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第22讲 东京地产（二）：一场史诗级的金融战败
东京的地产泡沫，事后来看，可以归结为一场史诗级的“金融战败”。你甚至可以说，是欧、美、日联手吹大了日本的地产泡沫，又亲手把这个泡沫刺破，给日本留下了一地鸡毛。日本政府“既要也要”的复杂心态，对这个泡沫负有直接的责任。
我把本讲的分析分为三个部分。
第一，泡沫被吹起来的原因是什么？
第二，刺破东京地产泡沫的又是什么？
第三，日本的泡沫有哪些经验教训？
造成泡沫的短期原因：汇率升值、利率刺激
我们先来看这个泡沫吹起来的原因。
关于这个泡沫的形成原因，你可能听说过很多版本。我把这些原因分为两类，一类是短期原因，另一类是长期原因。其中短期原因有两个。
第一个短期原因，是1985年的广场协议迫使日元快速升值，美元兑日元的汇率从1985年的250左右降到1990年末的130左右，日元升值差不多1倍，每年升值20%左右。日本和中国一样，外贸占比很大，日元的快速升值影响很大，不利于日本的出口企业。
日元升值还有一个非常重要的连带效果，就是使得投资日本房产的短期收益一下子大幅增加，使得大量资金涌入日本房地产市场。当时房价是涨的，买房子不仅享受房子升值收益，还享受日元上涨的收益。双重收益之下，买房的人都赚了好几倍，没买的人怎么坐得住？
第二个短期原因，是日本从1986年开始降息。降息的目的是刺激经济快速增长，因为日元快速升值影响了出口，也影响了经济增长，降息不失为一种短期的对冲政策。结果呢，降息是刺激了经济，日本经济从1987年开始反弹，但是也有很大的副作用，就是进一步刺激了房地产价格，因为资金便宜了，买房的人更积极。
在这两重因素下，日本主要城市的房价从1985年到1990年又增长了1倍多（主要城市房价上涨了1.6倍，日本全国上涨0.5倍）。注意，这不是在很低的价位上涨1倍，而是“百尺竿头，再涨一倍”。本来就高得离谱的房价又涨1倍多，才导致东京核心区域房价达到纽约8倍这样离谱的价格。
泡沫形成的长期原因：日本的经济奇迹
汇率升值和降息在短期内刺激了日本房价，这两个原因都很重要。你在很多其他场合，也可能听说过这两个说法。如果你以为这就解释了日本的地产泡沫，那就错了。
现在我们来问一个关键的问题：这两个因素能解释那么大的泡沫吗？我们之前讲过，从1946年到1990年，日本房价上涨了1000多倍，1990年左右东京核心区域房价是纽约的8倍，这样的涨幅和价位在主要国家当中不仅是绝无仅有的，甚至你都看不见第二名，因为第二名被甩得太远了，就像乌龟被兔子甩得很远一样。
这么大的泡沫，仅仅归结于汇率升值和降息还是有点牵强。比如说，过去十几年，我国的货币也在升值趋势中，利率水平也很低，为什么我国的房价只涨了十几倍，而日本的房价涨了1000多倍？只拿汇率和利率说事，显然不能解释这1000多倍的房价涨幅。汇率和利率都是短期原因，是直接原因。真要说清楚，还要看长期原因。长期原因决定人们行为的底层逻辑，有时候是更根本的原因。
要了解事情的真相，我们就要回到20世纪80年代的日本，看一下当时亚洲和全球的经济格局。
20世纪80年代，日本是亚洲唯一的工业化强国，而且已经是经济大国，当时日本早已是全球第二大经济体，技术实力和经济实力远超当时正在崛起的“亚洲四小龙”，而且“亚洲四小龙”体量太小，和日本不在一个数量级上，不对日本形成真正的竞争威胁。当时中国虽然已经开始改革开放，但还是很落后，也不对日本构成竞争威胁。即便是美国，竞争力也不如日本。当时的国际贸易，日本是顺差，美国是逆差，看起来美国公司根本竞争不过日本。“日本可以说‘不’”这样的口号，就是在这样的背景下提出来的。
这样一看，整个亚洲将近30亿人（1985年联合国统计司统计当时亚洲总人口28亿）的市场都比日本落后，都是日本的潜在市场，日本企业完全可能占领整个亚洲市场，甚至世界市场。这样看来，日本经济的增长潜力似乎只有天空才是极限。
从这个角度看，东京不仅是日本的经济中心，甚至有可能成为整个亚洲的经济中心。换一个说法，东京不仅是日本的经济总部，还有可能是亚洲的经济总部。日本经济的想象空间，可以说是无限的。东京作为日本和亚洲经济的总部，地产上涨的想象空间也可以说是无限的。这个原因极大鼓舞了日本企业和居民的乐观情绪。日本的地产泡沫，就是在这样的乐观情绪下成长起来的。
后来，历史给日本开了一个残酷的玩笑。泡沫破灭以后，日本经济长时间低迷。到了2003年，日本经济终于要走出低迷的时候，中国已经开始崛起，日本的老龄化已经很严重。此消彼长之下，中国迅速取代了日本在世界经济舞台上的位置。到了2010年，中国超越日本，成为全球第二大经济体。从此，日本在世界经济舞台上的位置只能是第三了。如果以后印度、越南经济继续起飞，日本连第三可能也保不住。曾经不可一世的日本，前景可谓凄凉。
泡沫的破灭：三柄利剑刺破泡沫
那么，日本的泡沫是怎么破灭的？日本泡沫在1990年的破灭，是三重原因叠加作用的结果。
第一个原因，是日元已经大幅升值了1倍，快速升值的趋势结束了，因为日元升值而买房的动机大大减弱。从1990年到1995年，日元虽然延续了升值的趋势，但是速度已经大幅减缓，5年总共才升值23%左右（美元兑日元汇率从1990年末的130变成1995年末的100），每年升值4.2%，和之前的每年升值20%相比，不可同日而语。
第二个原因，是日本央行开始加息。1989年，日本的通货膨胀抬头，日本开始加息以对抗通胀。对于借钱买房的人来说，加息是个巨大的负担，因为每月的支出都在增加，这是非常直接的支付压力。加息到一定程度，就直接引发了房价的崩盘。
第三个原因更加隐蔽。1988年，全球主要国家通过了《巴塞尔协议》，这个协议要求增加银行的资本充足率，相当于大幅收紧了银行的银根。这就大大限制了日本银行的腾挪空间。这个原因在讨论中很少被提及，其实对于刺破日本的地产泡沫有更加根本性的作用。为什么呢？你想，银行没有充足的资本，想放贷也放不出来，银行的手脚就相当于被捆住了。
这样，在央行加息、升值结束、国际银行监管这三柄利剑的合力击穿下，已经极度膨胀的日本地产泡沫终于破灭，给日本经济留下了一地鸡毛。日本用了13年的时间，直到2003年，才最终修复这次泡沫造成的影响。
历史回眸：一场史诗级的金融战败
为了看得更清楚，我再按时间顺序梳理一遍。从1985年到1990年，重要的事件有5个。这5件事情像一套组合拳，先把日本的泡沫吹大，然后再把它刺穿，给日本留下了一个烂摊子。回头看历史，像极了一场针对日本的惊天阴谋。当然，在国际舞台上，一切都是阳谋，只不过有的棋手看得出来，有的棋手看不出来。
第一件事，《广场协议》签订。1985年9月，5个当时最发达的国家，美国、日本、德国、法国、英国签订《广场协议》，目的是让美元贬值，解决美国的贸易赤字问题。美元贬值，当然也就是日元升值。因为这个原因，日元被迫升值了1倍左右。日元的升值是以美国为首的五国一手操办的，是为了解决美国的贸易赤字问题，不是为了解决日本的什么问题。可笑的是，日本也是五国之一。
第二件事，日本大幅降息。签署《广场协议》的第二年，即1986年，日本出现了因日元升值引发的萧条局面。日本外贸出口增速由1985年的4%转为1986年的–15.9%，也就是出口下降了15.9%（数据来自日本财务省），这是个很大的降幅。日本的经济增长率也从1985年的6.3%下降至1986年的2.8%，下降了一半还要多。为了对抗经济下行，1986年1月—1987年2月，日本央行连续5次降息，把利率降到2.5%，这是当时世界上最低的利率。作为比较，当时美国的利率在5.5%到7.5%的范围内，超过日本1倍以上。而且，日本把这个低利率一直保持到1989年5月，长达2年零3个月。低利率对于资产价格的刺激作用非常大，导致日本的地产价格再次暴涨。
第三件事，《卢浮宫协议》签订。1987年2月，美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、意大利7国在巴黎卢浮宫签订协议，日元继续升值，日本地产价格继续上涨。
第四件事，《巴塞尔协议》获得通过。1988年7月，巴塞尔委员会通过了最初版本的《巴塞尔协议》。这个协议的全称是《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》，协议的核心内容是增加银行的资本充足率，提高银行的风险防范能力。这样一来，银行的放贷能力就被限制住了。快速扩张的日本银行就被捆住了手脚，没法为已经吹起来的泡沫继续输血。
事后看，对日本来说，这个协议出台的时间点不能更坏了，既不是在泡沫吹起来之前，之前的话可以防止泡沫，也不是在泡沫破灭之后，之后就和泡沫破灭无关了，而是在泡沫已经吹起来、还没破灭的时候。这个时间点，对日本太不利了。
第五件事，日本加息。在升值、低利率的双重刺激下，日本的通胀和泡沫越来越严重。到了1989年，日本开始加息以对抗通胀。从1989年5月到1990年8月，日本连续加息，利率从2.5%一直加到6%，上升了1倍多。
而且，日本央行还明确要求金融机构限制对不动产业的贷款投入，日本货币供应量（M2）增长速度从1988年、1989年的10.4%和10.6%，跌至1990年的8.5%，1991年再跌至2%。信贷的快速紧缩最终导致泡沫在1991年开始崩塌，从此开始了日本“失去的10年”“失去的20年”，至今已经快要30年了。
日本地产泡沫的经验教训
日本的经验对我们有什么启示呢？真的很多，我们简单说三点。
第一，目前我国市场情绪低落，房产调控很严厉，和日本20世纪80年代的情况正好相反。加上现在我国房价和东京1990年的房价差了一个数量级，根本谈不上泡沫。
第二，日本的泡沫是在已经很高的房价基础上，“百尺竿头，再涨一倍”，而我国呢，不停地进行房地产调控，和日本的情况也是完全不一样的。
第三，日本的政策有很多失误，值得我们借鉴。《广场协议》之后的日元快速升值，伤害了日本的出口，这只是在日本经济上砍下的第一刀。倘若日本不降息刺激经济，泡沫也不至于吹得那么大，后果也不至于那么严重。
事后看，日本要么不让日元升值那么快，要么不要降息刺激经济，两条做到一条，都不至于出现那么严重的泡沫。而当时的日本政府，既要听从欧美国家的指挥，又要降息刺激经济、保持较快的经济增长。这种“既要又要”的心态，使得日本政府非常被动。其实，经济增长是长期的事情，完全不用在乎一城一地的得失，因为一时的经济增长而失去了长期和未来。
历史不能假设，如果日本没有出现那么大的泡沫，没有从此一蹶不振，当今的世界经济格局真的不知道会怎么样。
今天的中国政府，看起来已经吸取了日本的很多教训，比如人民币升值是渐进的、速度不算快，这几年已经进入双向波动。再比如我国不断进行房地产调控，防止房价上涨过快。不过，面对印度、越南等国家咄咄逼人的经济起飞，依然不能掉以轻心。
本讲要点：
（1）东京地产泡沫形成的原因既有长期的，也有短期的。长期原因包括日本经济的长期增长、很强的经济竞争力、在亚洲的领先地位，以及日本国民的乐观情绪。短期原因包括汇率升值、货币宽松。
（2）日本泡沫的破灭是日元停止升值、央行快速加息，以及国际银行监管加强的共同结果。
（3）我国的情况和日本各方面都很不一样，不用过于担心泡沫。一定程度上，我国已经吸取了日本的经验教训。