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59.企业过去的收购是否成功
企业过去的大多数合并与收购都失败了。其中一些原因如下：
收购候选人不会一直保持优惠的价格；因此，管理层通常会为收购支付多余的费用。
大多数待售的企业不够良好，收购方通常最终会购买大量“问题”。
企业之间的文化差异导致有价值的员工流失。
有七种方法可以评估收购是否成功，以下各小节更详细地介绍这些（和其他）因素。
收购是否符合企业的核心竞争力
当一家企业收购另一家企业时，如果它是在同一行业内完成的，那么成功获得收购的可能性就会提高，例如惠普在2002年收购康柏（Compaq）（两家都是电脑制造商）的案例，在宣布收购之后，惠普的管理层设定了一个在合并后的一年内削减24亿美元成本的目标，事实上，他们在合并后的一年内实现了37亿美元的年度储蓄，实际结果超过了这一目标。相比之下，无论何时，一个管理团队在其企业核心竞争力之外收购另一家企业时，当企图了解被收购的企业并开始忽视其核心运作时，就有可能分心，诸如改善核心业务的客户体验等事情会被搁置一旁，相反，这个管理团队会把时间花费在整合收购上。此外，如果管理团队开始在被收购的企业中遇到问题，可能没有内部资源来解决问题。
例如， 1997年，全食超市的联合创始人约翰·麦基收购了一个目录维生素企业，他认为这将适合全食超市的发展，但是，当维生素企业遇到问题时，全食超市没有任何人知道如何解决这些问题。麦基得到的教训是，全食超市的核心竞争力在于零售业，收购维生素企业时，公司的管理团队不知道该如何做，也没有人力资源来解决目录维生素销售带来的问题。换句话说，对收购成功至关重要的不仅仅是产品类型，分销和销售的方式也很关键。最终，维生素企业被清算。
当你看到一家企业在其核心业务之外进行收购时，这可能表明原始企业的盈利能力或销售额正在下降或老化。其他时候，管理层的自负可能会参与其中。例如，曾有一度，能源巨头安然控制了美国大部分天然气和电力市场，然后，它试图在宽带容量方面垄断市场，开始扩展其核心业务以外的业务，安然甚至试图成为世界上最大的水务公司。但是，安然公司在这些企业上损失了数十亿美元，于是，该公司开始操纵其会计数字来掩盖这些损失，最终于2001年提出破产申请。安然公司可能是一家公司收购其核心竞争力以外的其他企业的极端警示故事，但当你考虑投资于开始这样做的公司时，记住这是个典型的例子。
管理团队是否深入了解其正在收购的企业
收购相关企业（或至少是管理团队知道如何管理的企业）的公司更有可能在其合并与收购战略中取得成功，从而更好地进行潜在投资。例如，丹纳赫（Danaher）是一家大型企业集团，主要通过收购实现增长，在其经营长河中每月都会收购一家企业。公司拥有各种各样的工业企业，它们生产牙科手术器械、手工工具、检测仪器以及其他医疗和诊断设备。在截至2010年的过去20年里，丹纳赫的股票每年已经返还25%。丹纳赫能够成功收购企业，因为他们能够减少很多潜在风险，他们通过熟悉将要收购的企业的运作，来做到这一点。例如，在丹纳赫开始收购医疗技术企业之前，其管理团队对该行业进行了3年左右的研究，进行了400多次客户采访以及与行业专家和竞争对手的多次采访。
为了进一步降低风险，丹纳赫高管在收购该公司之前，参观工厂并寻找改善目标公司业绩的方法，他们通过实施他们所称的“丹纳赫业务管理系统”（Danaher Business System）来估计他们能够提高该公司多少的利润率，这是一套用于识别潜在效率的管理工具。这个系统要求所有员工，从门卫到首席执行官，都想方设法改善工作方式。
在大多数收购中，丹纳赫都保留现有管理层，并为他们提供激励机制，以提高股票和红利的形式改善业绩。在收购之前花时间了解一个行业，并在收购之前了解其可能如何改进企业，这使得丹纳赫在收购方面取得了成功。
思科（Cisco）采取类似的策略，即在收购另一家企业之前，在其内部定期开发产品，思科试图回答开发产品本身是否更便宜或者购买其他企业是否更好的问题。通过这种方式，企业对了解产品如何发挥作用建立了深刻理解，并深入了解其是否可以与潜在收购候选产品进行竞争。
企业在收购后是否保留其客户
评估收购是否成功的最好方法之一，是在收购后监控客户留存率。如果一家企业在收购3年后能够保留大多数客户，那么这是一个积极的迹象，表明它正在进行良好的收购。
无论所有权如何变更，一些行业的客户留存率都很高。例如医疗处理企业的客户留存率很高，斯泰瑞赛科公司是一家医疗处理公司，在购买另一家公司后成功保留了其客户。相比较而言，广告公司客户合约平均每两年更新一次，客户流失率较高。如果广告公司收购其他代理机构，则应考虑到客户可能不会与收购机构续签合同，那么，这会增加收购失败的可能性，因为客户退出使得被收购机构的收入下降。
企业在收购后是否保留其雇员
收购经常会破坏公司文化。当一家企业收购另一家企业时，它通常会试图规范所收购的企业，这可能会损害被收购企业的创业精神，使其价值降低。例如，当雷曼兄弟收购资金管理公司纽伯格伯曼（Neuberger Berman）时，它扼杀了这种文化，许多有才能的资产管理者离开了这家公司，开办自己的公司，许多这些资产管理者的离开导致了雷曼兄弟的价值被破坏。
尝试了解管理层对被收购企业员工的态度。例如，全食超市始终尊重被其所收购公司工作的人员。实际上，全食超市通常会提拔所收购企业的一些员工，来创造一种信任氛围。收购方没有傲慢的态度，这往往会让被收购公司中最有才华的员工留下。
思科了解到收购斯特塔（Strata）后留住优秀员工的重要性，因为收购完成后，思科试图加速销售，最终不仅失去了销售额，还流失了30%的员工。自1993年首次收购以来，思科已收购了近150家公司，并制定了一系列使收购成功的原则和实践：购买小型产品，在产品的生命周期中尽早购买，最重要的是，让被收购公司的人员高于一切。自2002年以来，思科收购公司的员工中有超过90%留在该公司。
当思科今天收购一项企业时，它很大程度上保留了收购企业的业务，以留住员工。为了将其价值观转移到被收购的企业，它使用了一个指导思想，即思科管理者支持新收购的公司的管理者。早期，思科与被收购公司的员工公开沟通，并为他们提供了企业计划的重要信息。这个过程给了员工所有权，而不是在员工寻找其他工作时，创造不确定性和大量更新的简历。思科企业发展副总裁奈德·胡博（Ned Hooper）表示，他们构建了收购计划，通过这一调整期来挽留人才，之后，他们可以用不同的眼光看待思科。“对我们而言，人才是战略资产。我们需要专业知识”。
在1999年，当思科收购一家光网络设备制造商思伦特公司（Cerent Corporation）时，思科确保其员工在第一天就做好准备。在思科接管该公司后，早上来上班的员工发现了新的名片和奖金计划正等着他们，他们还找到了他们的新健康计划信息，并可以随时访问思科的计算机系统。在最初6个月里，思科只流失了400名思伦特员工中的4人。寻找早期与员工进行沟通的收购方，这样员工就不用担心自己的工作，可以专注于销售和客户满意度。
思科收购精睿（Linksys）说明了长期留住人才的重要性。当思科在2003年以5.5亿美元收购这家家庭和小型企业路由器公司时，它希望保留创建精睿路由器的人员。思科认为市场具有数十亿美元的潜力，但这种潜力存在于市场营销未来版本的路由器，只有它的创造者才能够设想将要创造的路由器，也可以这么说，该产品的未来就在员工头脑中。留意收购后留住员工的企业，因为这通常表明管理团队正在进行良好的收购。
管理层是自律的，还是具有为收购付出高昂代价的风险
即使是好的管理团队，通常也会为收购付出高昂的代价，这对于作为投资者的你来说是一个巨大的风险来源。例如， 2007年10月，网上拍卖行易趣（eBay）承认，它在2005年以26亿美元收购互联网电话服务公司讯佳普（Skype）科技时付出了过高的资金，并且减记14亿美元。这笔减记占易趣在2007年产生的税息折旧及摊销前利润总额的53%。
公司过多付款的原因很简单，即他们不知道目标公司的真正价值，因为他们经常认为若是他们去了解目标公司的价值，会增加更多他们需要去解决的问题。当然，卖方更可能知道真实价值，并且不太可能以低于优惠条件达成交易。还有一个难以估值的原因——兴奋，收购是非常令人兴奋的，经常会导致管理者失去客观性。
通常很难辨别企业是否已经支付了合理的价格，另外评估所支付的价格是否会增加时，至少需要3到5年才能确定收购是否成功。强生公司（Johnson & Johnson）的管理层经常在3年后对其合并与收购进行事后分析。前首席执行官拉尔夫·拉森（Ralph Larsen）在其2000年的年度报告中表示，他们还指出要特别注意清除收购的公司：
虽然公司积极寻求其他公司和具有产品线的公司构建合并与收购，但我们也具有一个流程来持续评估那些业绩不佳的企业，或者不再满足我们的增长目标并且在别人的手中会更好的企业。例如，在过去的10年中，我们已经剥离了21个企业或产品线。
在某些情况下，收购方更有可能为收购过多付款：
一方面，如果有很多竞争者在拍卖的情况下与投资银行的投标书竞标，那么价格可能会很高。另一方面，如果卖方关心谁是买方，那么这是一个好兆头，因为价格成为次要考虑因素。例如，伯克希尔·哈撒韦公司能够以优惠的价格购买许多企业，因为卖家想卖给伯克希尔·哈撒韦首席执行官沃伦·巴菲特。家具零售商威利（R. C. Willey）的创始人——比尔·蔡德（Bill Child），于1995年5月29日将其企业以1.75亿美元的股票出售给伯克希尔·哈撒韦公司。蔡德说：“当我和学生、商界人士谈话时，我告诉他们如果他们有机会与沃伦·巴菲特交往或成为合作伙伴，那就快点做吧。这将是你一生中最好的决定。”
企业的管理团队可能担心竞争对手正在侵犯其核心业务，或为其客户开创一个新的市场。例如，由于玩具制造商美泰（Mattel）公司担心学习公司（Learning Company）制造的软件和游戏威胁到其企业，因此收购了该公司，并因此次收购几乎破产。当美泰1999年5月收购学习公司时，尽管玩具行业以个位数的速度在增长，但它的核心业务仍在下降，美泰没有进行详细了解。美泰收购了学习公司，将企业业务转型，转变为一个玩具公司以外的公司，并刺激增长。当时的管理层公开表示，他们希望每年将美泰的收入增长10%。到了2000年底，美泰最终以2700万美元的价格出售了学习公司，尽管它在一年半前花了36亿美元的收购费用。那时美泰已经取代了购买学习公司的首席执行官。当被问到为什么他们卖得这么少时，这位新任首席执行官说：“因为那是当时最好的报价，但如今每天现金损失约100万美元。我们需要停止流血。”
交易越大越有野心，管理层过多付款的风险就越大。当管理层使用“转型”或“改变运营”这两个词来形容合并或收购后企业的运营理念时，你可以识别这些交易。美国在线（AOL）的创始人，前任首席执行官兼董事长史蒂夫·凯斯（Steve Case）表示：“现在美国在线与时代华纳（Time Warner）的合并已经结束，我们有一家新公司来建立一个新世界，一个将引发媒体和通讯环境转型的世界，以创新的方式联系、沟通和娱乐，这将丰富人们的生活。” 凯斯进一步解释说：“这些无可匹敌的资产，使美国在线与时代华纳能够加速互动媒体的发展，并利用数字音乐、互动电视和宽带互联网服务等转型机遇。”合并后不久，美国在线时代华纳的股价从峰值下跌了90%。
一方面，如果公司经营良好，通常就能吸引客户，以获得更高的报价。另一方面，如果企业是受损，通常就会以较低的价格出售。学习公司的销售价格就足以说明，即它的销售额在美泰公司持有的整个时期内一直在下降。
市场下跌时进行的收购，其收购价格通常低于市场上涨时的收购价格。 2009年，美国经济衰退后，酒店企业以低价出售。根据新罕布什尔州朴次茅斯酒店调查公司的居住经济计量数据， 2009年酒店房间的平均销售价格为58,190美元，一年后增长86%，至107,988美元。可见， 2009年购买酒店企业的企业支付的价格，低于2010年收购酒店企业的企业。
成功的收购者有一个严格的收购标准。例如：布鲁克菲尔德资产管理公司、佩恩国民博彩、思科、丹纳赫和伯克希尔·哈撒韦公司，如果这些企业的首席执行官认为他们将付出太多代价，他们愿意放弃交易。
例如，在佩恩国民博彩公司，首席执行官彼得·卡利诺没有陷入与投资者卡尔·伊坎（Carl Icahn）签订购买拉斯韦加斯未完成的枫丹白露（Fountainbleau）度假村的招标战，因为他认为如果他提供更高的价格，他会付出太大的代价。正如卡利诺在季度电话会议中所说：“我们达到了我们提出的限度，然后就放弃了。以高价购买企业就像踩水一样，为什么要利用我们资产负债表上的火力对准不会真正增加股东价值的机会？”
同样，布鲁克菲尔德资产管理公司的布鲁斯·弗拉特即使投入了大量的时间，也经常停止交易。当投资银行摩根士丹利（Morgan Stanley）出资30亿美元收购伦敦著名的办公发展公司金丝雀码头（Canary Wharf）时，弗拉特提出了竞争投标。随着招标继续进行，当股东要求增加与交易规模相比相对较少的2000万美元的现金时，弗拉特终止了这笔交易。
当你阅读有关企业或存档电话会议的历史文章时，请查看管理团队因价格或其他因素而离开某些收购目标的示例。这是一个积极的指标，表明他们是纪律严明的收购者。
评估支付的价格
评估管理层收购企业所支付的价格，你需要记录管理层为收购支付了多少费用，并记录它是使用现金还是已发行股票或债务；还需要记录企业支付的比率是多少，如企业价值和息税前利润、税息折旧及摊销前利润、自由现金流的比值。如果企业支付高倍数，如税息折旧及摊销前利润的10倍以上，那么管理层预计税息折旧及摊销前利润将在未来增长；企业支付的倍数越低，管理层未来预测收购企业时犯错的空间就越大。以下示例说明了如何确定管理层是否为将要收购的企业支付了一个合理的价格。
在过去的10年中，佩恩国民博彩公司收购了6家赌场企业，其税息折旧及摊销前利润共计为4.54亿美元，为其税息折旧及摊销前利润的7.2倍，低于行业平均竞争对手在同一时间段支付的8.6倍。为了确定佩恩国民博彩是否为收购所有这些企业都支付了高价，你需要了解10年期间税息折旧及摊销前利润，与之相比是增加了还是减少了。 2010年，这6家企业的税息折旧及摊销前利润略高于4.54亿美元，这意味着佩恩国民博彩交易支付的倍数仍为不包括维护和开发资本支出的7.2倍。这表明它不仅付出了优惠的价格，而且佩恩国民博彩还能够成功管理这些赌场。另外，佩恩国民博彩的竞争对手收购的大部分赌场在同一时期的税息折旧及摊销前利润下降了10%至40%。由于大多数赌场是以8.6倍的倍数获得的，他们实际上支付了更高的倍数，因为税息折旧及摊销前利润下降，这意味着它们并不是成功的收购方。这说明佩恩国民博彩公司拥有比竞争对手更有效地识别、准确定价和经营赌场的能力。
2009年5月，当汇款企业西联汇款收购国际货币转账公司卡斯特姆豪斯（Custom House）时，它支付了3.7亿美元的现金，而卡斯特姆豪斯当时正在创造1亿美元的收入。西联汇款企业支付了其销售额的近4倍，这一价格使得卡斯特姆豪斯很难为西联汇款提供高现金回报的投资回报。为了使西联在未来5年内获得10%的投入资本回报率，卡斯特姆豪斯的内在价值将需要增加到6亿美元，这意味着卡斯特姆豪斯需要在第五年结束时产生约4000万美元到6000万美元的资金。考虑到2009年的收入目前为1亿美元，这不是一件容易的事。按照这个价格，西联汇款公司正在赌博未来是否可能显著增加卡斯特姆豪斯的现金流量潜力。
企业怎么看待所需支付的账面价值？如果一家企业为收购的账面价值支付溢价，这是一个昂贵的增长方式；如果企业一开始没有支付高昂的账面价值，那么企业就可以更容易地获得合理的账面回报。例如，塔吉特公司（Target）构建其所有商店都是从头开始，因此按账面价值建造商店。相反，如果塔吉特以高的账面价值购买其他零售商，例如，如果塔吉特支付了两倍的账面价值，那么它的投资回报就会较低。
为了进一步说明这个概念，请考虑这个例子：如果一只股票的账面价值是100美元，市场价值是100美元，并且它的账面收益率是12%，那么你的购买回报率就是12%。相比之下，如果你以150%的账面价值购买股票并获得12%的账面收益率，那么你只能获得8%的购买回报率。仅基于估值，你更愿意购买哪只股票？
如何为收购进行融资
你需要确定收购融资的方式，这将让你深入了解管理团队的风险承受能力。一般来说，收购融资的方式有四种：可以在资产负债表上使用现金，可以发行债券，也可以发行股票，或三者兼而有之。让我们更详细地看看每种融资方法。
使用现金为收购融资 如果收购是通过资产负债表上的现金进行融资，那么管理层非常保守。伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官沃伦·巴菲特所做的大部分收购都是用现金支付，这些保守的收购促成了伯克希尔·哈撒韦向股东提供的超额回报。
使用债务为收购融资 相比之下，如果一个管理团队使用债务来为收购提供资金，要小心它不会承担过多的债务。密切监测债务覆盖率，并模拟债务如何限制企业自由流动的各种场景，例如，创建一个场景建模，如果合并后企业的收入下降10%到40%，会发生什么情况，还需要确定自由现金流量在怎样的水平下，企业难以偿还债务。
例如，多年来，位于墨西哥的水泥制造商西麦斯，利用其强大的自由现金流量发行债务以收购全球其他水泥企业。此后，西麦斯削减了开支并改善了收购水泥企业的运营，从而产生了更多的自由现金流。然后，西麦斯利用这些增加的自由现金流来发行额外的债务以进行更多的收购。每当西麦斯收购一家企业时，华尔街分析师都质疑西麦斯是否承担了过多的债务。但是，西麦斯不断证明这些怀疑论者是错误的，并继续增加被收购企业的自由现金流量并偿还债务。
这一战略使用了20年，直到2007年西麦斯收购了澳大利亚水泥公司瑞科尔（Rinker）。2008年房地产行业崩溃时，这一崩溃压缩了西麦斯的自由现金流，西麦斯发现难以偿还来自瑞科尔收购的即将到期的债务。因此，在2007年6月11日至2008年11月17日不到18个月的时间里，西麦斯的股价从39.25美元下跌至每股4美元。换句话说，股票价格几乎是其一年前价格的十分之一，因为投资者担心西麦斯无法为债务再进行融资。
最终，虽然西麦斯能够为即将到期的大部分债务再融资，但它被迫接受更高的利率和更繁重的条款，这削弱了西麦斯的自由现金流。尽管西麦斯可能会继续运营，甚至可以扩大和发展，但大量的股东价值被债务推动的收购战略所破坏。
使用股票为收购融资 如果企业使用其股票进行收购，请确保股票未被低估，因为收购会稀释收购企业所有者的所有权利益。当企业付出太多时，它有效地将财富重新分配给被收购企业的股东。因此，你必须确定企业放弃股票而进行收购的百分比。
例如，当沃伦·巴菲特出任可口可乐公司董事时，他没有让可口可乐公司的管理人员购买桂格燕麦（Quaker Oats）（佳得乐（Gatorade）的所有者），因为“为了桂格燕麦公司而放弃可口可乐公司10.5%的股份，这对于我们的所得来说付出了太多”。巴菲特估计，佳得乐将增加可口可乐全球销售量的不到2%，但可口可乐要承担桂格燕麦的慢增长食品业务。
如果企业可以使用其高估股票进行收购，它将有利于收购的股东。例如，许多银行已经能够通过使用他们的高股价（例如账面价值的两倍）来创造价值，用账面价值的大幅折扣来购买银行，例如账面价值的0.5倍。
要记住的关键点
理解管理层如何考虑收购是投资者减少评估公司成功机会不确定性的少数具体方法之一。
尽管听起来很有希望，但是当你听到管理者在进行收购时说出“协同效应”这个词时，你应该怀疑他们所承诺的成本节约或收入增长是否会实现。
当两家合并后的企业为不同的客户提供服务或者处于不相关的领域时，收购最有可能失败。
在下列情况下，管理团队可能会为了收购而过多付款或购买运营不佳的企业：
企业使用自己的低估股票进行收购；
目标企业以拍卖形式出售；
管理层使用债务为收购融资；
管理层支付税息折旧及摊销前利润（EBITDA）溢价的几倍，例如10倍或更多，或者账面价值的溢价（两倍或更多）。
在以下情况下，管理层可能会收购成功：
管理层有成功收购的历史，并从过去的交易中表现出纪律严明；
收购融入了企业的核心竞争力；
管理层深入了解他们正在收购的企业；
客户和员工留在被收购的企业；
企业以优惠的价格得以收购；
管理层使用高估股票或现金为收购融资。