Local EPUB Text
第45讲 经济增速下行，房子还能不能买？
本讲我们来讨论这样一个问题，就是现在中国的经济增速下行了，房子还能不能买？这个问题的背景是，这两年我国经济面临困难，经济增速从以前的两位数下降到现在的6%左右，降了一半还要多，未来还会进一步下降。这种情况下，大家自然要问，房价会不会下跌，房子是不是已经不能买了？
本讲我将很清楚地告诉你，好日子并没有到头，房价刚到半山腰，大城市的房子，还是你财富保值增值的重要手段。为什么敢这么讲？因为历史数据早已经清楚无误地告诉我们了。
本讲会提供三组数据，都是真实的历史数据。这些数据告诉我们，即便一个国家经济增速下行，甚至衰退，只要能走出衰退，房价还是涨的。更进一步，即便一个国家陷入严重衰退，很长时间经济不增长，房价也不一定会下跌。房价面对逆境的保值能力，可能大大超出你的预期。
我们先来看第一组数据，这组数据来自主要的发达国家。发达国家的经济增速从20世纪60年代以来都是减速的，可房价都是上涨的。图45-1中显示，20世纪60年代以来，美国、德国、英国、法国、日本的经济增速都明显下行。这一时期，几个国家的经济增速都在3%以上，平均在4%以上，日本接近9%，法国接近6%，最低的英国也有3.2%，但到了20世纪70年代都明显下了一个台阶，并且持续下行。21世纪前10年，这几个主要大国的经济增速都很慢了。美国快一点，也只有2.2%，其他几个国家都不到2%，日本甚至不到1%。所以，主要大国的经济明显减速，这是板上钉钉的。那么，房价呢？
图45-1 主要发达国家GDP年均增速（1960年以来）
数据来源：世界银行数据库。
图45-2显示，20世纪70年代以来，几个国家的房价都是大幅上涨的。涨幅最大的是英国，到2019年累计上涨47倍，相当于每年上涨8.4%。考虑到英国的经济增速并不快，这个速度是很惊人的，可能与很多外国人到英国买房有关。英国房价1995年以来涨幅很快，25年左右的时间大约翻了两番，主要是伦敦和英国南部地区的升值带动。目前英国房产总市值约为10万亿美元，大约是GDP的3.4倍。
英国以外，其他几个国家的房价也都是上涨的。美国、法国累计上涨分别为16倍和13倍，折合年化的涨速分别为6%和5.5%。德国的涨幅小一点，只有3.5倍，年化只有2.6%。不过，我们之前讲过，2012年以来，德国房价上涨很快，是欧洲国家中最快的。关于这一点，你可以回去复习第25讲和第26讲。在图45-2中，你也可以看到德国房价最近几年在提速。
图45-2 主要发达国家名义房价指数
注：以1971年房价指数为基数100。
数据来源：国际清算银行（BIS）数据库。
很有意思的是，日本的房价上涨在这张图中并不突出。我们都知道日本有过严重的房地产泡沫，并且在1990年破灭。可是图45-2中日本的房价上涨与其他国家相比并不突出，和美国、法国差不多。背后的原因是时间的起点。图45-2是从1971年开始画的，日本20世纪五六十年代的房价快速上涨，并没有在这张图里。如果加上之前的涨速，日本房价涨速就很夸张了。而且图45-2是日本全国的房价，并不是东京的房价，东京的房价更夸张。关于日本的房价，以前我们专门分析过，这里不再展开，有兴趣的读者可以复习第21讲、第22讲。
这几个国家的经验告诉我们，经济减速并没有那么可怕。它们的经验表明，其实20世纪70年代以来，主要发达国家的经济一直在放缓，然而房价一直在上涨。所以经济放缓导致房价下跌这一观点，在主要的证据面前，是得不到什么支持的。
上面第一组数据是几个主要大国的情况，代表的是最成熟的发达国家，现在我们来看看第二组数据，关于其他一些国家的情况。看主要大国之外的其他国家，对我们更加重要。为什么呢？因为不是所有经济体都像这几个大国一样成功，大多数其他国家都经历过明显的经济放缓，甚至衰退，陷入中等收入陷阱，我们来看看这些国家的房价有没有下跌。
为了回答这个问题，我们梳理了近代主要大国的经济增长情况，从中找出经济明显减速的年份，然后看之后的经济增长和房价涨跌情况。这个结果，统计在表45-1和表45-2中。表45-1报告了经济减速的年份，以及其后的经济增长情况，表45-2则相应报告房价的涨跌幅。
表45-1显示，有10个主要大国经历过明显的经济减速，主要分为三组。第一组是1998年前后经历亚洲金融危机的主要大国，包括韩国、马来西亚、泰国。这里我们没有考虑中国香港地区，也没有考虑新加坡，因为这两个经济体太小了。当然我们知道，香港地区和新加坡的房价过去几十年涨幅很大，目前这两个地方的房价都很高，位列全球最高的几个地区。
第二组是2009年前后受全球金融危机影响、经济出现滑坡的国家，包括爱尔兰、希腊、西班牙等。第三组是日本和巴西，日本在1990年左右股市和楼市泡沫先后破灭，1992年经济进入衰退。日本的情况之前专门分析过，这里不再展开分析。而巴西则是2015年进入衰退。2015年离现在时间还太短，之后的分析我们忽略巴西。
表45-1 部分国家经济减速后的GDP年均增速（%）
数据来源：世界银行数据库，国家后括号内数字为经济减速年份。
表45-1中我们看到，大多数国家在经历衰退之后，经济都会恢复增长。如果我们看5年，大约一半的国家累计增速还是负的。如果我们看10年，就只剩下希腊还是负增长了。所以，一个有趣的问题是，如果一个国家陷入严重衰退，持续5年甚至更长时间，那么房价是会下跌，还是会上涨？这样的问题，对于担心我国经济陷入衰退、担心我国未来房价的人，显然有参考价值。
表45-2显示，截至2019年，表45-1中的国家有些房价反弹了，甚至大幅增长了，也有的国家房价还在下跌中。其中，韩国、马来西亚、泰国的房价都大幅增长了70%以上，南非的房价也涨了60%，俄罗斯的房价基本持平。而三个欧洲国家爱尔兰、希腊、西班牙，至今房价都是明显下跌的。
表45-2 部分国家经济减速后房价累计涨跌（%）
数据来源：BIS数据库，国家后括号内数字为经济减速年份。
同样都是经济衰退，如何解释房价的不同表现呢？之前我们说过，经济增长是决定房价的最重要因素，我们还是来看经济增长。图45-3显示，衰退之后的经济增长与房价有非常明显的关系，二者之间的相关性非常高。从开始减速到2019年，年均经济增速越快，房价的涨幅越高。从这个角度看，马来西亚、韩国、泰国的房价大幅上涨，都不奇怪。希腊经济一直低迷，房价下跌也不奇怪。
稍微奇怪一点的是爱尔兰。经济增速不低，年均达到4%以上，可是房价还是下跌的。仔细看表45-2的话，我们发现爱尔兰房价其实已经反弹了。翻一下历史，爱尔兰的经济本来是很好的，好到发生了房地产泡沫。2008年房地产泡沫破灭以后，5年之内房价跌了一半以上。2014年以后，随着经济的快速反弹，房价也开始回升。如果我们仔细看表45-2，会发现从2008年到2013年，爱尔兰房价跌了52.6%，到了2019年，只跌了16.8%。也就是说，从2013年的谷底到2019年，爱尔兰房价已经反弹了大约90%，接近可怕的是什么？是希腊、西班牙这样的，经济始终没有起色，因此房价也一直没有像样的反弹。这两个国家中，西班牙的经济这两年好一点，房价最近几年也已经开始反弹，只是还没有回到2009年的高点而已。而希腊的经济和房价，依然深陷泥潭。这些数据再次验证，房价最重要的决定因素还是经济增长。
1倍。所以说，即便发生爱尔兰这样的房地产泡沫，房价跌一半以上，只要经济能反弹，其实也没有那么可怕。
图45-3 经济增长与房价的关系
数据来源：世界银行和国际清算银行。
所有国家当中，俄罗斯的情况最有意思。我们知道，俄罗斯的经济很不好，2009年以来年均上涨不到1%，而且发生了大规模的货币贬值和通货膨胀。我自己对俄罗斯的统计数据没有太大信心，实际的经济情况可能比数据显示的还要糟糕。尽管如此，从2009年到2019年，俄罗斯房价不仅没有下跌，还微微涨了3.6%，为什么呢？这是因为影响房价的除了经济增长，还有一个重要的因素是通货膨胀。从2009年到2019年，俄罗斯的通货膨胀累计108%，也就是物价涨了1.08倍，翻了一番还要多。因为物价上涨了1.08倍，所以虽然名义房价是上涨了，但是实际房价是下跌了一半左右（具体计算方法：1.036/2.08–1=–50.2%）。考虑到俄罗斯的经济真的很差，可即便这么差，名义房价都不会下跌。买房的人还是可以用房产对抗严重的通货膨胀。未来中国经济不管遇到多大困难，大概率也不会变成俄罗斯那样。所以，担心经济减速导致房价下跌的观点，应该可以歇歇了。
说完了国际经验，我们来看看国内的经验。这讲一开始我们讲到，2008年金融危机以来，我国也经历了一次大幅的经济下行，只不过经济增速还比较快，大家没有意识到而已。所以，我们不妨也看一下自己的经验。图45-4是1998年以来我国的GDP增速，你可以看到一个倒U形，就是经济增速先上涨、后下跌，从1998年的7.8%上涨到2007年的14.2%，然后下跌到2018年的6.8%、2019年的6.0%。2020年由于新冠疫情，估计会下跌到2.3%左右，但是2021年会反弹。
图45-4告诉我们，其实从2007年到现在，我们已经经历了一次大幅的经济增速下行，经济增速已经下降一半还要多。那么，我们的房价下跌了吗？完全没有。大家都知道，2007年以来，我国房价不仅没有下跌，还经历了快速上涨，现在的大城市房价比2007年翻倍都不止。很多中小城市的房价也都翻番了。尤其是2009-2010年、2013年以及2015-2016年，经历了三轮快速的上涨。正是2015-2016年这一轮快速上涨，引发了2016年以来的房地产调控。所以说，经济下行已经发生了，房价不但没有下跌，还大幅上涨了。最近的例子是2020年，因为新冠疫情，经济大幅减速。可是大家都知道，2020年大城市房价涨了很多，深圳、上海都陷入了一房难求的局面。
图45-4 我国GDP增速
数据来源：国家统计局。2020年取值2.3，为徐远的预测值（预测时间：2021年1月2日）。根据国家统计局2021年1月18日发布的数据，2020年GDP增速为2.3%。
图45-5 2005年以来二手房住宅价格指数累计涨幅
注：以2005年7月价格指数为基数100。
数据来源：国家统计局。
在这里，有的读者可能会有不同意见。比如说，有的读者可能会说，过去的增速下行和未来的增速下行不一样，过去虽然增速下行，但还是正增长，而且增速在全球范围内看还很高，未来的速度下行，经济增速会很低，房价的表现会很不一样。
这个顾虑很有道理，未来的增速还会进一步下降，问题是会下降到多少。这里你要区分两种情况，一种是慢慢下降，但是保持正增长，比如现在增速是6%左右，慢慢下降到2%，甚至下降到1%，然后保持在很低的增长水平上。另一种是断崖式下跌，快速下降到2%或者更低，甚至长期负增长，像希腊那样深陷泥潭，这两种情况对于房价的含义是不一样的。
如果是第一种，那么考虑到经济还在增长，再加上通货膨胀和城市化的因素，房价还会增长。我们之前有个公式，房价增速等于经济增速加通胀速度再加城市化速度。那么这种情况下房价增速会达到多少呢？我们来简单匡算一下。
2019年经济增速是6.0%，2020年因为疫情只有2.3%左右，市场普遍估计2021年经济增速会在8%以上，我自己的判断是7%～8%之间，两年的均值在5%左右。总体上看，目前的经济增速在5%左右。如果经济增速在10年内慢慢降到1%，那么10年平均增速还有3%。只要经济保持增长，不出现大的衰退，这应该是个非常保守的估计。保守起见，我们假定10年平均的经济增速为3%。
通货膨胀的速度，我们按照2%计算，这差不多是发达国家的平均通胀，过去的经验是我国会稍微高一点，2%也是个偏保守的估计。最后一项是城市化的速度，目前城市化率在60%左右，未来会达到80%甚至90%。过去每年城市化率增加1.5%左右，未来按照每年1%计算，也是比较保守的。
这样简单匡算，经济增速每年3%，通货膨胀每年2%，城市化率每年增加1%，三项加起来是6%。根据我们的公式，未来房价每年增长6%，每12年翻一番，还是一个比较快的速度。因为刚才的估算都偏保守，实际估计这个速度10年之后还能继续保持好几年。
第二种情形是经济出现很大的滑坡，甚至是断崖式下跌。表现在数据上，就是经济增速快速下滑，甚至负增长，然后很长时间不能恢复增长。在这种情况下，房价大概率是不会上涨的。我在前面说过，买房子就是买未来，如果你对中国经济的未来非常悲观，就不需要买房子了。
不过，即便如此，俄罗斯的经验告诉我们，在这种情况下，以人民币计价的房价也不一定下跌。这是因为如果出现大的经济危机，往往伴随着严重的通货膨胀，而通胀是导致房价上涨的因素之一。
此外，之前的经验还告诉我们，即便发生经济危机，只要过几年经济能走出危机，房价还是会恢复上涨，甚至是快速上涨。亚洲金融危机期间的韩国、马来西亚、泰国，欧洲债务危机期间的爱尔兰，都告诉我们这样的道理。
本讲要点：
（1）20世纪70年代以来，主要发达国家，包括美国、英国、德国、法国的经济都在减速，可是房价都是上涨的，而且涨幅很大。
（2）1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间，好几个国家经济发生危机，可是后来只要经济能恢复增长，房价都会反弹，甚至大幅增长。俄罗斯的经济很差，可是因为通货膨胀高，本币计价的房价也没有下跌。
（3）我国的经济增长从2007年来一直在减速，可是房价已经翻了1倍以上。