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具体的例子：特斯拉公司
我们试图效仿巴菲特，使用DCF分析来做出投资决策。特斯拉公司是我们关注的公司之一。2014年，本书的作者之一康奈尔（Cornell）教授与阿斯瓦特·达莫达兰教授联合发表了一篇文章，试图用DCF模型解释特斯拉公司股价的上涨，该模型预测了特斯拉公司10年的现金流。文章发表时，特斯拉公司的股价为每股253美元，考虑到高资本成本和汽车行业竞争性质等因素，即使在做出最有利于特斯拉公司的假设时，DCF模型产生的最高价值也在每股100美元左右。文章的结论是，特斯拉公司定价过高。
在文章发表后的几年里，特斯拉公司的股价持续上涨。2017年8月，特斯拉公司的股价为每股350美元，达莫达兰教授在网上发布了最新的DCF模型，考虑到了自2014年以来特斯拉公司的发展，包括Model S和Model X的推出以及Model 3的订单数量，达莫达兰教授计算的DCF价值为每股192美元。我们的DCF模型与达莫达兰教授给出的模型类似，但估计出的价值略低，约为175美元。
这些模型表示，达莫达兰教授和我们都不同意市场的看法。关键问题是为什么？简单来讲，我们都错了。市场价格代表所有愿意买卖股票人的加权平均观点：是什么让我们认为我们的观点更准确？任何认为市场对证券定价错误的投资者，都存在这个问题。
就特斯拉公司而言，我们认为这是一家汽车公司。我们建立了详细的财务模型，假定特斯拉公司能够实现非常快速的增长，并保持与保时捷一样的利润率。但是尽管做了这些工作，根据DCF模型，我们从来没有得出超过200美元的价值。我们的结论是，市场显然不相信特斯拉公司仅仅是一家汽车公司，市场认为它是一家将改变世界的“技术能源公司”，电动汽车只是一个开端。虽然我们知道特斯拉公司拥有太阳城，但它的业务利润率甚至低于汽车，而且竞争十分激烈。我们的初步结论是：市场对特斯拉的估值完全错了。
上述问题还说明了DCF模型的另一个重要属性：它们允许投资者以逆向思维思考市场结论。以亚马逊公司为例，在讨论固定增长模型时，我们注意到亚马逊公司的市盈率接近300，并在此基础上得出结论：市场预期亚马逊公司的收益将快速增长。这一结论本身是正确的，但并不具体。更完善的方法是为亚马逊公司构建一个DCF模型，然后计算出使模型价格等于市场价格时所需要的预期现金流水平。这就是我们在特斯拉公司案例中所做的，我们的结论是：市场对特斯拉公司的估值远超过了对一个汽车公司的估值。
根据DCF模型分析，我们决定在特斯拉公司的股票上寻求投资机会，但价格太高而非太低。此时应该采取什么行动呢？利用定价过高的优势有两种基本方法：一种是卖空股票，另一种是交易衍生品。基本面分析既可以发现被低估的股票，也可以发现被高估的股票，上述两种方式可以帮助投资者从被高估的股票中获利。
卖空
卖空者出售他们未持有的股票，他们从其他投资者那里借入股票然后出售，在未来的某个时刻，当股价下跌时，卖空者会回购股票，并将其返还给贷款方。
例如，卖空者可以在特斯拉公司的股价为350美元时借入股票，在股价跌至250美元时回购，在把股票还给贷方之后，卖空者得到了100美元的利润。
卖空是一件很复杂的事情。第一，可能很难借入这只股票。当难以借入股票时，就要收取额外的借入费用。第二，卖空股票的投资者必须向贷款人支付与股票所有权有关的所有款项，如股息。第三，出借人可以随时赎回股票。如果找不到新的借款人，卖空者可能被迫在不合适的时机回购股票。第四，卖空的潜在损失是无限的，因为股价可以一直上涨。第五，由于股票价格往往会上涨，为投资者提供正向的预期收益，因此卖空者往往会赔钱，除非市场在合理的时间内意识到定价错误。出于上述原因，卖空并不适合胆小的投资者，而适合那些认为股价过高的投资者，对他们来说，卖空可能具有吸引力。在撰写本书时，我们持有特斯拉公司股票的空头头寸。
看涨期权
衍生证券有数百种不同的类型。这里我们只讨论看涨期权，它们可能是最广为人知、交易最广泛的期权。看涨期权赋予持有人在给定时间内以固定价格购买证券的权利。对于这种权利，看涨期权的买方支付给卖方（通常称为“期权发行者”）的金额由市场上的期权价格决定，该费用为期权费。通过下例可更好的理解看涨期权。
2017年8月，特斯拉公司的股价为350美元时，我们配售了特斯拉公司的股票看涨期权。这些期权让买家有权在2018年1月18日前以350美元的价格购买特斯拉公司的股票。为此，期权买家通过公开期权市场机制向我们支付每股38美元的溢价。[5]看涨期权的持有者可以决定是否行使期权，可以看出如果股票不支付股息，就像特斯拉公司一样，在期权到期之前行使期权永远不会有收益。因此，配售期权的盈亏可以通过2018年1月18日到期时特斯拉的公司的股价来计算。如果当天特斯拉公司的股价低于350美元，我们能够获得38美元的利润。如果该股收盘价在350～388美元之间，我们将不得不动用38美元中的一部分回购期权，但仍将赢利。期权价值为市场价格与合同价格的差。例如，如果特斯拉公司1月18日的股价为380美元，则期权价值为30美元。若股价超过388美元，我们的亏损将随着股价一美元一美元地上升。若行权时特斯拉公司的股价为450美元，那么我们将损失62美元，或者是配售期权获得的38美元的163%。因此，出售无保护期权是一种卖空行为，其收益要复杂得多。[6]图5-3显示了期权到期时的收益，它表示期权的利润是有限的，最高就是其价格，但损失可能是无限的。然而，潜在的大部分损失是可以抵消的。首先，卖出期权不涉及借入股票，因此，寻找出借人并维持空头头寸的所有成本均不存在。此外，即使市场没有发现自己的错误，卖方也可以通过卖出期权来赚取利润。例如，图中显示，若特斯拉公司的股价保持在350美元，期权到期时将一文不值，我们可以收取全部期权溢价。即使股票价格不下跌，也可以从空头头寸中获利。当然，人们担心的是，这只股票的价格会更加被高估，此时损失非常大。这让人想起了华尔街的一句老话：“市场失去理性的时间可能比你保持偿付能力的时间还要长。”这句格言对期权卖方来说是一个很好的警示。
图5-3 特斯拉公司的期权到期支付
市场如何决定股票价格
基本估值与CAPM等资产定价模型相结合，构成了现代股市定价的基础。首先，运用资产定价模型对风险调整后的收益进行估计。风险调整后的收益率决定了贴现率。接下来，根据公式（5.4），预测公司的自由现金流并折现，以估计其基本价值。若市场价格低于基本价值，该理论预测投资者将购买股票。当他们购买股票时，价格会上涨，直到达到基本价值。如果股价过高，投资者就会避开或做空，直到股价跌至其基本价值。
虽然该机制在理论上是完全合理的，但在实际操作中还存在许多不足之处。例如，我们提到过，金融学者经过50多年的研究，仍在资产定价模型的合理性上存在认知分歧。此外，一旦选择了资产定价模型（例如CAPM），Beta系数也会带来很多误差。这就意味着折现率的估计有很大的不确定性。对未来自由现金流的估计可能更加不精确。上文强调过，要充分了解一家企业，合理准确地预测其未来业绩是很困难的。结果表明，这种机制很难实际应用。正是出于这个原因，劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）一直声称，股价在很长一段时间内可能与基本价值脱节。当然，正是这种可能性为巴菲特等成熟的基本面投资者提供了获得更高风险调整收益率的机会。
下面的类比有助于思考股票价格和基本价值之间的关系。想象一名滑水运动员被绑在船上，绑住他的不是普通绳子，而是蹦极绳。船代表企业的基本价值，运动员代表股票价格。此时，运动员会落在船后面，绳索也会拉长。在某些情况下，绳索会收缩，运动员会越过小船。然而，从长远来看，运动员偏离小船的距离是有限的。
运动员和船不能同时移动的原因是公司的基本价值是未知的。由于存在不同情况，包括投资者的情绪及其对基本价值变化的估计，导致了绳索的束缚和收缩。但是运动员离船的距离是有限的。市场可能不知道谷歌的实际基本价值，但知道它比Groupon的价值要高。
除了构建个人估值模型，基本面分析还可以用来逆转市场对公司未来现金流的预期。对特斯拉、Netflix、亚马逊、谷歌和Facebook等转型公司来说，这种逆向思维尤其重要。人们很容易被这些公司将要做的事情的炒作吸引，而忽略了事实：这些公司的前景并没有在市场上消失。投资决策的关键不在于公司的未来是否光明，而在于投资者眼中的公司是否比市场眼中的公司有更好的未来。回答这个问题的唯一客观方法是建立一个估值模型，看看需要什么样的预期现金流才能产生当前的市场价格。如果你的预测更加可观，那么这只股票就是潜在的购买对象。但也有可能，尽管你的预测显示增长迅速，但市场价格中被忽略的增长假设更为乐观。例如，特斯拉公司就是这种情况。我们的模型预测了特斯拉公司的快速增长，但没有股市预测的那么快。尽管我们认可特斯拉公司是一家变革型公司，但还是卖空了该公司股票。