20美元。当该公司股价为30倍市盈率时就说股票价格偏贵，当股价为10倍市盈率时则说股票价格便宜。然而，公司的利润是不稳定的。即使是最大最稳定的公司，其利润也经常会消失。极少的情况下整个美国股市的净利润都会消失（这种情况出现在大萧条时期的很长一段时间中和20世纪80年代初的短暂岁月中，当时美国一些大公司担负的亏损超过了其他公司利润的总和，导致整个美国市场出现了净亏损）。此外，公司财务人员很容易就可以对利润报表进行篡改，从而使财务数据变得毫无意义，因此市盈率的作用是有限的。精明的本杰明·格雷厄姆在观测后发现，公司利润只有在取数年的平均值时才能提供有价值的信息。
所有公司都有账面价值，这可以看作是公司所有资产的净值，尽管数据的真实性很难考究。这是一个粗略的数字。航空公司的账面价值很容易理解，主要为公司所拥有的飞机、大楼和办公器材的价值减去公司债务。我们假设ABC航空公司的资产为20亿美元，负债为10亿美元，计算可得净资产为10亿美元。再假设该公司发行的所有股票价值20亿美元，则它的市净率是2，即股价为账面价值的2倍。市净率小于1的股票是便宜的，市净率大于5的股票是偏贵的。股票的账面价值是很稳定的，公司财务人员通常没有动机去篡改它。
最后来看一下股息收益率。这个概念很容易理解——简单来说，将股东得到的股息除以股价就得到了股息收益率。如果XYZ多媒体公司每股价格为100美元，每股净利润为5美元，公司将净利润中的3美元派发给股东，则股息收益率为3%。公司支付的股息可以高于净利润，但很明显这样的行为无法长久。小公司或高速增长的公司通常根本不支付股息，它们需要将所有利润用来支持企业增长。然而不久以前，增长缓慢的大型公司的股息收益率还经常会超过5%。
现在我们能够判断西红柿到底有多贵了。首先，我们有必要计算出整个美国股市的市盈率、市净率和股息收益率。图7-1画出了过去73年中美国市场的市盈率曲线。我们看到市盈率的数值在7～20之间变动，平均值大约为14。事实上，只要净利润接近于0，市盈率就可以变得更大，因为除数实在太小了。当市场的市盈率等于7时，它是相当便宜的；当它大于20时，则是相当贵的。
图7-1 市盈率，1926～1998年
图7-2画出了市场的市净率曲线。市净率直到前不久都还在1（便宜）～3（昂贵）之间变动，平均值为1.6，但最近它却飙升到8。由于最近的数据，一些人开始质疑这种方法在度量价格贵贱方面的有效性。
图7-3画出了股息收益率曲线。历史上它在2.5%（昂贵）至7%（便宜）之间变动，平均值大约为4.5%。收益率越高，股价就越便宜；收益率越低，股价则越贵。目前股票的股息收益率为1.3%的历史最低点，这同样使很多人质疑该方法的有效性。
图7-2 市净率，1926～1998年
图7-3 股息收益率，1926～1998年
市盈率、市净率和股息收益率完整可靠的数据只有市值最大的美国大型公司股票才拥有。小型公司股票的数据则断断续续，但市盈率和市净率的走势与大型公司股票相似，股息收益率则要小得多。对外国股票的估值要困难得多，因为各国之间的会计准则不同；尽管如此，大多数EAFE国家的市净率走势似乎都与美国相似。
我们还发现，当估值较为便宜时，长期收益通常较高；当估值较为昂贵时，长期收益则较低。这个发现是否有实用价值还值得商榷。
在任何时候，总会有一些股票比另一些便宜，那么购买相对便宜的股票是否有用呢？大量数据证实了这一猜想。
有关价值投资的研究
与现在类似，最早有关买便宜股票的研究使用了“道氏市盈率策略”，更著名的道氏股息策略我们将在随后进行介绍。在1964年，德雷克塞尔公司的首席研究员保罗·米勒研究了购买道琼斯30指数中市盈率最低的10只股票的收益情况。在他出版的一本备忘录中，他对从1936年7月到1964年6月这28年间的结果进行了总结（见表7-1）。
表7-1 价值股的表现（1936～1964年）
米勒先生的数据搜集方法与常人略有不同。第一，他使用的是从第一年7月到第二年6月的财年。第二，收益数据只包括价格变动，而不包括再投资的股息，加入再投资的股息将会使实际收益大约上升5%。表中的数据非常清晰明了地表述出：市盈率最低的股票（最受冷落的股票）的收益率远远高于市场收益率，而市盈率最高的股票（最受追捧的股票）的收益率则远远低于市场收益率。这种超额收益是否伴随着高风险呢？这种猜想被标准差和“最大年度亏损”的数据所证实，其中低市盈率股票的相关数据要高于高市盈率股票和整个道琼斯30指数。低市盈率股票较高的标准差源于它们在过去数年中带来的高额收益。如果从亏损的年份数或亏损大于10%的年份数来看，低市盈率股票的风险事实上要低一些。
投资者希望从价值股中索取的收益越来越高，但让我们退一步来看这种现象意味着什么。当下最流行的方法可能就是所谓的道指股息策略，即买入道指中股息收益率最高的5只股票。我分别列出了5只股息收益率最高的股票和5只股息收益率最低的股票：
大多数读者认为拥有高收益率（便宜）股票的公司是“差公司”，而拥有低收益率（贵）股票的公司是“好公司”。
这一领域中最伟大的研究成果是由法玛教授和弗伦奇教授完成的，该成果发表在1992年6月的《金融学杂志》上。他们极其详细地回顾了从1963年7月到1990年12月之间的股票收益，发现所有股票的收益变化都可以用两个因素来解释：公司规模（这毋庸置疑）和市净率。他们将所有股票按市净率从最低（最便宜）到最高（最昂贵）分成10个组别，其中最便宜的一组股票的年收益率为19.6%，最昂贵的一组的年收益率则为7.7%。在最便宜的股票中，规模最小的股票的年收益率为23%。他们还发现市盈率也很有用，但不像市净率的效果那么好。在引入市净率后，市盈率就没有使用价值了。
本杰明·格雷厄姆、法玛、弗伦奇和其他人等是否在告诉我们购买差公司才能获利呢？是的。差公司很便宜，而且管理层很可能扭亏为盈，将公司重新变为“好公司”。退一步讲，即使差公司表现越发糟糕，在投资世界中这也不值得大惊小怪，因为股价可能不会跌得太多。另一方面，好公司很昂贵，人们都认为它们的业绩会一飞冲天。如果有一天它们的增长不可避免地出现了停滞，市场将会把它们拉出来枪毙。大卫·卓曼完美地记载了这一现象。公司股价的大幅波动往往出现在其利润的涨跌超出了分析师的预期的时刻。（要注意在短期中无论公司利润是高、低还是负值，对公司股价都没有影响。真正对股价有影响的是利润是否超出了“华尔街”的预期。某一季度的亏损小于华尔街预期要好于该季度利润巨大却没能达到华尔街预期。）卓曼观察到当利润未能达到预期时，“价值股”价格的下跌幅度要远小于“成长股”下跌的幅度。反过来，当利润超出预期时，“价值股”比“成长股”价格上涨的幅度要更大。再重复一遍：
好公司的股票通常表现都很差，而差公司的股票通常表现都很好。
这个概念无论对散户还是专业人士来说都难以理解，这大概就是大多数专业的基金经理表现差劲的原因。无论阅读多少本金融学书籍，他们都无法说服自己去购买差公司。
有关“好公司–坏股票”的最生动的例子大概出自于1982年由管理学专家汤姆·彼得斯[1]所著的《追求卓越》一书。他用几种客观的标准找到了无数“卓越的”公司。几年之后，俄克拉荷马州立大学的金融学者米歇尔·克莱曼检验了这些公司的股票市场表现，并将其与一组用相同标准选出的“不卓越的”公司的股票进行了对比。在《追求卓越》这本书出版后的五年中，不卓越公司的股票的年平均收益率比卓越的公司高出了惊人的11%。你可能猜到了，不卓越的公司无论用市盈率、市净率还是股息收益率标准来衡量都要比卓越的公司便宜得多。人们通常认为好公司的股票一定也好，但事实往往恰恰相反。心理学家将这种推理式错误称作“代表性”。
有一个问题一直以来都困扰着学术界的有效市场理论专家，即为什么那些流行的策略（低市盈率、低市净率、高股息收益率）长久以来一直适用？这些策略太出名了以至于太多的人在使用它们，按理说它们的优势将因此而消失。这些策略在产生数十年后仍然适用的原因是：便宜的公司就像狗一样，大多数人都无法说服自己去买它们。本杰明·格雷厄姆在50年前写了《证券分析》一书，这本入门读本讲授了寻找便宜安全股票的方法。格雷厄姆的方法被全美国绝大多数成功的基金经理所使用。其中一个就是沃伦·巴菲特，他是世界上最富有的人之一。按理说格雷厄姆的方法应该早就过时了，但它至今依然有效。每个人都想拥有亚马逊、微软、英特尔和美国在线，没人愿意购买伍尔沃斯公司[2]。
价值股还是成长股
寻找便宜股票的行为叫作“价值投资”。与之相对的叫作“成长投资”，即寻找那些利润能够快速增长的公司。尽管的确存在着一些非常成功的成长投资者，但他们都是在逆水行舟，如果你顺水行舟的话则会划得更快。
有效市场理论学家们喜欢提出股票和市场的价格是没有特定规律的观点。（我们已经知道这并不完全正确。）成长股的投资者相信他们可以挑选出那些利润可以持续增长的公司，从而使他们获得不断增长的收入流。不幸的是，目前存在的成长型公司都很昂贵，其股票的市盈率通常比整个市场要高2～3倍。一个增长速度比市场中其他公司高5%并且市盈率为市场的2倍的公司需要以该速度持续增长14年才能使股东收回成本。我们已经看到，股价走势基本上是无法预测的“随机游走”过程。有趣的是，利润增长同样也是“随机游走”过程，今年利润取得高增长的公司很可能下一年业绩平平（反之亦然）。换句话说，今年的成长股下一年很可能会变成价值股，这会给股东带来巨大损失。与此相反，业绩平平的价值股经常会以强劲的利润增长震惊整个市场，其市盈率和股价都会发生令人欣喜的变化。这种情况通常只会发生在某个特定年份的价值股组合中少数几只股票上，但这对整个投资组合的影响是巨大的。
有关价值股效应最清楚的解释可以在罗伯特A.哈根的《新金融学：有效市场的反例》中找到。哈根教授指出，1993年中期，市盈率最高的前20%股票（成长股）的平均市盈率是42.4。它们的利润回报率是2.36%。（利润回报率很容易计算，它是市盈率的倒数——即你投资于股票的每一块钱相当于购买了多少利润。）市盈率最低的前20%的股票（价值股）的平均市盈率是11.93，或者说它们的利润回报率是8.38%。换句话说，如果你在1993年中期买了引人注目的成长股，你的每100美元投资可以获得2.36美元的利润；如果你买了惹人讨厌的价值股，你每100美元的利润则是8.38美元。如果你希望在长期中靠成长股来出人头地，你的股票利润的增长幅度必须至少比价值股高3倍。哈根研究了成长股和价值股同期的利润增长情况，发现成长股的确有过利润高速增长的时期，但这种高增长随着时间在不断衰减，而且它们的利润从未超越过价值股。事实上，别说超越，连接近都不曾有过。哈根估算，投资于成长股的每一块钱所带给你的长期收益尚不及价值股的一半。再回想一下本杰明·格雷厄姆说过的话，短期中市场可能是投票机，但在长期中它是称重机，它所称的是利润大小。
在1994年12月的《金融学杂志》上发表的一篇论文中，约瑟夫·兰考尼肖科及其同事证实了前人关于低市净率和低市盈率股票优越性的论述。他们还发现销售额的增长会影响未来收益率，增长最快的公司的收益率最低。法玛、弗伦奇和兰考尼肖科等人对低市盈率和低市净率股票的表现优于成长股这一结论达成了共识，但对其原因却存在分歧。法玛和弗伦奇是虔诚的“有效市场学家”，他们坚信价值股更高的收益一定伴随着更高的风险。有段时间他们很难向投资者们解释这种风险的准确含义，大概可以这样解释：价值型公司都是病态的公司。它们的利润、收入增长和资产负债表都很差劲。经济衰退或甚至一点点风吹草动都可能摧毁它们。由于这种更高的风险，它们必须提供更高的收益。毕竟，如果凯马特[3]和沃尔玛提供相同的未来收益，谁还愿意买凯马特呢？所以，价值股并非免费午餐。
另一方面，兰考尼肖科和同事坚持说拥有更高收益的价值股并没有更高的风险，并拿出了令人信服的证据来证明价值股的风险要比成长股低。换句话说，免费午餐是存在的。投资咨询公司威尔逊协会出版了从1978年以来各种规模的成长股和价值股公司的收益和风险数据（这是晨星数据库中众多好资料中的一种）。对每一种规模的公司，价值股组合的年化收益率都要比同等规模的成长股组合高出几个百分点，并且风险要远低于后者。事实上，价值股超越成长股恰恰是因为它们的风险更低。在牛市期间成长股的表现要好于价值股，但在熊市期间价值股亏损的程度要远小于成长股。到最后，价值股的收益率可能要高于成长股，仅仅是因为价值股在熊市中的表现要更好。
三因素模型
我们上面提到的第一种假设是更高的收益必然伴随着更高的风险，这个假设由法玛和弗伦奇根据三因素模型而提出。这个简单有说服力的模型在理解全球市场长期收益方面尤其有用。简而言之，任何股票资产的收益率都可以分为以下四种：
·无风险利率，即货币的时间价值。通常以短期国库券利率表示。
·市场风险溢价。指暴露在股市风险中所获得的额外收益率。
·规模溢价。指持有小型公司股票所获得的额外收益率。
·价值溢价。持有价值股所获得的额外收益率。
每个人都可以获得无风险利率，因此在法玛和弗伦奇的理论中，最重要的决策是你在其他三个因素上的敞口是多少。如果你是个十足的懦夫，你可以只持有国库券而完全不持有其他三种资产。如果你对风险的承受能力很强，你可以将你在三种资产上的敞口最大化，并且仅持有小型公司价值股。
我们分别来看每一种风险因素。在图7-4中，我画出了过去36年每5年为一期的“市场溢价”（即CRSP 1-10指数的收益率——也可以近似为威尔逊5000指数的收益率——减去国库券收益率）。要注意尽管过去20年中该溢价一直为正，但在20世纪60年代和70年代却摇摆不定。在整个时间段中，该溢价年平均为5.65%。市场溢价在5年滚动时间段中只有78%的时候是正值，看来这确实是不确定的。
图7-4 5年期年化市场溢价
是否可以通过承担更高的风险来获得更高的收益呢？答案是肯定的。你可以投资那些比大公司更容易消亡的小公司。过去36年中的“规模溢价”（用纽交所中市值排在后50%的上市公司收益率减去前50%的公司收益率）是1.71%。我在图7-5中画出了该溢价的走势，它的5年期滚动收益只有53%的时间为正。
最后来看一下最富有争议性的溢价，我将其画在图7-6中。根据法玛和弗伦奇的理论，如果你是一个嗜风险如命的人，希望能使你的溢价收入变得更大，你可以投资价值股。这是整个市场中最具病态的部分，想一想丰收者公司、凯马特、日产汽车的低估值（按市净率计算）你就明白了。在这一领域投资36年的溢价（市净率最低的股票收益率减去市净率最高的股票收益率）是年均3.77%。多少令人感到惊讶的是，从图中可以看出该溢价具有相当的持续性，87%的时间中都为正值。事实上，价值溢价的可靠性使一些人质疑这到底是真正的免费午餐，还是真正的“冒险之旅”。
图7-5 5年期年化规模溢价
法玛和弗伦奇已经对这三种风险溢价（市场、规模和价值）进行了大量研究，研究显示在很长一段时间中美国和很多其他国家的市场都有这三种溢价存在的痕迹。除此之外还有其他溢价吗？可能会有。投资于趋势型股票似乎存在溢价，但关于趋势型股票风险特征的讨论目前还没有定论。
图7-6 5年期年化价值溢价
三因素模型还有另外一个用处，我们在之前已经提到过，即可以用来评估基金经理的表现。通过使用复杂的统计学工具，我们能够得知基金经理的业绩有多少可以归因于各种风险因素，有多少可以归因于基金经理本身的技术。例如，如果一个基金经理在某个时间段中业绩表现非常卓越，这可能是由于该经理技术娴熟（或运气好），但也可能是由于该经理的资产敞口处于拥有高收益率的因素上。评估的结果你可能已经猜到了，大多数基金经理的卓越表现要归功于他们对风险因素的敞口，极少有人能通过统计学意义上的技术来获利。
最终，资本市场的奖励流向了那些能够在三种风险因素以及职业风险中找到平衡的聪明人。一个简单的例子是，周期性的“价值型”公司的员工应该尤其谨慎地持有价值型投资组合，因为在严重的萧条中他们的工作和投资组合都会遭到或多或少的损失。在困难时期中能够维持工作的人，比如邮递员和讨债人等，更适合持有价值股。
[1] 汤姆·彼得斯（Tom Peters）曾获美国康奈尔大学土木工程学士及硕士学位，斯坦福大学工商管理硕士和博士学位。在美国乃至整个西方世界被称为“商界教皇”，《财富》杂志将其评为“管理领袖中的领袖”，主要代表作《追求卓越》被称为“美国工商管理圣经”；仅在 美国就销售了600 万册；在福布斯杂志新近评选出的20 本最具影响力的商业图书中排名第一。——译者注
[2] 伍尔沃斯公司（Woolworths）是澳大利亚最大的食品零售商。——译者注
[3] 凯马特公司是美国国内最大的打折零售商和全球最大的批发商之一。凯马特公司经营包括传统的凯马特和凯马特大卖场以及凯马特超市，在美国、波多黎各、关岛和维尔京群岛等地区的50 个州提供方便的购物。但不及零售业巨头沃尔玛。——译者注