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行为金融学与市场定价
第二章中，我们介绍了两个关键的投资概念：夏普法则和有效市场假说。如果加上非理性行为的可能性，那么我们自然会对其产生的影响感到疑惑。首先，行为金融学对夏普法则没有任何影响，这听上去很奇怪，但夏普法则没有任何关于投资者行为的假设，它完全基于所有证券被投资者持有这一前提。这一结论适用于任何市场，无论参与者多么不理性。此外，夏普法则的含义保持不变。无论非理性的程度如何，被动投资者作为一个群体，其表现都优于主动投资者，而个人主动投资者的表现只能以牺牲其他主动投资者为代价。
行为金融学是对有效市场假说的攻击。事实上，这一领域的发展来源于早期的研究，这些研究试图解释与市场效率不一致的股价异常的现象。关于这方面最早的杰出论文之一是德邦特（De Bondt）和塞勒的著作。他们发现，如果按照历史收益对股票进行排名，赢家往往表现不佳，而输家则相反。德邦特和塞勒将这些与市场效率不一致的逆转归因于投资者的过度反应。他们认为，在形成预期时，投资者过于看重公司过去的表现。这种过于看重近期过往业绩的倾向，与上面讨论的几种偏见是一致的。
评估类似德邦特和塞勒研究结果的可靠性时，首要的问题是确认市场异象是否真实存在。就像寻找风险因素一样，行为金融学的兴起掀起了一阵探索“异象”的浪潮。正如我们在第七章中提到的，即使在随机数据集中，通过数据挖掘也一定会发现某种异象。记住，有效率的市场并不等同于完美的市场。在某些环境下，结果会好于市场预期，也有可能比预期差。这并非异象——只是资产定价不可预测的随机干扰因素作用的结果。
这是法马教授对行为金融学早期研究的尖锐回应。法马和大文豪列夫·托尔斯泰共同指出，行为偏差和相关异象确实存在某种联系。有些是对预测反应过度，有些则是反应不足，等等。法马教授发现，从整体上看，预测异象本身通常是矛盾的。例如，德邦特和塞勒将输赢异象解释为反应过度，但也有其他行为研究发现这种异象可以解释为反应不足。行为主义者如何确定投资者何时反应过度，何时反应不足？所有投资者在市场中表现出的错误和偏差的相互作用而形成的市场价格所产生的净影响是什么？法马教授认为有证据表明这些净影响是微弱的。
法马教授还发现，尽管设计出的行为模型可以很好地解释特定异象，但它们不能解释其他异象，这就说明异象是数据挖掘的产物。法马教授进一步指出，特定异象对最初用于确定是否存在该异象的模型高度敏感。这也是我们在第七章中讨论的模型设定错误的问题。法马教授观察到，若估算超额收益模型中变量的轻微改变都会导致异象消失，那么该异象不一定真实存在，很可能是一种错觉。他提供的证据表明情况确实如此。
同时考虑这些问题时，行为金融学只告诉投资者，市场可能不像教科书理论所说的那么有效，因为个人投资者容易受到行为错误和偏见的影响。至于行为金融学对错误定价有什么意义，还尚未得知。错误和偏见影响市场价格这一假说的最后一个问题是，现代金融市场是由机构而不是由个人主导的。除非这些机构表现出与个人投资者相同的错误和偏见，或者存在某些限制阻止它们通过套利消除个人投资者造成的偏见，否则几乎没有理由相信市场价格会受到显著影响。