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估值方法
第十八课 估值与财报使用流程
不知不觉到本书的终点了。最后这节课我们分两部分，先简单谈谈银行股的估值方法，然后完整回顾一下，拿到一份银行财报后的阅读流程。
估值方法
之所以说简单谈谈，一者由于本书主要谈如何阅读银行财报，估值不是本书的主题。对银行股估值有兴趣深入研究的读者，老唐推荐两本书：一是现任央行副行长潘功胜的《上市银行价值分析》，二是杰恩·德米内教授的《银行估值与价值管理》。二者A股银行可信的经营数据，也就过去十年，而这十年恰恰是我国银行业盆满钵溢的黄金十年。截至目前，任何关于我国上市银行的估值模型，都尚未经历过一个完整周期的检验。从这个意义上说，我们和所有的专业人士一样，都处于用常识和理性去摸索的时期。也许经得起验证的估值模型会出现在接下来的数年里？你做好理解它并顺带实现财富大幅增长的准备了吗？
估值方法有很多种，但总体来说可以划为两大类：相对估值法和绝对估值法。
相对估值法
所谓相对估值，简单地说，就是给你要估值的目标公司找一家可比公司做参照物，依照市场给可比公司的市值与某因子X之比，得出一个系数。然后用目标公司的X乘以这个系数，得出一个目标公司值多少钱的结论。
这个因子X有很多，常见的有：市值/净利润，得出市盈率PE；市值/净资产，得出市净率PB（港台习惯叫“市账率”，市值与账面净资产的比值）；市值/销售额，得出市销率PS；市值/经营现金流净额，得出市现率PC；市值/息税折旧摊销前利润（英文简称EBITDA，但查理·芒格曾说EBITDA是坨屎）之比，得出“市屎率”，等等。
总之一句话，你可以选择可比公司市值与它的任何财务因子X相比，得出一个可比公司的PX，然后用这个PX乘以目标公司的该项因子，得出目标公司的估值。然后与现有市值相比，来表达低估或高估。
就这么简单？对，就这么简单！相对估值法的理论依据是：市场既然给张三这个价钱，一定有他的道理；李四跟张三长得很像，也应该值这么多钱。
因此，相对估值法起效需要一些支持条件，例如，（1）市场给张三这个价格，背后真的有它暂时未被理解的可信逻辑，而不是一时的无厘头；（2）李四跟张三真的长得很像，而不是你眼花了，误拿貂蝉的PX配给张飞，即你需要确认可比公司真的“可”比；（3）你的估值说辞，别人乐意信，乐意信的原因可能有很多，可以是逻辑有说服力，可以是文章很出彩，也可以是你个人具备市场影响力，或者哪怕是正好某人或某集团需要一个故事，等等。
以上三个条件满足任意两条，相对估值法就会起效。在A股市场里，这种估值法很有市场。最常见的就是所谓板块联动效应，即他为什么涨，我不知道；但他家挖煤，我家也挖煤，他涨我凭什么不涨？
绝对估值法
绝对估值法，指现金流折现估值法。它是唯一能在逻辑上说得通的估值方法。简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，而这些未来可以拿到的钱折合成现在的钱价值多少。
举个简化的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果想获得7%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。
怎么算呢？第一年末，你会得到5元；第二年末，你又会得到5元；第三年末，你会得到105元；这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元。如果要价115元，你会买吗？当然不会，拿今天的115元换未来三年陆续拿回来的115元，这属于脑袋进水的征兆。
多少钱才值得买呢？首先因为是100%确定3年后还本，所以我们不考虑风险问题。在你期望获得7%的年回报的情况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5÷（1+7%）≈4.67元。这个计算的含义是，如果现在给我4.67元，然后假设银行有个7%利率的一年期存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在7%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.67元。
同样，第二年末的5元，就等于5÷（1+7%）÷（1+7%）≈4.37元。原理是将第二年末的5元，折为第一年末的4.67元，然后再将第一年末的4.67折为现在的4.37元；如此算来，第三年末的105元，就等于105÷（1+7%）÷（1+7%）÷（1+7%）=85.71元。
综上所述，如果我想获得7%的回报，这张债券我最高出价只能是4.67+4.37+85.71=94.75元。这个计算过程，就叫现金流折现，而这个7%就叫折现率。它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全部现金流是115元，按照7%的折现率计算，它现在的价值就是94.75元。估值结束。
绝对估值法在股市中的困难
然而，股市里可没有这么纯正的投资品。首先，公司股票没有到期还本之说；其次，公司经营利润可不一定和债券利息一样，全是白花花的现金，有些利润可能是会计做账做出来的，是水中花、镜中月；再次，即便是含（现）金量十足的利润，公司也不能像债券利息一样全部给你，它可能还需要投钱维持或扩大生产能力；最后，公司每年能赚多少钱，可没人给你打保票。
这四个难题，就造成了股票无法像债券那样清晰地计算出来一个准确的价值，这才是“估值”的“估”字的含义。怎么解决呢？
首先，公司股票没有到期还本一说，我们的“本”就得依赖下一位接盘侠出价才能拿回来。接盘侠在什么价格水平“一定”会来，这是股市里首先要考虑的问题，这个一定会来的价格，主要由市场无风险回报的高低决定。
其次，公司利润要区分是真金白银还是账面数字。如果只是账面数字，你还得估算它何时变成钱，能变成多少钱。
再次，含金量十足的利润，因为扩大再生产的需要，也不会全部分给股东。这些再投入，我们还要区分哪些是维持现有获利能力必须耗费掉的钱。对于维持现有获利能力的必须投入，股东只能将它看作一种费用（就叫维持费吧）。每年流进公司的现金流净额里，减去维持费，剩下的才是股东可以获得的自由现金流。它又可以有两种用途，一种是作为股利分给股东，一种是作为资本投入到再生产当中去。
每年能创造出来的自由现金流，加上未来接盘侠对剩余净资产获利能力的出价，按照你想要的回报率（折现率），分别折现后加总，就得到了这个公司的估值。估值打个折扣，就是你可以下注的出价了，大师们的习惯一般是4～7折出手。
银行股的相对估值法
相对估值法落实到银行股上，一般是用pe估值或pb估值，其中pb估值使用更广泛。但由于A股上市银行数量有限，同质化严重，相对估值差异并不大，无法准确反映各银行的差异，基本上属于随着市场整体起落，实际操作意义并不大。
老唐个人喜欢将相对估值法换一种思路使用。理论依据参看哥伦比亚大学商学院会计系主任斯蒂芬·彭曼教授对估值模型的解释。他说：
一个估值模型的关键问题，不是计算出“正确”的价值是多少，而是模型是否能够帮助投资者更好地理解隐含在市场价格中其他投资者的想法，并对此进行质疑。投资者在同市场价格“谈判”的过程中，其责任不是要提出预测或者完成价格估算，而是理解那些能解释市场价格的预期信息，从而决定是否接受市场的报价。
因此，我尝试用pb估值法去聆听市场的声音，然后根据自己的理解去判断市场是否犯了明显的错误。在这样的理解基础上，老唐在2015年11月至2016年3月间，曾在雪球分别发表过这样的帖子，可以作为pb估值法运用的简单演示（由于老唐个人只持有招行H和民生H，因此原帖是以民生H举例的）。以下为部分发帖内容，有兴趣的读者可以查阅老唐的雪球个人主页。
我个人认为，读银行财报，不是以“假设报表数字为真，则其价值为X”为方法，而是寻找市场给予银行低估值的理由，寻找究竟有多大概率真有市场看待的那么糟，寻找真的有那么糟、我将承担的损失（金钱或时间损失）的极限，这是我认为分析银行财报的意义所在。
……
股价反映市场对银行的坏账预期，例如民生H，约0.75的市净率，其代表的含义大约是去除当前已经暴露的不良资产，其他未暴露的大约已经占了民生银行净资产的35%～40%，即另外还有1000亿～1100亿元坏账等着银行股东承受。
简单粗暴计算方法：假设没有坏账的干净民生银行，值1.15pb～1.2pb（获得一家银行牌照，然后进行业务布局直至产生盈利的过程，需要付出一定的成本），列方程1.15（净资产-隐藏坏账）=市值，民生净资产3000亿元，按H股股价计算，总市值约2250亿元，得知市场先生目前估算民生银行另外还有隐藏的坏账约1050亿元出头。按照民生银行目前约2万亿元贷款，考虑抵押品折扣之后，按照不良贷款产生50%的损失估算，1050亿元隐藏不良，意味着市场目前大约对民生银行隐藏不良率估计约11%（包含报表上的，大概就是总不良率约13%的样子吧）。
然后，作为投资者，需要判断市场用出价表达的看法“民生银行约有13%的不良率”是不是一个明显的错误。如果是，那就是我们考虑买进的时候。这是老唐个人认为相对估值法在银行股上的合理应用。
银行股的绝对估值法
绝对估值法，需要对一家企业的未来自由现金流进行估算，但由于银行业的特殊行业性质，无法区分新投入资金究竟是维护现有获利能力还是扩大再生产。因而，保守的投资前辈们对现金流折现做了变形，将其演化为“股利折现法”。
股利折现法，说透也不复杂，就是假设每年拿到手的股利是自由现金流。净利润里除去股利，剩下的就算公司进行扩大再生产的资本投入。由于资本投入的扩大，会带来利润的增加，在分红比例不变的情况下，也会带来股利的增加。这样，对现在至N年这段时间里的股利进行折现，可以得出价值A；然后，对于N年之后可能赚到的总利润，也折现一个总价，得到价值B；最后A+B得到该银行的价值。对于价值B，若不太理解如何将某年之后的利润总和折现，也可以简单地理解为将第N年的净资产卖掉（卖的价格可能高于、低于或等于净资产，取决于当时的无风险回报水平高低）。
如果我们拿工商银行来举例，假设我们现在是站在五年前的2011年中，回看工商银行上市五年的数据，得到表18-1。
此时，投资者要运用股利折现法对工商银行进行估值，那么他可以按照以下步骤操作。
（1）保守估计一个ROE（净资产收益率）和一个分红比例。
（2）根据前一年净资产基数，以及估计的ROE，得出次年的净利润。
（3）将次年的净利润分成两部分，一部分为股利，另一部分滚进净资产里。
（4）重复以上步骤，得出之后N年（假定为5年）的分红数额及N年后的净资产数据。
（5）将历年所得分红分别折现相加得出价值A，再将N年后的净资产价值给一个可能的市场售价，得出价值B。
（6）将A、B相加，得到工商银行当前价值。与目前市值对比，做出是否可以投资的决定。
例如，投资者老唐认为2011年至2015年五年间，综合考虑中国GDP增速和M2增速，认为银行ROE不可能在高达20%的基础上继续保持过去五年持续增长的趋势，更可能稳定甚至逐步下降。那么此时可以做出两种假设：乐观的假设未来五年银行ROE稳定为过去三年的均值19%，悲观的假设每年降低1个百分点。分红比例则武断地按照30%估算。
根据：（1）2010年净资产×ROE=2011年净利润；（2）2011年净利润×分红比例=2011年分红额；（3）2011年净利润-2011年分红额+2010年净资产=2011年净资产，可以粗略估算出表18-2（这里忽略了其他综合收益对净资产的部分影响）。
乐观估值：将五年的分红额分别以某折现率（如7%）折现后加总，得到五年分红总额的折现值A=2461.87亿元（第几年的分红额就除以几个1.07后加总即可）；将最后2015年的净资产按照1.15倍pb价格（重置成本。获得一家银行牌照，然后进行业务布局直至产生盈利的过程，需要付出一定的成本）出手，将所得也折现，得到五年后接盘侠出价的折现值1.26万亿元；将A、B加总得出工商银行的价值约1.5万亿元。
这代表着如果你在工商银行总市值1.5万亿元之下买入，五年后的企业情况如你所料或者比你所料更好，则你可以获取年复合收益7%以上。为了给自己的估值留下一定的安全边际，或为了获得更好的回报，投资者通常会对自己的估值打一定幅度的折扣，然后确定自己的买入价——大师们一般的经验是在4～7折之间买入，即6000亿～10500亿元。当然，要求折扣越大，回报率也就越高，但也越有可能买不到——这部分是投资活动中更近于艺术的部分。
同样，我们还可以依据ROE逐年下降的悲观假设，以同样方法，得出一个悲观估值约1.4万亿元，依然按照4～7折买入价，约为5600亿～9800亿元。
因为我们是站在2016年8月底回看，是预知了未来，我们此时可以看看工商银行市值在2011年至2016年间的真实变动：以复权价粗略计算，低点有三处，分别是2012年9月10160亿元，2013年6月10230亿元，2014年3月9630亿元；高点出现在2015年7月20100亿元，当前0.85pb，市值16100亿元。
提请注意：以上计算，仅为演示股利估值法的计算过程，并非投资推荐，请勿据此买卖。重要的是，通过这个例子，理解股利折现法的逻辑，理解估值中的假设。在投资者理解目标银行并对其估值时，无论对ROE或是未来接盘侠出价，都能采用相对保守的态度。使投资在相对保守的估计下，很难造成亏损，这就立于了不败之地。如果能够遇到牛市2倍甚至3倍以上pb时刻离场，可以当作意外收获。
以上介绍了两种有代表性的银行股估值法，至于采用其他因子的相对估值法或绝对估值法，有兴趣的投资者可以阅读老唐推荐的两本关于估值的书籍继续学习。