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交易成本
换手率可以反映交易活动。换手率达到200%（市场曾数次超过这一水平）意味着平均每6个月，投资者就会出售自己的全部投资组合，并以新的投资组合取而代之。显然，这表明市场中大部分参与者既不是被动投资者，也不是基本面投资者。
你卖出一只股票并买进另一只股票时，需要支付两笔交易成本。如果市场有效，所有股价都是公平的，那么最终你得到的股票价值为市场的合理价格减去两笔交易成本。交易越活跃，交易成本对投资业绩的影响就越大。
图6-2 美国股市成交量百分比（1975—2015年）
交易涉及两种成本：支付给交易所和经纪商的费用以及市场买卖价差。经纪商和交易所之间的竞争明显降低了费用。例如，我们最近卖出了1万股标准普尔500指数交易所交易基金的股票，市值为243.6万美元。经纪商的费用是4.95美元，交易所的费用是56.27美元。共计61.22美元，仅为交易价值的0.003%。
市场竞争和技术发展也降低了活跃交易证券的买卖价差。例如，交易时，交易所交易基金价差为243.61买盘对243.63卖盘，买盘比卖盘低0.008%。若经纪商能够在买盘和卖盘之间进行交易，有效价差甚至会更低。但并非所有价差都像交易活跃的交易所交易基金那么低，价差取决于证券价格和交易量等多个因素。不过，交易活跃的股票价差非常小。2017年12月标普500指数成分股的平均买卖价差为0.042%。这种低价差既有好处也有坏处。好处在于交易成本很低，坏处在于低成本可能会刺激投资者过度交易，做出不明智的投资决策。
并非所有股票价差都如此之小。小公司（尤其是处于财务困境的小公司）股票的价差要大得多。例如，Acusphere是一家市值不足1亿美元的小公司，其买卖价差超过25%。
除了活跃交易的股票，其他领域的买卖价差均有所上升。除了国债的交易价差与股票相差不多，债券的价差更高，也更难以辨别。这在很大程度上是由异质性导致的。公司发行的所有股票都是相同的，了解特斯拉公司的股票就相当于了解所有的股票。但其债券发行并非如此，每一期的债券都是独一无二的，票息和期限均有所不同，最重要的是年资不同。年资决定了公司在被迫重组从而影响信用风险时，某一特定债券持有人的求偿优先权。年资不同，同一公司发行的债券的信用风险会有显著差异。或许正因为异质性的存在，大部分债券交易都在不透明、不活跃的市场上进行。许多债券长达数周没有进行交易，因此很难辨别市场价格。为了保护自己不被价格的不确定性影响，这些债券交易商报价时都存在较大的买卖价差。
幸运的是，投资者没有理由主动交易债券。正如我们在第三章中指出的，高评级债券的相似之处在于，它们反映了一个核心因素——利率水平。这意味着投资者没有理由用一种高评级债券替换另一种，因为两种债券的表现类似。对低评级债券，米尔肯的分析是合理的。若投资者认为低评级债券定价过低，他可以购买并持有，从而获得高票面利率，没有必要等市场对错误定价做出反应进而以更高的价格出售。最后，如果投资者希望根据对未来公司业绩的预测来交易证券，那么应该购买股票而不是债券。因为股票不仅买卖价差较小，且对公司财务业绩的变化更加敏感。归根结底，债券是用来购买和持有的证券，而不是用来交易的，因为交易会降低它们较高的买卖价差产生的影响，成本可以在持有期限内进行摊销。
另一种降低持有债券成本的方法是购买低成本基金。正如我们在第二章中提到的，越来越多的投资者通过基金持有证券。基金是十分重要的金融中介，值得更加深入地探讨。本书使用投资于低评级债券的例子进行说明，但这些概念适用于所有类似的资产。
回顾一下，投资低评级债券的问题在于其异质性和非流动性。高昂的交易成本使其难以实现多样化。所有的问题都可以通过购买基金解决。基本思路很简单，该基金购买大量的低评级债券组合，然后发行股票（或有限合伙权益），使股东有权按比例获得基金在扣除相关费用后的收入。投资者可以直接通过基金进行股票交易，也可以通过交易所买卖交易所交易基金的股票来进出该基金。投资者对股票的买卖往往能相互抵消，因此基金不需要频繁交易标的证券，从而大大降低了交易成本。就交易所交易基金而言，不需要交易标的证券，投资者均通过交易所交易基金股票。
基金是金融中介的一种。基金将数百只低流动性债券转换为高流动性的基金股票。这一过程并不罕见，几个世纪以来，银行基本上都这么做：持有贷款等非流动性资产，发行高流动性存款。
银行和基金的存在还解决了另一个问题—评估基础证券。银行在提供贷款时，需要评估借款人的信用价值。因此，储蓄者不必亲自评估贷款的质量。[1]主动管理基金，包括主动股票基金、对冲基金和私募股权基金，我们将在后文探讨，它们执行类似的信息处理服务。在这方面，它们与被动基金不同，被动基金仅仅是追踪某些指数。然而，正如我们下面将提及的，信息处理服务并不便宜。
例如，先锋集团旗下的高收益公司基金持有524只低评级债券，但其年费用率仅为0.23%。对于对低评级债券感兴趣的个人投资者，该基金提供了一种流动性强、成本低、多样化的持仓方式。先锋集团并不试图确定它持有的债券定价是否合理。若投资者认为某些低评级债券定价有误，那么个人持有的债券就可以加入到基本上多元化的被动策略中。
除了债券，利差还会在其他领域中进一步扩大。我们将在后续章节中讨论包括房地产在内的另类投资。目前有两点值得注意，首先，买卖价差较大的资产并不适合交易。因为来回买卖的成本可能相当于一整年的收益。其次，持有这些资产的最佳方式通常是购买基金。例如，在房地产领域，房地产投资信托公司购买大量多样化的房地产投资组合，然后向投资者出售股票或合伙权益。总的来说，随着交易所交易基金的兴起，中介服务变得更加高效，持有基金股票已成为持有流动性较差资产的最佳方式。随着金融技术的不断进步，基金作为中介的作用可能会变得更加广泛。剩下的问题是在被动基金和主动基金之间进行选择。