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承诺收益率与预期收益率
目前为止，我们一直在计算的到期收益率即承诺收益率，是指投资者在债券期限内，按承诺收到所有款项所能获得的收益。但是，当我们扩大范围，考虑那些可能不履行承诺的借款人时，在承诺的收益率和投资者实际期望的收益率之间就出现了差距。这个差距反映了发行人的信用风险，发行人兑现承诺的可能性越小，差距就越大。
如果一个公司发现自身无法兑现到期的承诺，通常的解决办法是自愿或在正式破产情况下重组公司债务。在重组过程中，债券持有人通常不得不接受低于承诺支付的款项。鉴于投资者认识到具有信用风险的借款人可能要进行债务重组，他们将根据重组的概率对预期收益以及重组后可以收回的金额进行估算。此时，预期收益率将低于承诺收益率，因为投资者将考虑利息和本金可能延迟支付或不被支付的可能性。
承诺收益率和预期收益率都是事前指标，也就是说，它们是在债券到期或违约之前计算的。在债券到期或重组前，投资者在投资过程中获得的实际收益无法计算，即便所有的现金支付都是已知的。此时，内部收益率可以视为实际收益率，该内部收益率可将收到的现金流按照债券的购买价格进行折现。以这种方式计算的实际收益率不一定等于承诺收益率或预期收益率。例如，债券的承诺收益率可能是8%，预期收益率是5%，但由于违约，实际收益率可能只有1%。
有信用风险的债券可以看作无信用风险债券与股票的混合体。与无信用风险债券一样，有信用风险债券的现金支付受债券合同约定的固定支付限制，这些现金支付不会超过持有期的本息和。然而，与股票一样，带有信用风险的债券实际收益率取决于公司的业绩。若公司经营良好，所有款项都如期履约，投资者就会获得意外之喜。但若公司经营不佳，需要进行债务重组，投资者通常会获得比预期收益更低的收益。
由于信用风险评估对债券投资者十分重要，因此提供债券评级的企业应运而生。债券评级公司收集发行人的详细财务数据，并对这些信息进行分析，以便将债券分为不同级别。两家著名的债券评级公司是标准普尔和穆迪。标准普尔使用的评级分类为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D。穆迪使用的评级分类有相同数量的层级，但表示方法略有不同，分别为：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C、D。
按照惯例，评级为BBB（或Baa）及以上的债券被视为可投资级别。这个界限很重要，因为有相关规定要求一些机构债券持有人只能持有此评级以上的债券。由于存在重组风险，评级为BB或以下的债券通常被称为“垃圾债券”。从事债券交易的投资公司不喜欢这个名字，它们更喜欢被贴上“高收益债券”的标签，因为这些债券的承诺收益率很高。然而，这两个名字含义相同。为了避免混淆，在本书的其余部分中，我们通常用“低评级”来指代评级低于BBB的债券。
与预期相同，若评级机构认为重组概率高，则债券评级下降，承诺收益率上升。表3-5给出了截至2017年12月1日不同债券评级的承诺收益率，能够证明这种关系。表中数据来自美林证券，参考了标准普尔的评级。正如预期，随着公司评级从AAA到BBB到B再到CCC，其承诺收益率从2.94%升至3.58%，再到5.83%，最后到10.76%。需要重申的是，实际获得收益率与10年期国债收益率的差将低于承诺收益率与10年期国债收益率的差。CCC级承诺收益率远高于AAA级债券，因为市场认为，此类低评级债券重组的可能性很大。
表3-5 美林美国公司债券
（续表）
表3-5显示了不同评级债券在某一时间点的承诺收益率，随着时间的推移，高等级债券和低等级债券的收益率差并非一成不变。图3-4展示了10年期美国国债与美林证券多种低评级债券指数的收益率差。该指数包括评级从BB到CCC的债券，让我们重点关注收益率差有多大。在金融危机最严重时，该差值超过了20%。这意味着低评级债券发行人必须承诺支付将近25%的收益率！显然，投资者并没有期望获得25%的回报。之所以要求如此高的承诺收益率，是因为他们觉得违约的可能性很大。到2017年，这一差值已经跌至4%以下。如此低的收益率差表示，2017年是投资者认为违约概率较低的年份。
虽然承诺收益率及收益率差可以直接观察到，但预期收益率和预期收益率差是不可观测的。投资者对某一特定债券的预期收益率取决于他们对重组概率的评估，什么时候会重组以及他们能够从重组中获得什么，都是不可预测的。然而，我们可以通过历史数据估算市场与美国国债的预期收益率差。如果投资者的预期平均实现，那么历史平均收益率差将接近预期收益率差。以美林低评级债券指数为例，过去10年的平均收益率一直比美国国债平均收益率高出3%左右，而美国国债的平均承诺收益率差超过5%。这意味着重组造成的损失平均每年约为2%。
图3-4 2007—2017年低评级债券与10年期美国国债的收益率差
表3-6展示了爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）教授收集的关于承诺收益率与实际收益率之差的数据。虽然这些数据来源较早，但它们仍然有助于我们理解这些概念。数据显示，承诺收益率差与最近几年观察到的情况类似，变化很大。由于资本利得和损失的影响，收益率数据更加多变。从表中可以看出，承诺平均收益率差为4.55%，而实际平均收益率差仅为2.88%。这一数字与美林指数报告的数字接近。虽然低评级债券承诺支付的利率比10年期美国国债收益率高出5个百分点左右，但由于债务重组，投资者最终获得的收益仅比美国国债收益率高出3个百分点左右。
表3-6 奥尔特曼承诺收益率与实际收益率之差的数据（1978—1999年）
总体而言，数据显示，约3个百分点的风险溢价（将在第四章中进行讲解）足以补偿投资者持有低评级债券的风险。承诺收益率表示考虑违约的可能性后，投资者预期的平均收益率将比10年期美国国债高出3个百分点。