投资的常识

章节学习

• 1

  股票、长短期国债

  投资终值还可以用于比较不同类型投资的业绩。图1-4比较了三类主要的投资——股票与长短期国债（国债将在下一章节进行详细介绍，目前读者只需要了解美国国债是美国政府承诺在未来向持有债券的投资者支付固定款项的一项义务）。图1-4中的相关数据均列于表1-2中，便于读者进一步观察。表1-2突显了平均收益率之间微弱的差距在92年间转化为巨大的投资终值差异的过程。1926年

  待学习
  开始阅读完成章节
• 2

  收益的计算方法

  收益率是投资分析的基本组成单位，但我们通常很难获取每日数据，大部分公开的信息为年度收益。此时，就需要通过计算获取每日数据。公式如下： 其中，W0为初始投资，ri为第i天的收益率，n为持有投资的总交易日数，Wn为投资终值。[4]公式（1.2）中计算的Wn对应投资终值线上的每个点。 公式（1.2）也可计算持有期超过一天的投资收益率。通过每日收益率数据可以计算每周

  待学习
  开始阅读完成章节
• 3

  波动

  图1-5 CRSP市场指数与短期国债收益率（1926—2017年） 通过表1-2可以看到市场指数年波动率约为19.5%，年均收益率为11.7%。这表示在95%的情况下，股票年均收益率在-25.3%～48.7%之间波动。相比之下，短期国债年均收益率为3.4%，波动性仅为3.1%。这代表了以波动性衡量风险时风险与收益之间的权衡关系。但实际上，两者的权衡关系是十分

  待学习
  开始阅读完成章节
• 4

  平均收益率

  首先，将实际投资终值、初始投资值与收益率代入公式（1.4）： 其次，使用公式（1.4）来定义几何平均收益率，rav是指复利条件下投资终值等于实际终值的收益率。通过公式（1.4）可以推导出rav的计算公式： 用公式（1.5）计算苹果公司股票收益率为0.452%，该收益率为几何平均收益率。除非每日的收益率都相同，否则几何平均收益率总是小于算术平均收益率。两者的差

  待学习
  开始阅读完成章节
• 5

  以收益率来检验投资理论

  若投资者被告知互联网股的收益率高于公共事业股是因为前者的波动性更大，投资者该如何确定此观点是否站得住脚？这需要投资者基于收益率的视角，将观点转化为可以验证的问题，即互联网股平均收益率和平均标准差是否都高于公共事业股。虽然验证未必有意义，且两者不一定构成因果关系，但这不是要强调的重点。重点在于，只有用收益率表示时，相关的投资理论与观点才具有实际意义。 投资机构

  待学习
  开始阅读完成章节
• 6

  收益率与股票市场的历史

  历史收益率数据是对股票市场最好的总结。如果市场有规律可循，必然体现在历史收益率数据中。技术分析师构建了各种复杂的图表，试图预测市场的未来走向。这些图表（例如投资终值图）只是呈现收益率数据的一种方式。通过分析历史收益率数据，探寻股票市场规律，一代代研究员为之不懈努力。随着计算机技术、人工智能的发展与财务数据的不断完善，他们在每一次交易前都要回顾个股和指数的历史

  待学习
  开始阅读完成章节
• 7

  夏普法则

  这里以股票市场为例，假设在所有证券市场中流通的证券均由投资者持有，我们将所有的投资者视为一个持有全部股票的集合，类似于击鼓传花，股票可以在集合内部投资者之间转移，但不会凭空出现或者消失。[2] 诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普（William Sharpe）认为，评价投资业绩也要基于股票被不同投资者所持有这一基本前提。该观点可通过一个例子更好地说明。股票市场中包

  待学习
  开始阅读完成章节
• 8

  有效市场假说

  我们进一步解释为什么点差与证券价格相似。设想一位投资者认为爱国者队的实力更强，将会以7分的优势胜出。那么在“新英格兰+3”或“新英格兰+4”的盘口中，投资者毫无疑问将押注爱国者队。相比较，在“新英格兰+9”的盘口下，押注爱国者队的成本变高，投资者可能会转而押注亚特兰大猎鹰队。在一个由成千上万名押注者组成的市场中，当盘口上升时，押注爱国者队的人数下降，就像当I

  待学习
  开始阅读完成章节
• 9

  信息效率与基本效率

  如果金融市场不完全有效，那么效率有多高呢？事实证明这是一个很难回答的问题。经过50年的研究，它仍未有明确的答案。但要注意区分所谓的信息效率（informational efficiency）和基本效率（fundamental efficiency）。 如果市场对重要的新信息反应迅速，那么它就是具有信息效率的市场。这一观点的论据很多，一个典型的例子是股价对盈余

  待学习
  开始阅读完成章节
• 10

  有效市场假说与夏普法则

  有效市场假说似乎是夏普法则的重述，但两者有着本质区别。夏普法则并没有提及证券定价或市场效率。市场效率可能极低，而且会受到投资者情绪波动的影响，这些因素会导致持续的定价错误，此时夏普法则的结论仍将站得住脚。作为一个整体，被动投资者的表现仍优于主动投资者。若主动投资者想利用错误定价的优势，就必须牺牲其他未意识到错误定价的主动投资者的利益。有效市场假说的观点为：在

  待学习
  开始阅读完成章节
• 11

  你的交易对手是谁

  假设你已经决定成为主动投资者，夏普法则告诉我们，要想比被动投资者获得更好的业绩，就必须有其他主动投资者承受损失。那么，这些投资者是谁呢？肯·弗伦奇（Ken French）在2008年美国金融协会的演讲中详细阐述了这一点。他的研究结果如表2-1所示。注重细节的读者可能注意到这些百分比加起来超过了100%。这是由于不同类别股票之间存在不可避免的重叠。尽管如此，此

  待学习
  开始阅读完成章节
• 12

  现实与理论一致吗

  你可能对诸多有关投资业绩的理论和实践研究持怀疑态度，但这并不影响对本书的阅读。本书仅介绍投资的基础概念，并不会对学术文献展开深入讨论。但有一个需要解决的问题是，站在有效市场假说和夏普法则的角度，专业投资者实际表现如何？披露详细报告的共同基金能够很好地回答这个问题。表2-2概括了关于共同基金业绩的大量文献，将它们按共同基金的类型分类，便于与适当的基准进行比较。

  待学习
  开始阅读完成章节
• 13

  美国的短期国债和长期国债

  美国几十年来一直存在巨额赤字，现在已有超过20万亿美元的国债尚未偿还。这些债务几乎等于在纽约证券交易所交易的股票总价值。这类证券被称为“无风险证券”，因为有美国政府做担保，必要时政府可以采取印钞的方式偿还。但是除了美国通胀保值债券（TIPS），其他债券仅在名义上是无风险的，不能保证投资者最终获得的美元的购买力。 表3-3显示了两种类型国债：短期国债和中长期国

  待学习
  开始阅读完成章节
• 14

  利率与通货膨胀

  我们讨论利率和通货膨胀之间的关系时，来重点关注国债和高评级债券。这类债券不存在违约风险，因此其价格不会受到信用风险的影响，若纳入信用风险，价格的计算会更加复杂。我们将在后续章节中讨论信用风险的影响。 由于支付的现金流在发行时就已确定，因此，投资者从债券中获得的实际收益率取决于投资者持有债券期间的通货膨胀率。以2%的贴现率折价发行的一年期短期国债为例，通过公式

  待学习
  开始阅读完成章节
• 15

  债券到期收益率和债券持有期收益率

  假设投资者购买了100美元的票面利率为3%、面值为100美元的10年期国债。若债券以到期日价值出售，则称为“平价交易”。购买债券的投资者每投资100美元，就可以得到20笔1.5美元的半年度利息和到期日100美元的本金。类似于公式（3.5），可以计算出该债券的到期收益率。通过债券价格、票面利率计算的到期收益率见公式（3.7）： 公式（3.7）中，P为债券价格，

  待学习
  开始阅读完成章节
• 16

  通胀保值债券

  其次，在这段时期的大部分时间里，名义收益率和通胀保值债券收益率之间的差距约为2%——开始时多一点，结束时少一点。这代表投资者在观察到此差距后，对未来通货膨胀率的预期在2%左右。这种预期与大多数主要经济预测公司的预测结果一致，也与美联储的通胀目标一致。唯一例外的是2009年金融危机时期，当时预期通胀率最低降至零。这表明，投资者担心经济会长期衰退，从而消除了通货

  待学习
  开始阅读完成章节
• 17

  公司债券和信用风险

  发行机构所有承诺支付的固定收益证券都会定期支付的假设在美国国债的例子上是合理的，因为政府可以通过增税和印钞来偿付债券。对像苹果公司这样成功的公司来说也是合理的，因为它的营业利润远远超过了债务利息。然而，对许多规模较小、财务压力更大的公司来说，这个假设不合理。对于这类公司发行的债券，有必要区分公司承诺支付的款项和投资者实际期望收到的款项。此时就产生了承诺收益率

  待学习
  开始阅读完成章节
• 18

  承诺收益率与预期收益率

  目前为止，我们一直在计算的到期收益率即承诺收益率，是指投资者在债券期限内，按承诺收到所有款项所能获得的收益。但是，当我们扩大范围，考虑那些可能不履行承诺的借款人时，在承诺的收益率和投资者实际期望的收益率之间就出现了差距。这个差距反映了发行人的信用风险，发行人兑现承诺的可能性越小，差距就越大。 如果一个公司发现自身无法兑现到期的承诺，通常的解决办法是自愿或在正

  待学习
  开始阅读完成章节
• 19

  分散投资在债券投资中的作用

  持有期相同的高评级债券基本上都是一样的。因为他们支付的现金流是预先固定的，唯一导致价格变动的因素是利率水平的变化。利率变化时，债券价格会进行调整，使债券收益率保持与市场利率水平相等，正如我们在上文例子中提及的那样。所有高评级债券都会以同样的方式进行调整，分散投资能够降低的风险是微乎其微的。 但低评级债券的情况不同。低评级债券的收益不仅取决于利率变动，还取决于

  待学习
  开始阅读完成章节
• 20

  低评级债券投资的高收益

  被称为“垃圾债券之王”的迈克尔•米尔肯（Michael Milken）曾这般阐释他投资低评级债券的理由：“假设你是一位专业的投资人，能够识别出定价过低的证券。当你持有一只可能被低估的股票，只有在市场认识到它的定价错误并纠正时，你才会获得巨大的收益。只要股价一直被低估，你就不会获得高回报。仅仅个人正确是不够的，市场必须意识到你是对的。然而，对于低评级债券的投资

  待学习
  开始阅读完成章节
• 21

  风险厌恶和风险溢价

  首先看一个例子：假设你在高速公路的一个匝道上停车，给了一个留着胡子、举着“无家可归”牌子的男人10张100美元的钞票。同样，你也给了比尔·盖茨1 000美元。你认为这1 000美元对谁的作用更大？从经济学家的角度来看，答案是无家可归的男子。财富边际效用递减原理是一个基础经济学原理。听上去这是一个专业术语，但它的核心思想很简单：你拥有的财富越多，每增加1美元财

  待学习
  开始阅读完成章节
• 22

  股票市场的风险溢价

  相比于投资国债，投资者投资股票能获得的额外回报成为股票风险溢价。像CAPM这样的定价模型不能用来估计股票风险溢价，因为它是对模型的输入。回顾表4-1，CRSP指数收益率与国债收益率的算术平均差为5.72%，而几何平均差为4.3%。这意味着股票风险溢价应在5%左右，投资者才会对两者报以同样的投资态度。 只有在不可观测的预期风险溢价保持不变的情况下，使用历史平均

  待学习
  开始阅读完成章节
• 23

  CAPM的应用

  为了让读者掌握CAPM的原理，表4-2提供了在2017年11月28日使用CAPM计算的12家知名企业相关数据，表中的Beta系数都是从谷歌公司中获得的。要正确认识Beta系数，请记住，市场投资组合的Beta系数是1。基于对放大市场波动Beta系数的直观描述，表4-2中的估计是有意义的。处于表格底部的是那些业务对整体经济不确定性依赖较小的公司的Beta系数，比

  待学习
  开始阅读完成章节
• 24

  股权现金流贴现率

  预期收益率也是计算股票现金流（如股息）现值的适当贴现率。贴现率是我们将在下一章详细讨论的问题。就股票而言，预期收益率是合适的贴现率，因为市场认为这是公平的经风险调整的收益率。例如，假设你期望明年从一家公司获得1美元股息，通过CAPM计算的预期收益率是10%，注意这是预期收益，不是确定值。为了使你的预期收益率为10%，当前投资价值为： 要理解这一公式，先来看收

  待学习
  开始阅读完成章节
• 25

  流动性与预期收益

  尽管风险是预期收益的主要决定因素，但不是唯一的决定因素。在其他所有因素中，流动性是最关键的。定义流动性并非易事，我们将在第九章中深入地讨论这一问题。先暂且这样定义：金融资产流动性可以用无须大幅降低价格即可出售证券的数量来衡量。 显然，流动性对投资者来说很重要，能够以当前市场价格立即将金融资产转换为现金，为投资者提供了一种保障。在突发事件中，高流动性的金融资产

  待学习
  开始阅读完成章节
• 26

  泡沫

  但这绝非孤例，比特币正在重复这一历史。比特币是一种电子货币，以区块链（blockchain）技术为支撑。人们持有比特币，而无须承担被盗的风险。[1]比特币现在和将来都不会支付股息，它很难作为正常购物的货币使用，因为很少有商家会接受它们，且其价值波动太大。因此，拥有比特币除了可能在未来以更高的价格出售，并不能带来其他收益。 表5-1所示为2013年1月至201

  待学习
  开始阅读完成章节
• 27

  估值基础

  巴菲特的农场例子和企业一样，通过向农场主提供可消费的现金来为农场主创造价值。就股票而言，其价值在于它们为所有者带来了现金收益。与艺术、珠宝不同，股票不提供非金钱上的享受。事实上，股票不再以纸质形式存在，而只是计算机中的条目。因此，估计股票的基本价值需要对其未来现金流所有权进行评估。从所有投资者的角度来看，这一点最为明显。正如我们在之前关于夏普法则的讨论中提到

  待学习
  开始阅读完成章节
• 28

  自由或“可派息”现金流

  大多数企业以股息的方式向股东发放现金收益，因此，股票价值似乎应该取决于预期的未来股息，这在理论上是正确的。问题是，股息是很难预测的，因为它们取决于管理层采用的派息政策。例如，谷歌拥有可以用来支付股息的大量现金，但它选择增加现金储备，而不是将其支付给股东。因此，估值应基于“可派息”或自由现金流，即公司在满足运营和新投资所需的现金需求后，在某一年所剩的现金量。

  待学习
  开始阅读完成章节
• 29

  固定增长模型

  回顾第一章中所介绍的收益，债券价值等于利息和本金按市场利率折现后的现值。股票估值也是如此，但有几个问题：第一，没有固定期限。派息现金流一直持续到不确定的未来；第二，派息现金流是不固定的，甚至不能预先知道，因此，贴现的应是预测的未来现金流；第三，贴现率更为复杂，因为它必须反映自由现金流的风险；第四，我们假设期望自由现金流（FCF）以恒定的速度增长，得到的方程为

  待学习
  开始阅读完成章节
• 30

  更现实的模型

  尽管固定增长模型能够说明估值概念，但它并不现实，至少对大多数公司来说是这样。特别是在企业的早期，不能期望它们以恒定的速度增长。对于如何建立更切合实际的现金流贴现（以下通称“DCF”）模型的细节，许多优秀书籍中都有介绍，我们在这里不做讨论。[4]然而，要理解这些模型是如何使用的，必须理解几个基本原则： 第一，DCF的估值分为两个阶段。在第一个阶段，通常是5～1

  待学习
  开始阅读完成章节
• 31

  沃伦·巴菲特的投资“秘诀”

  关于巴菲特的投资秘诀，首先要注意的是，它并不是一个真正的秘密。多年来，巴菲特在写给股东的信中已经清楚地表明了他的投资方式。他一再重申，关键是“理解业务”。他表示，永远不会投资自己不懂的业务。对折现现金流量模型来说，了解业务意味着在初始阶段能够比市场更准确地预测未来现金流量。巴菲特如何做到这一点，其实并不神秘，他仔细研究了他所投资的企业。他评估竞争者和进入壁垒

  待学习
  开始阅读完成章节
• 32

  具体的例子：特斯拉公司

  我们试图效仿巴菲特，使用DCF分析来做出投资决策。特斯拉公司是我们关注的公司之一。2014年，本书的作者之一康奈尔（Cornell）教授与阿斯瓦特·达莫达兰教授联合发表了一篇文章，试图用DCF模型解释特斯拉公司股价的上涨，该模型预测了特斯拉公司10年的现金流。文章发表时，特斯拉公司的股价为每股253美元，考虑到高资本成本和汽车行业竞争性质等因素，即使在做出最

  待学习
  开始阅读完成章节
• 33

  基本投资及多元化

  基本投资有一个隐藏的成本（或者可以说是收益），那就是它意味着持有一个不太多样化的投资组合。相对于市场投资组合，主动基本面投资者通常会在那些被认为定价过低、权重过低的证券，甚至是被认为定价过高的空头股票上，持有明显过高的权重。巴菲特持有的公开交易股票就是一个很好的例子。伯克希尔公司拥有的公开交易股票不到50家，超过一半的价值集中在不到10只股票上。如果你能识别

  待学习
  开始阅读完成章节
• 34

  发现定价错误的股票

  试图使用基本分析来追求主动投资时，还会出现另一个问题。你分析过哪些公司？没有人会告诉投资者：“注意这只股票。”实际上，在竞争激烈的股市中，多数股票是公平定价的。这样的情况下，若投资者的DCF分析做得很好，应该可以得出结论：股票定价是公平的。因此，投资者可能不得不分析几十只股票，才能发现其中的一只可能定价有误。但这种分析既费时又费钱，相对于被动投资，这是主动投

  待学习
  开始阅读完成章节
• 35

  如何应对市场定价“过高”

  目前为止，我们一直专注于单个公司。但是，基本面分析也可以用来分析股价的一般水平。像标准普尔500指数这样的指数水平并不能传达市场是“高”还是“低”的信息，因为该指数会随着经济的增长而持续增长。因此，该指数高于10年前这一事实并没有表明关于某一时间点的估值信息。在这方面，估值比率更适用。尽管价格和收益都会随着时间的推移而增长，但两者的比例是有限的，因为从长远来

  待学习
  开始阅读完成章节
• 36

  基础投资分析的社会贡献

  你可能不会把试图战胜市场的基本面投资者视为消防员或志愿教师等做出重要社会贡献的人，但你错了。即使是最自私、最以利润为导向的投资者，也在履行一项关键的社会职能——决定如何分配稀缺资源。 我记得早年在东欧旅行，发现在巴黎买到的蓝色牛仔裤，可以以接近购买价格10倍的价格卖给当地人。由于稀缺，在东欧一些城市，拥有一条时尚前卫的牛仔裤成了身份的象征，牛仔裤的价格一路飙

  待学习
  开始阅读完成章节
• 37

  交易成本

  换手率可以反映交易活动。换手率达到200%（市场曾数次超过这一水平）意味着平均每6个月，投资者就会出售自己的全部投资组合，并以新的投资组合取而代之。显然，这表明市场中大部分参与者既不是被动投资者，也不是基本面投资者。 你卖出一只股票并买进另一只股票时，需要支付两笔交易成本。如果市场有效，所有股价都是公平的，那么最终你得到的股票价值为市场的合理价格减去两笔交易

  待学习
  开始阅读完成章节
• 38

  管理投资基金及费用

  从概念上看，管理基金的运作方式与被动基金相同。该基金持有证券组合，并对投资者发行股份（或合伙权益）。两者的区别在于，管理基金将投资选择也纳入提供的服务列表中。对于这项服务，他们收取的费用远远大于被动基金，原因在于为了战胜市场，管理基金的成交量要高于被动基金。 积极管理的股票基金（主要是共同基金、养老基金和交易所交易基金）、对冲基金和私募股权基金的区别主要在于

  待学习
  开始阅读完成章节
• 39

  税额

  富裕的投资者的税率高达50%，显然税收会影响税后的投资业绩。这使得税收策略成为投资的重要组成部分。美国的税法书有73 954页，因此一本关于投资基础概念的书很难准确地描述这一问题。但所有投资者都应记住两个基本的税务问题：收益和资本利得之间的区别、已实现和未实现的收益和损失之间的区别。 收益与资本利得 收益的税率通常高于资本利得税，这一事实与持有基金的投资者并

  待学习
  开始阅读完成章节
• 40

  数据挖掘

  随机性是一个难以捉摸的概念。圆周率是一个典型的随机数。著名物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）年轻时能一口气说出圆周率的768位数字，其中第763～768位为“999999”，然后说“以此类推”，此后大笑起来。他的笑话广为人知，后人将圆周率的第763位称为“费曼点”。当然，圆周率已经扩大到数万亿的数字，没有任何模式被检测到。但实际上，与任何

  待学习
  开始阅读完成章节
• 41

  非稳定性

  假设罐子中装有红、白、蓝三种球。摇动罐子，任意拿出来一个球，记录它的颜色。然后把球放回罐子里，重复上述过程。虽然不知道每次记录的球是什么颜色，但三种颜色出现的概率是相同的。第一次和第十次或第二十次没有区别，每一次实验实际上是相同的，这就是稳定过程的含义。 据我们所知，上文讨论的圆周率中的数字序列是一个稳定过程。这与把1～9号的球放在一个罐子里，反复记录出现的

  待学习
  开始阅读完成章节
• 42

  模型设定

  本书开篇曾提到过，“战胜市场”的定义是获得比市场投资组合更高的经风险调整后的收益率。因此，决定投资业绩是否良好取决于用于衡量风险的模型。班斯教授研究结果的第二种解释是，使用了不恰当的模型（即CAPM）来衡量风险。若采用更适当的模型，例如法马-弗伦奇三因素模型，小盘股票经风险调整后的收益率与市场一致，因为其实际风险大于CAPM所暗含的风险。 解释小市值效应的模

  待学习
  开始阅读完成章节
• 43

  交互作用

  在小市值效应的例子中，我们把数据挖掘、非稳定性和模型设定错误这三个问题当作独立的问题来处理。实际上，它们通常会相互影响。数据挖掘可能是班斯教授最初研究时发现显著存在小市值效应的原因之一。随着套利行为的出现，非稳定性也产生了影响。最后，由于CAPM未能提供合适的衡量风险标准，小市值效应可能被夸大。正是这三个问题的相互作用，使得历史金融数据难以解释。

  待学习
  开始阅读完成章节
• 44

  Smart Beta和因素溢价

  我们注意到，若规模与风险有关，那么规模效应可能是一种风险溢价。即便如此，也可能有投资者愿意承担投资小公司股票的风险，以获取风险溢价。在这方面，企业规模并不是特例。每一个潜在的风险因素都有其对应的风险溢价。试图获取这些溢价的策略被称为“Smart Beta”，因为每个风险因素都有一个Beta值，越来越多的试图通过获取风险溢价来提高投资业绩的机构投资者采用了Sm

  待学习
  开始阅读完成章节
• 45

  评估投资管理者的业绩

  或许历史数据最常见的用途是评估活跃基金经理的业绩。投资者经常忽略的是，由于资产价格的随机波动，即使存在出色的业绩，也可能难以识别。以简单的思维实验为例：有两枚硬币，一个50%的概率出现正面，另一个60%的概率出现正面。给投资者其中一枚硬币，请问抛掷多少次，才能有95%的概率出现正面？对此，传统答案是10～50次抛掷，而实际答案是143次抛掷。 几乎所有的最终

  待学习
  开始阅读完成章节
• 46

  美国总统政治和股市

  用最后一个例子来结束这一章——美国总统政治与股市之间的关系。这个例子是金融媒体经常报道的内容。事实证明，美国民主党执政时期股市的平均超额收益率远高于共和党执政时期。帕斯特（Pastor）和韦罗内西（Veronesi）的一项详细研究报告称，在1925—2015年，民主党时期的平均超额收益率为每年10.7%，而共和党时期的年均收益率为-0.2%。每年几乎都存在1

  待学习
  开始阅读完成章节
• 47

  潜在投资者偏见类型

  行为主义者经常把导致行为偏离理性效用最大化的错误和偏见分为两类：认知错误和情感偏见。认知错误与赫伯特·西蒙的有限理性概念有关。由于人们存在智力、信息和概念上的局限性，他们依赖于启发和经验，这些往往与统计或数学分析不同。情感偏差是由于态度、情感和倾向与对可消费财富效用的理性计算不一致而产生的。我们依次考虑每个类别，但我们的分类并不是详尽无遗的。我们重点关注研究

  待学习
  开始阅读完成章节
• 48

  认知错误

  保守主义偏差和反应不足 行为金融学认为，做出投资决策需要投入时间和精力。实验表明，人们在做出决定之后，会对自己最初的观点产生兴趣，坚持最初的观点，而没有充分吸收与其决定不一致的新信息。这就是保守主义偏差。表现出保守主义倾向的投资者可能对新信息反应不足，导致他们比理性投资者持有头寸的时间更长。例如，一个购买股票的投资者可能对新的负面信息关注不足。 确认性偏差

  待学习
  开始阅读完成章节
• 49

  情感偏见

  亏损厌恶偏见 1979年，卡尼曼和特沃斯基（Tversky）的研究发现，损失带来的痛苦在感受上大于同等收益带来的快乐。一般认为，效用只取决于财富的绝对水平，而与达到方式无关。事实是，假设一人初始投资2 000美元，而另一个人的投资是500美元，当两人最终均持有1 000美元时，两者的效用可能是完全不同的。亏损厌恶偏见导致投资者在亏损时继续持有以避免损失成为事

  待学习
  开始阅读完成章节
• 50

  行为金融学与市场定价

  第二章中，我们介绍了两个关键的投资概念：夏普法则和有效市场假说。如果加上非理性行为的可能性，那么我们自然会对其产生的影响感到疑惑。首先，行为金融学对夏普法则没有任何影响，这听上去很奇怪，但夏普法则没有任何关于投资者行为的假设，它完全基于所有证券被投资者持有这一前提。这一结论适用于任何市场，无论参与者多么不理性。此外，夏普法则的含义保持不变。无论非理性的程度如

  待学习
  开始阅读完成章节
• 51

  个体与机构

  所有行为主义者提出的偏离理性效用最大化的行为都适用于个人层面。发现非理性行为的实验，如卡尼曼、特沃斯基和塞勒的经典著作，通常是在大学环境中以大学生为研究对象。而涉及行为错误和影响市场价格的偏差，一定产生于主动个人投资者的投资决策。被动个人投资者不会受到影响，因为他们被动地持有市场投资组合。但正如我们看到的，主动个人投资者对金融市场的影响越来越小。 至于经验丰

  待学习
  开始阅读完成章节
• 52

  证券定价错误是否重要

  行为金融学是一种解释有效市场假说失效、市场价格与基本价值之间存在差异的理论。综上所述，我们对个人错误和偏见可能对市场价格产生重大而持久影响的观点持怀疑态度。但假设我们错了，错误和偏见确实导致了显著的错误定价，除了我们已经讨论过的，这对理性投资者有什么实际影响吗？答案是否定的。对这些投资者来说，关键问题不在于证券为何定价错误，而在于它是否定价错误。在上文中，我

  待学习
  开始阅读完成章节
• 53

  行为偏差在有效市场中的作用

  要回答行为偏差在有效市场中是否重要这个问题，有必要先了解行为偏差对谁比较重要。它们对理性投资者和成熟的投资机构来说并不重要。对这些投资者和机构来说，最重要的是价格是否公平。但对存在个体行为偏差的投资者来说十分重要。问题不在于存在偏差的个体会因为错误定价而受到剥削（不存在以不公平价格交易的股票）。问题是，即使股票以公平的价格交易，存在偏差的个体也可能出现影响投

  待学习
  开始阅读完成章节
• 54

  流动性

  报告中的非流动性资产也很难估值。若一只交易所交易基金持有标准普尔500指数的成分股，它就知道自己每天交易结束时所持全部股票的价值。例如，在2017年12月15日收盘时，先锋集团标普500交易所交易基金的资产净值为3 834亿美元。若一个基金持有分散在全国各地的购物中心的股票，其中大部分已经很多年没有交易了，它该如何报告其资产净值呢？答案是，它在很大程度上依赖

  待学习
  开始阅读完成章节
• 55

  信息

  我们的底线是，对于许多另类投资，适当的管理和投资决策都要涉及承担不可避免的信息成本。基金可能能够利用规模经济按比例降低这些成本，但无法消除它们。

  待学习
  开始阅读完成章节
• 56

  必要的管理

  我们曾一度在苹果公司股票上投资了500万美元。苹果公司股票被添加到我们的账户后，我们唯一要做的就是收取股息，不需要管理。此外，如上所述，我们在俄勒冈州波特兰市拥有一栋价值500万美元的商业建筑，需要管理的有租户问题、维修困难、停车问题、监管问题等。我们发现，这些持续的管理成本消耗了大量的投资收益。 降低管理成本的一种方法是通过拥有大量房产以利用规模经济。例如

  待学习
  开始阅读完成章节
• 57

  衡量风险和收益

  谈到风险，增加多元化的好处并没有看上去那么大。原因是美国公司开发房地产，在世界范围内销售，把商品作为其商业活动的一部分，持有美国股票的被动型市场指数已经包含了对房地产、大宗商品和国际商业的有效投资。因此，在这些领域增加另类投资，不会对基于市场指数的投资组合的多样化程度产生重大影响。 大多数情况下，标的资产的表现对最终投资者并不重要，因为他们通常持有基金股票，

  待学习
  开始阅读完成章节
• 58

  新兴市场基金

  起初，几乎所有发展中国家的基金都是主动管理的，以应付上文所讨论的流动性、信息和产权问题。然而，在过去20年中，发展中国家的金融市场急剧增长，导致了投资于发展中国家股票的低成本被动基金出现。先锋集团富时新兴市场指数（FTSE[2]）交易所交易基金就是一个很好的例子。该基金投资世界各地新兴市场公司的股票，其目标是密切跟踪富时新兴市场指数的收益率。目前，该基金持有

  待学习
  开始阅读完成章节
• 59

  与商品和其他指数相匹配的基金

  随着交易所交易基金的急剧扩张，现在有许多基金与你能想到的大多数指数挂钩，有黄金基金、石油基金、与股市波动有关的基金等。[3]但我们注意到先锋集团标普500交易所交易基金几乎与标普500指数走势一致。你可能会猜测，所有与指数挂钩的被动型基金都是这样运作的，但这个结论是错误的。以美国原油基金（USO）为例。美国原油基金的投资目标是使每份资产净值的每日百分比变动与

  待学习
  开始阅读完成章节
• 60

  外来投资

  投资常识9 虽然有成千上万的另类投资，除了发达国家的公司发行的股票和债券，投资者持有这些资产的收益是有限的。除了房地产和发展中国家的股票，我们的观点是，若不是最老练的投资者，所有人都应避免另类投资。几乎没有证据表明，持有这些资产会提高经风险调整后的预期收益率，这种增加多元化带来的好处有限。 由于可供选择的资产种类如此之多，在任何年份，总有一种资产的表现会非常

  待学习
  开始阅读完成章节
• 61

  多元化被动投资策略

  在致股东的信中，巴菲特建议，大多数投资者最好被动持有标准普尔500指数。我们基本上同意巴菲特的观点，但我们认为，出于以下几个原因，对大多数投资者来说，多元化的被动投资策略是最好的选择。 首先，没有必要将被动持有的股票限制在标准普尔500指数之内。低成本的交易所交易基金使小型美国公司股票很容易加入投资者的投资组合。例如，先锋集团提供的一种基于CRSP指数的全美

  待学习
  开始阅读完成章节
• 62

  主动投资策略

  对于那些想要采取主动策略的投资者，我们的建议是，这种策略必须基于详细的基本面分析，目标是发现并长期持有那些投资者分析认为定价错误的投资。这实际上是巴菲特所奉行的策略。问题是，尽管该策略在原则上很容易表述，但在实践中却难以实施。它需要拥有比市场更准确的评估公司价值的能力，这并不简单。与任何专业技能一样，成为一名优秀的基础投资者需要多年的培训和经验，还需要信心和

  待学习
  开始阅读完成章节
• 63

  使用主动型投资经理

  积极管理资金的另一种选择是将其交给主动型基金经理，这不仅提供了与持有被动型基金同样的多元化收益，还有可能战胜市场。尽管如此，我们还是对这种方法感到担忧。 首先，该方法选择的是投资经理而不是债券。很多时候，选择经理比评估证券的安全性更困难。证券可以通过估值模型进行评估，但投资经理不能。投资经理通常持有数百种不断转手的证券。因此，评估投资经理的唯一方法是了解他们

  待学习
  开始阅读完成章节
• 64

  “增强的”被动策略

  如果无法克服管理自己资金的诱惑，最好的方法是被动和主动相结合的混合策略。这也是我们所采用的策略。我们投资组合的核心是投资一系列低成本的交易所交易基金，同时也持有个别证券和衍生品头寸，以利用我们认为的错误定价。我们还利用衍生品来改变对整个市场的敞口，这取决于我们对股价高低的评估，评估依据包括周期调整市盈率在内的多种指标。在本书撰写时，我们认为股价偏高，做多的机

  待学习
  开始阅读完成章节
• 65

  后记

  一本书使命的最终完成都存在两个时间间隔：一个是从完稿到出版的时间，另一个是从出版到读者阅读的时间。我们在2018年年初完成了这本书。不幸的是，市场不等人。因此，为了尽可能跟上时代的发展，我们会根据最新的信息重新审视我们提出的一些建议。 最典型的例子就是比特币。在第五章中，我们认为比特币在2017年12月15 749美元的价格只能用泡沫来解释，因为比特币没有显

  待学习
  开始阅读完成章节
• 66

  版权声明

  The Conceptual Foundations of Investing: A Short Book of Need-to-Know Essentials ISBN 978-1-119-51629-3 Copyright © 2018 by Bradford Cornell. All rights reserved. This translation

  待学习
  开始阅读完成章节