Local EPUB Text
58.管理层如何做出并购决定
了解管理层如何做出合并和收购决定，这至关重要。投资管理公司第一曼哈顿（First Manhattan）的高级董事总经理托德·格林（Todd Green）表示，了解如何制定收购决策与为什么制定收购决策通常同样重要。格林还表示，理解管理层如何考虑收购是投资者减少成功评估公司机会不确定性的少数具体方法之一。
格林认为，在试图预测公司从现在到5年后的变量（比如经济状况，未来利率将会如何，以及投入成本将会如何）中，可以减少预测过程中不确定性的有形因素，在于了解管理团队如何考虑收购。换句话说，了解他们在想什么，他们认为潜在的好处是什么。
走出了哥伦比亚大学商学院，格林是在1981年加入第一曼哈顿之后参加的第一次会议上学到这一宝贵经验的。参会的有一家报纸出版和电视广播企业的首席执行官和首席财务官，会上有15个人聚集在会议桌旁，并准备提问，但格林已经在公司做了功课，并渴望通过这次会议能够了解更多内容。当第一曼哈顿的高级合伙人阿特·赞克尔（Art Zankel）向管理层提出关于早期收购相对较少的问题时，赞克尔花了一个半小时的时间向管理层询问收购的优点、前景、成本和风险，这让格林很惊讶，因为赞克尔没有花时间谈论代表公司的大部分价值的出版业务。
会议结束后，格林问赞克尔为什么要花一个半小时的时间询问这样一次小小的收购，赞克尔说：“如果你能够理解今天3000万美元收购背后的动机，那么你可能会更好地预测或者理解他们明年3亿美元收购背后的动机，或者他们5年后做出的30亿美元的收购动机。”这教会了格林认识到研究过程中最重要的部分之一，就是让自己置身于进行收购或资本分配决策的角色，通过了解他们过去的想法，来评估他们将来行事的方式。
格林用这堂课评估了他的一位核心控股公司的新首席执行官。当格林了解新任首席执行官时，他能够理解首席执行官对收购的看法。当格林了解首席执行官过去进行过广泛的合并与收购活动时，他了解到他现在投资的公司在5年内将会大幅增加，大幅增加的主要原因是新收购。因为他理解首席执行官对于收购新公司的前景、成本和风险的想法，以及收购的动机，格林相信这些收购很有可能失败，因此他出售了该公司的股票。
收购背后的动机是什么
通过了解收购背后的动机，你可以发现管理层思考过程中的问题。一般来说，收购背后有两个共同的动机或原因。
管理层进行收购的第一个动机，是简单地增加企业规模。通常情况下，你会发现自负的管理团队想要负责管理更大的企业，当他们考虑增长时，首席执行官和首席财务官常常对收购过程本身感到迷恋。相反，这些首席执行官和首席财务官可能会厌倦或不关心运营企业所涉及的日常细节，他们可能被隔离开来，并且大部分时间都花在公司办公室。这些首席执行官和首席财务官经常聘请投资银行家来寻找收购目标，然后转而在不相关的企业领域进行收购，一旦开始，购买企业的过程让他们很难停下来，因为他们陷入了兴奋之中。例如，有两个听起来令人惊讶的案例，可口可乐公司曾经闻所未闻地购买过一个养虾场，吉列曾经购买过石油企业。这些类型的收购通常会破坏股东价值，因为它们倾向于将管理层的注意力从核心业务中分散出去，不久，管理层经常会将这些相同的企业以低于购买价出售出去。
当然，有时候通过收购来扩大企业是有意义的。通过收购整个企业而不是一次性地收购客户，来获得大量客户，往往更容易和更有效地利用公司的时间。如果管理团队正在收购一个与其现有客户群相似的客户群，那么这种策略的风险通常较低。
管理层进行收购的第二个动机，是他们认为自己可以改善收购企业的运营状况。管理层经常认为，它可以通过协同效应改善所收购企业的运营，而这些协同效应可以使两家公司更有效率地合作。通常有两种主要的协同作用类型：
收入协同效应包括交叉销售给合并后的公司客户，获得进入新市场的潜在权利，或由于竞争减少而提高定价能力。
成本协同效应包括通过提高收购公司的效率来提高利润率；减少重复成本，如公司间接费用；由于购买力增加而降低采购成本；以及税收优惠。与收入协同效应相比，成本协同效应通常更容易实现。
例如，以下是卡特彼勒（Caterpillar）公司公开其收购采矿设备公司比塞洛斯（Bucyrus）的动机：
此次收购是基于卡特彼勒扩大其在采矿设备行业领先地位的关键战略要求，在快速增长、改善基础设施的新兴市场、快速开发城市地区和经济工业化的趋势的驱使下，卡特彼勒能够利用商品强劲的长期前景。此次交易的推动动机，是卡特彼勒公司估计2015年开始的年度协同效应超过4亿美元，这源自合并采矿设备企业的综合财务实力和补充产品供应。
尽管听起来很有希望，但是当你听到管理者在进行收购时说出协同效应这个词时，你应该非常怀疑他们所承诺的成本节约或收入增长是否会实现。有很多未能实现协同效应的例子，例如联合航空公司（United Airlines）在20世纪80年代收购赫兹租车公司（Hertz Rent）和威斯汀酒店（Westin Hotels）时，这些收购是基于联合航空将向旅游客户交叉销售机票、租车和酒店的想法，然而，交叉销售的预期收入协同效应从来没有实现，因为大多数客户基于方便才选择了他们的酒店，而不是因为它是套餐的一部分。
协同评估通常在市场繁荣期间增长，因为收购公司预计由于交叉销售或成本降低而增加收入。很多时候，当管理层想要合理化地定位一个更高的价格来赢得交易时，就会引发协同效应。问题在于，在电子表格上放置数字要比在现实世界中真正实现这些成本节约或收入机会要容易得多。
例如，当游乐园企业雪松集市（Cedar Fair）在2006年以12.4亿美元收购了派拉蒙公园（Paramount Parks）时，它支付了12个月的利息、税项、折旧及摊销前收益的10.6倍，这似乎很高，但雪松集市证明了这个高倍数的合理性，理由是它已经确定了这笔交易中将实现的2,000万到3,000万美元的协同效应，这些协同效应将把支付派拉蒙公园的倍数从利息、税项、折旧及摊销前收益的10.6倍降至8.5倍。到2009年2月，在第四季度的财报电话会议上，雪松集市的首席财务官告诉投资者，“减损支出的1,600万美元完全归功于收购派拉蒙公园”。截至2010年2月，首席执行官迪克·金泽尔（Dick Kinzel）再次在第四季度财报电话会议上告诉投资者，“某些被收购的公园”的表现会导致支出减少，他还表示，尽管派拉蒙现金流为正，但派拉蒙和其他收购公园的表现“低于预期”。协同效应管理部门认为，它可能实现的结果在现实世界中变得更加难以实现。
当两家合并后的企业为不同的客户提供服务或者处于不相关的领域时，协同效应最不可能实现。例如， 1999年，残疾人保险公司优努姆公司（Unum）和普洛威登（Provident）合并，合并前的优努姆公司在集体保险市场运营，普洛威登为个人提供服务，两家公司的高管认为，每家公司的销售人员都能够销售其他公司的产品，从而产生协同效应。不幸的是，两家公司合并之后，每个组织的销售人员都不想就交叉销售进行合作，而合并也带来了集团和个人客户价格上涨的意外后果，导致客户转向竞争对手。优努姆最终在2007年取消了合并并退出了个人市场，从合并时的1999年到2007年，合并后的企业的股价下跌了一半。
一些企业将同一行业中的许多小企业合并为一个大企业，这被称为整合。管理团队参与整合的原因是他们认为可以减少重复的间接费用，增加供应商的购买力，降低债务利息成本，并结合广告。然而，通过殡仪馆、医疗行业、汽车经销商、食品服务公司和垃圾处理企业等行业的整合，大多未能为投资者创造价值，而且许多使用大量债务的企业都倒闭了。
例如，卢云集团（Loewen）是一家加拿大殡仪馆公司，在七十年代和八十年代合并了许多殡仪馆，在此期间，卢云集团的股价因投资者收益不断增加而被抬高。到1989年，卢云集团拥有131个殡仪馆，并在1990年收购了另外130个殡仪馆。随着卢云集团开始努力赚取利润，投资者意识到，卢云基于其收购热潮所产生的协同效应尚未实现，例如，卢云发现客户不重视全国性品牌的名称；相反，大多数客户选择了基于推荐和以往经验的殡仪馆，结果是，卢云保留了当地殡仪馆的名字。收购后的卢云集团唯一能够实现的业务是，可以通过防腐和收购灵车来降低一些成本，但显然这还不足以带来更多的好处， 1999年，卢云集团申请破产。
当然，一些协同作用确实存在。其中的共同要素是客户群是一样的，比如卡夫公司（Kraft）收购了通用食品公司（General Foods），或者游泳池供应商泳池公司（Pool Corporation）。泳池公司认识到，水管设施或建筑产品经销商对水池承包商的服务并不理想，泳池公司还认识到客户重视本地服务，更重要的是供应品的实用性。通过结合重点收购和有机增长，泳池公司没有采取在泳池供应分销业务中整合所有企业的策略，而是专注于在每个城市都加强其市场地位。泳池的成功可以归因于这样一个事实，即它致力于在其运营的每个本地市场中建立强大的市场份额，从而赋予其定价能力。 1990年，泳池公司拥有8个销售中心；根据其2010年的10-K报表，到2010年，泳池公司的销售中心增长到291个。