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第15讲 真实利率：房价波动的真正秘密
这一讲继续分析房价的短期波动，我们来看看货币政策的影响。
你可能会觉得奇怪，房价波动和货币政策有什么关系？本讲要告诉你的是，货币政策是房价波动的首要决定因素，甚至比房地产调控的作用还要大。货币政策的松紧导致的真实利率变化，是房价波动的真正秘密。
货币紧缩：压制房价的真正利器
为什么这样讲？我们先来看图15-1。图15-1中有两条线，一条是房价的增长速度，另一条是一年期存款真实利率。所谓真实利率，就是人们的存款利率扣除通货膨胀之后实际到手的利率。从图中可以看到这两条线有个明显的规律，就是非常明显的反向变化。房价涨得快的时候，就是真实利率低的时候，而房价涨得慢的时候，就是真实利率高的时候。这个规律非常清楚，几乎没有例外。
我们来看其中一小段，会看得更清楚一点。比如从2012年到2015年这几年，除了2013年下半年，这段时间是我国房价总体增速比较低的几年，直到2015年夏天房价启动，开始快速上涨为止。
这几年的房价增速慢，很多人都归因于经济下行，或者房地产调控。其实这两个理由都是站不住脚的。先来看经济增速下行。我们的经济增速在金融危机以后一直是下行的，2016年以来的经济增速比那几年还要低，可是这几年的房价上涨很快，还引发了最严重的房产调控。说起房地产调控，2016年以来的调控是史上最严的，比那几年严多了，可是现在房价增长压力还是很大，虽然一线城市房价被压住了，可是二、三线城市的房价增速很快。所以，2012-2015年的房价疲软，既不是经济增速下行导致的，也不是房地产调控导致的。真实的原因是货币收缩导致的利率上升。
图15-1 中国房价波动与真实利率（2005-2018年月度数据）
数据来源：Wind数据库。
为什么归因到实际利率？先来看看数据。2012年夏天到2015年夏天，大约三年的时间，我国的实际利率平均有0.8个百分点，虽然不高，但是是正数，存钱是赚钱的，所以大家买房子没那么积极。作为比较，2007年以来的实际利率平均值是负的，是–0.2%，也就是说存钱的利息不仅被通货膨胀吃掉了，还要倒贴，大家当然不愿意存钱。所以尽管0.8%的实际利率看起来不高，只比过去10年的平均值高了一个百分点，但这是正和负的区别，导致房价涨不起来。所以说，利率的作用是很大的。
上面的逻辑可以归纳为一句话，就是“存款搬家”，就是人们把钱在储蓄存款和房子之间搬来搬去。利率高的时候，存钱划算，就存在银行了。利率低的时候，存钱太不划算了，就把存款拿出来买房子。否则，利息都被通货膨胀吃掉了，又没有其他很好的投资渠道，就只能买房子。这个效果，市场上俗称“存款搬家”。
那“存款搬家”有没有数据支持呢？有的。我国居民储蓄存款的增速是和房价的增速反向变化的。房价涨得快的时候，存款增加慢；房价涨得慢的时候，存款增加快。这个“存款搬家”的现象，在数据上非常明显。这二者背后的共同驱动因素，就是利率的变化。
图15-1中还有一个小细节，就是2013年下半年，房价增速有一个快速的拉升，从年初的零增长上涨到9%左右，这次上涨也对应一次真实利率的快速下调，从1%左右下降到0左右。所以说，利率的变化对房价的影响是很大的。仔细看图15-1，每次利率的下降都对应着房价的上升，没有例外，几乎是对房价波动的完美解释。
利率的影响为什么这么大？
你可能好奇，利率对房价波动的影响为什么这么大，甚至比房地产调控的影响还大？其实想一想就不难理解，因为这是千家万户的资产配置行为，是自发的、自下而上的，挡也挡不住的。作为比较，房地产调控是自上而下的，不是自发的，而是强制性的。俗话说，“上有政策，下有对策”，自发和强制，效果差别是很大的。
我们可以进一步思考一下图15-1传达的信息。最重要的信息其实并不是房价和利率的反向关系，而是这个关系揭示的实质。为什么利率能够如此完美地解释房价增速的变化？
房价和利率的这种高度相关性，其实是强调了房子的资产属性。房子既是消费品，也是投资品。在很多家庭的资产组合中，房子都是最重要的资产，比股票、基金、理财产品、存款都重要。在这种情况下，买房子一定要首先考虑房子的资产属性，也就是投资属性。既然是投资，利率就是最重要的因素。利率有多重要？有句话是这么讲的：利率是经济的心率，是资产价格的节拍器。
想清楚这个道理，我们就明白了，对于房价而言，利率是最重要的决定因素。
那么，如果我们这个逻辑是对的，这个现象就不应该仅限于中国，而是别的国家也有。看一下证据，真的是这样吗？
比如说美国。美国在2007年爆发了次贷危机，房地产泡沫破灭，而美国的房地产泡沫由美国的低利率政策一手造成。美国的房价在1999年到2006年间快速上升，并伴随着实际利率的一路下行。而2006年美国房价的停止上升和开始回调，也源于实际利率的快速上升，二者在时间上吻合得几乎完美。
美国经验还有一个重要的启示，就是利率对房价而言比土地重要很多。美国的土地资源非常丰富，土地市场发展也很完善，房屋的供给受到土地供给的约束很小，然而房地产泡沫依旧可以形成，这表明在土地供给充裕的情形下，低利率依然可以大幅推高房价。现实中，我国很多人希望通过增加供地而降低房价，看看美国这个现象，要重新想一想了。
实际上，在美国的房地产泡沫当中，一些地广人稀的地区，比如亚利桑那州、内华达州、北卡罗来纳州，尽管土地供应非常充裕，房价依然快速上涨，这就说明即便大幅增加土地供给，房价依然可能大幅上涨。
看完了美国的次贷危机，我们再来看日本的房地产泡沫。在日本的房地产泡沫中，低利率也起到了首要的作用。从1950年到1990年的40年间，日本的房地产价格虽有波动但是一直处于快速上涨的趋势当中。
图15-2 美国真实利率与房价波动
注：真实利率数据经过HP滤波，滤波参数为14400。
数据来源：美联储圣路易斯分行数据库。
仔细分析日本的情况，可以发现日本的真实利率是长期偏低的。在1961-1990年这长达30年的时间里，日本的平均实际利率为–0.67%。在长期的低利率甚至负利率之下，日本地产价格长达几十年的上涨也就不足为奇了。进一步的分析表明，日本的房价上涨速度与实际利率也呈现非常显著的反向关系，每当利率下降房价上涨就会加速，反之亦然。在整个20世纪60年代和70年代，日本的实际利率都是负的，这20年的房价增速也非常快，平均每年为20%左右，最高达到40%。
所以，美国、中国、日本这全球三大经济体的数据都高度支持低利率推高房价的结论。
有些读者可能还会进一步问，前文不是说房价高涨和货币超发无关吗，怎么又开始强调货币了？是这样的：我们要区分长期的趋势和短期的波动。从长期趋势看，我国的通货膨胀水平不比其他国家高，说货币超发的证据严重不足。但是从短期波动看，货币有时松有时紧，对房价涨速的波动是有很大影响的。所以说，这里需要讲清楚。凡有生活常识的人，谁也不会说货币对房价没有影响。关键看是什么影响，是周期影响，还是趋势影响？这个要严谨。如果讲趋势影响，就要拿出长期货币超发的证据来。
图15-3 日本地产价格波动与真实利率
注：地价为日本全国城市土地价格同比变化率（%），利率为1年期存款利率减去同期通货膨胀率。
数据来源：CEIC数据库。
本讲要点：
（1）真实利率和房价增速呈现非常清楚的反向变动关系，真实利率高的时候，房价增速低，反之亦然。
（2）利率对房价影响重大，是因为房产是重要的储蓄手段，当利率低的时候，存钱吃亏，人们把资金拿出来买房，俗称“存款搬家”。
（3）利率对房价波动的影响，不仅在中国，在美国、日本都存在，在美国的次贷危机和日本的地产泡沫中，低利率都扮演了重要的角色。