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第48讲 从金融结构看房价“泡沫”
本讲从网上的一篇文章说起。著名地产商潘石屹在一个发言中这样讲：
“中国房地产的总市值是65万亿美元，超过美国、欧盟、日本地产价值的总和。中国的国有资产总量是66.5万亿元人民币。国有资产和房产足足差了一个汇率。是国有资产少了，还是房地产有泡沫？我不知道，大家自己判断。”
潘石屹虽然没有明说，但是大概率在暗示房价有泡沫。一个著名地产商说房产有泡沫，其实是很有说服力的。连地产商都这么说，能没有泡沫吗？相当于卖馒头的说馒头贵，那馒头能不贵吗？
我不是地产商，不好直接去评价潘石屹这番话。但是，既然要讨论房价，也不能完全回避。可以说的是，也有很多其他地产商一直是看多房价的，所以不能因为潘石屹看空，就一定看空房价。
不过，潘石屹的话倒是给我一点启发，就是把房地产的市值和其他资产比一下，看看哪些地方不合理，哪些地方合理。这里，我不把地产市值和国有资产比，因为国有资产是国有企业代表政府管理的，老百姓没法直接拥有这些资产。那和什么比呢？和股票、债券的总市值比，因为这些是老百姓可以投资的。
老百姓能投资的资产，主要有三类：股票、债券、房产。也就是说，老百姓的储蓄要保持增值，就要在这三大类资产中分配。否则，就只能存银行，获得很低的利息，或者买理财、基金、信托。很多理财、基金、信托，最后也是购买这三类资产。所以，简单起见，我们只考虑这三大类资产。
这三大类资产中，股票和债券的市值容易统计，在各种数据库中可以找到。房产的价值估算困难一些，公开的数据也少，只能找到几个主要大国的。特别是中国房产市值的数据，很难估算。不过，市场上还是有一些估算的，我们先来看看。
表48-1收集了市场上一些对中国房产总市值的估算，我们发现差异很大，低的有300万亿元，高的有460万亿元。怎么办呢？我们进行一个简单的估算。估算的结果不一定很准确，但是可以让我们做到心中有数。
表48-1 机构对中国房产市值的估算
注：东方证券的估算时间是2019年8月，当时人民币兑美元汇率在7.1左右。
估算的基本思路是这样的。中国的房产分为城市房产和农村房产，主体是城市房产，农村房产不太值钱。目前城市房产存量大约为330亿平方米（8.48亿常住人口人均39平方米），平均约为1.2万元/平方米（Wind多城成交均价），总价值约396万亿元。农村房产存量约为261亿平方米（5.52亿常住人口人均47.3平方米），单价按照1000元计算，总价值26万亿元。城乡加起来，一共422万亿元左右。汇率按照6.5计算（2020年初的汇率水平），折合65万亿美元。这个匡算结果和表48-1中最高的估算接近，高于其他估算，有可能是一个高估。
表48-2 中国住房总市值估算
数据来源：国家统计局。
为什么会高估呢？原因可能很多，比如说，城镇住房存量330亿平方米，是根据城镇常住人口人均住房面积算出来的，而人均住房面积是抽样调查数据，可能是高估的。抽样调查在抽样时，更偏重户籍家庭，户籍家庭住房面积会大一些，因此存在高估。特别是在大城市和特大城市，外来人口很多，他们的住房面积较小，但是因为在抽样中的占比低，就会导致误差。不过，总体上看，这个数量级应该差不多。这里，我们只能追求数量级上的准确度。比如说，如果有人跟我说这422万亿元估高了，实际只有350万亿元，我是不争的。下面，我们就根据这个数据进行分析。
图48-1显示了6个主要大国三类资产的总市值，包括美国、中国、日本、德国、英国、法国。一眼看去，中国的房产市值确实很高，比其他国家都高，大约相当于其他5个国家房产市值的总和。所以，中国房产市值很大这一点，是完全成立的。不过，不同国家的人口和经济总量不一样，总市值不可比，我们来比较一下总市值和GDP的比重，这个结果显示在图48-2中。
图48-2显示了这几个国家三大类资产总市值和GDP的比重。首先来看房产，中国房产市值和GDP的比重高达453%。这个数字远远高于其他国家。美国的这一比重只有140%，日本高一点，也只有242%。英国的房产市值很大，和GDP的比重也只有340%，还是比中国低很多。所以，从这个直接对比的角度看，中国的房子是太贵了，和经济总产出的比值比其他国家都高很多。单看这个指标，似乎是支持房价有泡沫的结论的。
图48-1 主要国家三大资产市值（2019年）
数据来源：IMF、BIS、MSCI、Zillow、Savills。
图48-2 主要国家三大资产市值和GDP比重（2019年）
数据来源：IMF、BIS、MSCI、Zillow、Savills、徐远测算。
图48-2还显示，债券和股票与GDP的比重，中国比其他国家都要低一点，明显低于美国、日本、英国、法国，和德国差不多。所以，如果把这三项加起来，看三大资产总市值与GDP的比重，中国可能就不高了。我们做了这样的加总，结果显示在图48-3中。可以看到，加总起来，中国的数据就不奇怪了，大致居于中间的位置，比美国、德国、法国高，比日本、英国低。中国这三大资产总市值与GDP的比重是617%，日本是629%，英国是716%，日本、英国都比中国高。
图48-3 三大资产总市值与GDP的比重（2019年）
英国是国际金融中心，吸收了很多国际资本，还有不少外国人在英国买房，所以会高一些。和中国更加可比的是日本，都在620%左右。从这个角度看，中国的金融和房产资产总量也在合理范围内。把总量给定，中国房产市值大，不过是股票和债券市值小的反面。换句话说，是中国金融市场还比较滞后的反映。广大家庭没有投资工具，就只好把钱放在房子上。试想，如果中国有很安全稳健而且体量很大的股票和债券市场，居民就不用买房子来保值增值了。从这个角度看，房子其实是中国家庭难得的财富载体。
上面的讨论还可以换一个角度验证。图48-4显示了各国居民的资产配置情况，数据来自各国的家庭财富调查数据。可以看到，中国居民把高达78%的财富配置在房产上，金融资产只占12%。作为比较，其他国家的房产占比都不超过50%，金融资产占比都在30%以上。所以，中国房产占比大，不过是金融资产占比小的意思，是一枚硬币的两面。
图48-4 各国家庭资产配置情况
数据来源：Badarinza, Campbell and Ramadorai（2016）；《2018中国城市家庭财富健康报告》。美国数据用的是2010年消费者金融调查（SCF, 2010），英国数据用的是2012年财富资产调查（WAS, 2012），法国和德国用的是欧元体系国家家庭财务与消费状况调查（HFCS, 2010），中国数据用的是《2018中国城市家庭财富健康报告》。日本数据缺失。
家庭资产的另一大类是工商企业、汽车等其他资产，这一项我国的占比是11%，也是比较低的。其他国家中，德国这一比例比较低，但是也有16%，比中国高5个百分点，其他国家都在20%以上，比中国高很多。综合起来看，中国家庭的资产确实是集中在房产上。
那么，中国家庭为什么高配房产、低配金融资产和其他资产呢？要想回答这个问题，你可以反过来问：如果低配房产、高配金融资产，会怎么样？过去这20年，高配房产的都实现了财富的保值增值；高配股票的，除了极少数人，都没怎么赚钱，甚至是赔钱。在股市里赚钱，真没有那么容易，远没有买房子容易、省心、安全。至于债市，中国债市过去10年才慢慢发展起来，而且对个人投资者有很多限制，目前还主要是机构投资者在参与。至于工商资产，那不是普通家庭能参与的，还要依靠经营能力，这里不展开讨论。
所以，在快速经济增长、快速城市化，而且金融市场不太发达的背景下，中国家庭高配房产，其实是非常理性的选择。毫不夸张地说，房产是中国家庭财富的主要载体，帮助塑造了中国目前的中产阶层。没有房产，真不知道中国的中产阶层怎样才能形成。财经讨论中，房产的各种缺点被无限放大，甚至是先无中生有，再无限放大，而房产的财富载体、塑造中产的功能却很少被提及，真的让人无语。可以说的一句话是，房地产在中国被严重污名化了。
最后，我们再补充两点，说明中国的房产市值偏高其实是有道理的。
第一，中国未来的经济增速还比较高，城市化空间还比较大，因此支持较高的房产价值。房产价值和所有资产价值一样，都是未来增长的反映。中国的经济增速虽然下降了，但相对还是比较高。这个比较高的增速会导致资产价格提前上涨，市值比较大。
第二，中国总储蓄率比较高，需要更多的资产来保值增值，考虑到中国股市债市的体量偏低，而且风险较大，因此对房子的需求就更大，房产的价值也会被推高。
图48-5展示了各国的总储蓄率，图中显示中国的总储蓄率是最高的，高达44%。其他国家中，日本和德国较高，但是只有28%～29%，不到30%。其他国家就更低了，美国和英国都不到20%。中国的超高储蓄率，必然要求购买资产来保值增值。在金融市场不发达而且体量有限的情况下，房产就成为安全稳健的首选。
很多储蓄都来买房子，自然推高房产价值。
图48-5 各国总储蓄率
注：总储蓄率等于一国全部储蓄金额占GDP的百分比，储蓄包括私人、企业和政府部门的储蓄。日本数据是2018年数据，其他国家数据为2019年数据。
数据来源：世界银行数据库。
本讲要点：
（1）中国房地产总市值确实很大，相当于美国、日本、英国、法国、德国的总和。房地产总市值与GDP的比重，中国也明显高于其他国家。仅仅看房地产总市值，中国房价似乎是有泡沫的。
（2）但是如果比较股票、债券、房产三大资产总市值与GDP的比重，中国并不高，而是处于中等位置，比美国、德国、法国高，比日本、英国低。
（3）中国房产总市值高，股票、债券总市值低，是一枚硬币的两面。换句话说，房产总价值高是金融市场发展相对滞后的反映，二者共同决定了中国家庭的资产配置和房价格局。
（4）房地产市场是中国家庭财富的主要载体，帮助塑造了中国的第一批中产阶层，在现实中被严重污名化。
（5）中国房产总市值高，还有一些额外的因素，比如储蓄率高、经济增速依然相对较高、城市化尚未完成等等。高房价是未来依然相对较高的经济增速的提前反映。