Local EPUB Text
你的交易对手是谁
假设你已经决定成为主动投资者，夏普法则告诉我们，要想比被动投资者获得更好的业绩，就必须有其他主动投资者承受损失。那么，这些投资者是谁呢？肯·弗伦奇（Ken French）在2008年美国金融协会的演讲中详细阐述了这一点。他的研究结果如表2-1所示。注重细节的读者可能注意到这些百分比加起来超过了100%。这是由于不同类别股票之间存在不可避免的重叠。尽管如此，此表还是很好地总结了不同美国股票持有者的相对比例。
表2-1 持有美国股票的百分比
从表2-1中可以看出以下信息。第一，家庭直接持股从1980年的47.9%下降到2007年的21.5%。此外，这些数字可能夸大了“个人投资者”的重要性。直接持股资产中有很大一部分属于巴菲特等非常富有的个人以及类似普利茨家族经营的家族企业。
第二，交易所交易基金（ETFs）和对冲基金应运而生。在1980年，它们没有持有任何股份。到2007年，它们持有的股份占总数的5%以上。2008年以来，它们的持股呈爆炸式增长，尤其是交易所交易基金。因此，表中数据明显低估了这些基金的当前持有量。交易所交易基金也是被动或准被动投资者的理想工具。例如，全球最大的投资管理公司先锋集团（Vanguard Group）拥有数十只高流动性的交易所交易基金，其中一些管理着数千亿美元的基金。这些基金在跟踪包括标准普尔500指数（S&P 500）和CRSP总市场指数（CRSP total market index）在内的知名指数方面表现出色，每年的成本不到0.10%，即10个基点。[7]这使得多样化被动投资既容易实现又具有成本效益。
第三，外国投资者持有资产从1980年的7.6%增加到2007年的16.3%，翻了一番以上。这种增长在很大程度上归因于成熟的主权财富基金的兴起。例如，挪威主权财富基金（Norwegian Sovereign wealth fund）最近超过了1万亿美元，被公认为世界上管理最好的基金之一。沙特阿拉伯也拥有庞大的主权财富基金。
第四，共同基金持有量从1980年的5.1%大幅上升到2007年的33.5%。到2007年，共同基金已经取代直接持股者，成为美国股票的最大所有者。
第五，虽然养老金计划的持有量从1980年的24.8%下降到2007年的15.1%，但仍不可忽视。
第六，公共基金和非营利组织基本保持稳定，只占总数的12%左右。然而，稳定的背后有一个重要信息，公共基金占比几乎翻了一番，而非营利组织却在下降。
第七，银行及保险公司持有的股份大致维持在10%左右。
在弗伦奇教授演讲后的几年中，明显的变动是投资者从直接持有股票转向持有共同基金和交易所交易基金。尽管如此，市场还是存在老练的机构及投资者，甚至比2007年更多。
表2-1所示的机构均为最终资产持有者，但通常不是决策者。例如，加州公共雇员退休系统（CALPERS）是表中最大的公共投资者之一。然而，加州公共雇员退休系统并不自己管理资产，而是将其委托给资本研究和管理公司（Capital Research and Management Company）等专业的资金管理公司。此外，它还雇用投资咨询公司帮助其选择管理机构及投资经理。例如，威尔希尔联合（Wilshire Associates）公司曾帮助加州公共雇员退休系统跟踪和分析投资经理的业绩。
这代表每次交易时，表2-1中所示的机构或其聘用的专业投资经理都可能成为交易对手方。若你打算增持你认为股价被低估的股票，就要思考为什么卖方会减持。永远记住，一个主动投资者只有在另一个投资者亏损的前提下才能战胜市场。例如，若交易的对手方是高盛或挪威主权财富基金，你需要思考你掌握了哪些他们还没有掌握的信息。就像一个经典的关于扑克玩家的笑话一样：“如果玩家在游戏中总想着‘谁会是那个输掉的笨蛋，那么很可能他就是那个笨蛋！”夏普法则明确指出，你可能是股票交易中的那个笨蛋。因此，你要谨慎思考每一次交易。
在理解夏普法则时，金融机构没有任何作用。能说会道的人总是在分析每一分钟的公告信息，就好像它一定会对交易产生影响一样。许多机构直接告诉你交易什么，这些信息很大程度上是在欺骗投资者。例如，在一家金融机构刊登的广告中，一个年轻人坐在飞机的后排。他感到不舒服，于是走到头等舱，羡慕地看着里面那些穿着考究的人坐在沙发上享受着美酒。此时一位空乘人员走过来拉上了他面前的帘子，然后屏幕上出现一句话：“不要气馁，去购买股票。”这样的广告暗示只要你进行交易，就能成为坐到头等舱的人。夏普教授认为，一个毫无经验的菜鸟成为主动投资者，很可能成为高盛等这样富有经验的机构的对手方。在此情况下，你认为谁能够战胜市场呢？答案是：他们都不能。
关于市场非理性的观点也层出不穷。例如，为什么理性市场在一天内会像1987年那样崩盘超过20%？为什么在2015年会出现闪电崩盘？这暗示如果你比市场更理性，那你就能战胜市场。但是，正如我们在行为金融学中看到的观点，许多投资者是非理性的，无法对股市进行预测。此外，对市场和个人非理性的影响因素是不同的。大多数对个体非理性的研究都是以大学生为样本，但弗伦奇教授认为，投资决策通常不是个人做出的，更别说是大学生了。相反，投资决策通常由雇用专业经理人的机构做出，因为他们受过专业培训，能够做出理性的投资决策。但他们尚且不能每次都成功，你有什么理由认为自己可以做得更好呢？
主动投资还有一个隐性成本。被动投资者通常持有多样化的、与标普500指数或股票市场总指数相匹配的投资组合。而主动投资者，尤其是个人投资者，并不能做到足够分散。主动投资者会增持自认为定价错误的证券，从而偏离标普500指数的投资组合。正如我们将在第四章中讨论的那样，通过分散投资可以消除的风险不会得到风险补偿。因此，主动投资者最终承担了没有补偿的风险，若投资者能够合理把控投资的安全性，那么风险是可以接受的，但若不能成为赢家，投资者将承担更大的、没有回报的风险。
也许著名的投资者沃伦•巴菲特能够给我们答案。在2013年致伯克希尔公司股东的信中，巴菲特这样写道：
显然，大多数投资者不会优先研究商业前景。聪明的人会认识到：他们对具体业务不够了解，无法预测企业未来的赢利能力。
我有个好消息要告诉这些非专业投资者：投资者不需要这种技能。总的来说，随着时间的推移，美国企业已经有了很好的发展，并且会持续健康地发展（不过，其中的波动起伏是不可预测的）。在20世纪，道琼斯工业指数从66点升至11 497点，支付的红利越来越多，在21世纪还将有更大的赢利，几乎肯定会有实质性的进步。非专业投资者的目标不应该是成为赢家，不论是投资者还是他的顾问都做不到永远成为赢家，而是要拥有一个整体上必定会做得很好的投资组合。投资者可以通过选择标普500指数来实现这一目标。
这就是非专业投资者的“目的”。投资的“时机”也很重要。菜鸟投资者面临的风险是在市场极度繁荣的时候进入市场，发生损失后才反应过来。对投资者来说，规避这种风险的方法是长期持有股票，不要在股价远低于最高点时卖出。遵循这些规则，菜鸟投资者既能分散投资，又能将成本降至最低，从而拥有好的投资业绩。实际上，能够认识自己缺点的菜鸟投资者，相比那些对自己的任何缺点都视若无睹的专业投资者，更有可能获得更好的长期回报。
但我们注意到，巴菲特并没有听从自己的建议。他是一位主动投资者，他的普通股投资集中在少数几家大型公司。坦白来说，我们也认同巴菲特的观点，基于巴菲特对公司基本估值的观点，我们成了主动投资者。我们将在最后一章讨论这个问题。