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现实与理论一致吗
你可能对诸多有关投资业绩的理论和实践研究持怀疑态度，但这并不影响对本书的阅读。本书仅介绍投资的基础概念，并不会对学术文献展开深入讨论。但有一个需要解决的问题是，站在有效市场假说和夏普法则的角度，专业投资者实际表现如何？披露详细报告的共同基金能够很好地回答这个问题。表2-2概括了关于共同基金业绩的大量文献，将它们按共同基金的类型分类，便于与适当的基准进行比较。例如，将小盘股基金经理业绩与小盘股指数比较。根据夏普法则的观点，购买小盘股指数的被动投资者表现优于主动投资者。
表2-2 积极管理共同基金相对于基准的业绩
数据来源：标准普尔统计年鉴，2017年8月
表2-2还展示了在1年、3年、5年、10年和15年的期限内，主动管理基金的表现优于其被动标普基准的比例。考察的基金类别包括：大盘股、小盘股、成长型大盘股、价值型大盘股、成长型小盘股。[8]在1年的投资期内，约有50%的基金表现优于各自的基准。如果主动投资者被分为赢家和输家，可能会出现这样的观点——若赢家保持他们的获利方式，则有一半的基金会有长期良好的表现。但情况并非如此，随着持有期的延长，表现优于基准的主动投资者比例不断下降。到第15年，除了价值型大盘股，只有5%的主动投资基金业绩超过基准。即使是价值型大盘股，也只在不到17%的时间内跑赢大盘。基金表现不佳的原因是存在主动交易成本，每年的交易成本是固定的，但投资业绩是上下波动的。因此，这些被动投资者的主动交易成本往往会大于主动交易收益。在交易成本最高的成长型小盘股基金中，15年间，只有不到1%的情况优于基准。这一结论与夏普法则和市场效率的观点一致。
夏普法则同时适用于群体，而不只是个体。夏普法则认为一些特别出色的经理人也可能持续跑赢大盘。市场效率也认证了这一观点，在一个相对有效的市场中，没有主动投资者可以持续战胜市场。通过以下方法可以检验该观点是否正确：第一年，将主动投资者分为赢家和输家。根据表2-2，两者比例基本持平。若第一年中的赢家真的更专业，那么这些人中的一半会继续成为第二年的赢家。以此类推，在前两年中连续成为赢家的投资者在第三年中也可能持续成为赢家。将时间扩展到第五年也会得出同样的结论。在第一年的赢家中有50%的人在第二年继续成为赢家。前两年的赢家中有50%的人成为第三年的赢家。年复一年，不论上一年投资者表现如何，在下一年都有50%的概率成为赢家。只要证券价格合理，那么上述结论就是正确的，有效市场假说及数据都证明了这一点。
有人会怀疑上述过程并不能识别出真正优秀的投资者，毕竟有巴菲特这样的例子存在。但在考虑巴菲特的问题时，应注意一点，彩票中奖者业绩良好并不意味着他是优秀的投资者，也不意味着买彩票是正确的投资策略。在大样本环境下，凭运气也能获得好的投资业绩。这不代表巴菲特的成功是靠运气，他的教育背景、分析问题的能力、洞察力、耐心及对细节的关注都是他成功的因素。但我们还是要对基于大样本得出的极端结论持怀疑态度。
下面的例子也能说明在一个竞争激烈的市场上持续成为赢家有多么困难，尤其是在必须不断增加投资资金的情况下。根据巴菲特在2017年写给伯克希尔公司股东的信，表2-3展示了巴菲特从1965年开始（每10年为一个基础）相对于标普500指数的表现。在前30年里，伯克希尔公司的股票表现明显优于标普500指数。其几何平均收益率为28.01%，标普500指数的收益率为9.94%。考虑复利时，这一收益率的差异影响是巨大的。1965年初投资标普500指数1美元到1994年底将增至17.17美元，若投资于伯克希尔公司，将增长到1 647.93美元。但在之后的20年里，巴菲特的业绩开始下滑，在2004年以前的10年中，其表现仅比标普500指数高3.59%，在2005年后的10年中，更是下降到了1.73%。
表2-3 伯克希尔公司相对于标准普尔500指数的表现
最后，关于多样化投资，还有一个问题需要指出：人们认为股票都会跟着市场的方向变动，但事实并非如此，亨德里克·贝赛姆宾德（Hendrik Bessembinder）教授通过对1926—2016年CRSP数据库中所有股票的综合研究发现：
（1）只有42.6%的股票的长期收益率超过了在相同期限内持有一个月美国国债的收益率。
（2）在数据库中显示的25 332家公司中，股市财富的增长完全由1 092家（略高于4%）创造。
（3）这1 092家公司中的90家公司（约占总数的0.36%）就带来了一半的增长。
贝赛姆宾德教授的研究表明，如果广泛分散投资，那么投资者的收益将主要来源于持有权重较小的股票。但若主动投资者在投资时恰好避开了这些股票，那么其长期收益率可能低于短期国债的收益率。分散持有证券的优势在于，若恰好投资了赢利的股票，则投资者表现优于市场表现，但这一优势也伴随着找不到赢利股票的风险。
投资的常识2
投资的第二个常识是理解金融市场的微观结构。投资者熙熙攘攘，皆为利而来。夏普法则认为，如果投资者被动持有市场指数基金，那么其表现肯定优于一般投资者，甚至比绝大多数主动投资者表现更好。若你立志成为主动投资者，应当铭记夏普法则的警示，你可以比被动投资者做得更好，但前提是有别的主动投资者做得更差，你们双方都得为主动投资付出代价。悲催的是，你的交易对手很可能是一家人才济济的投资机构，而他们的观点恰恰与你相左。令主动投资者欣慰的是，有效市场假说认为，在竞争非常激烈的市场中，无论是绩优股还是绩差股均被公平定价，很难找到定价错误的证券。这也就意味着，主动投资者即便遇到更精明的交易对手，鹿死谁手还是个未知数。
[1].应用能量守恒定律，计算开始时的重力势能（mgh）等于落地时的动能（1/2）mv2，可以解出高度（h）。
[2].这只是一个相对的说法。如果考虑公司回购和发行新股，那么投资者作为一个群体持有的股票数量可能会发生变化。这里暂且忽略这一因素。
[3].超级碗（Super Bowl）系美国职业橄榄球大联盟年度冠军赛。——译者注
[4].经常赌球的投资者可能会意识到，即使对每个球队下注的金额相等，庄家通常也会承担一些风险，因为并非所有的押注都押在同一个点差上。
[5].费希尔·布莱克（Fischer Black），美国经济学家。曾为期权定价理论做出了许多开拓性贡献，然而他因早逝未能获得诺贝尔经济学奖。——译者注
[6].夸脱为美国的容量单位。每1湿量夸脱约为0.946升。
[7].一个基点是1/100个百分点。
[8].小盘股和大盘股是指基金所持的市值不同的股票。市值是指公司股票的市场价值，以当期价格乘以已发行的股票得到。成长型股票是指市值与当前收益相比较大的股票，而价值型股票则相反。