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如何应对市场定价“过高”
目前为止，我们一直专注于单个公司。但是，基本面分析也可以用来分析股价的一般水平。像标准普尔500指数这样的指数水平并不能传达市场是“高”还是“低”的信息，因为该指数会随着经济的增长而持续增长。因此，该指数高于10年前这一事实并没有表明关于某一时间点的估值信息。在这方面，估值比率更适用。尽管价格和收益都会随着时间的推移而增长，但两者的比例是有限的，因为从长远来看，两者的增长都不会快于对方。
图5-4显示了1926—2017年标准普尔500指数的两个市盈率指标。第一个是基于过去1年利润计算的标准市盈率，第二个是诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）提出的周期调整市盈率（CAPE，又称“席勒市盈率”），该指标使用过去10年的平均利润，而不是最近1年的利润。通过观察图5-4，就会明白席勒为何更青睐周期调整市盈率。如果短期收益下降，但预期会回升，标准市盈率将会飙升。该现象发生在金融危机期间，股价下跌，收益暴跌至接近零的水平。由于分母趋于零，标普500指数的市盈率在2009年跃升至100多倍，远远超出了正常范围。而周期调整市盈率通过对过去10年的收益进行平均，消除了这些异常现象的影响，更准确地描述了价格与收益之间的关系。
图5-4 过去1年的市盈率和周期调整市盈率（1926—2017年）
从图5-4可以看出，周期调整市盈率的变动没有规律，但不是恒定不变的。它的范围从20世纪80年代初的10以下，到90年代末互联网繁荣时期的40以上。值得注意的是，该指数曾经三次超过30，分别是1929年、互联网繁荣时期和目前（2017年11月）。在前两个时期，股价随着周期调整市盈率达到峰值而大幅下跌。这是否意味着现在的市场定价过高？这取决于周期调整市盈率是保持不变，还是可以改变。此时应使用DCF分析。
虽然固定增长模型可能不适用于个股，但它适用于整个市场。从长远来看，股票的总价值和总收益必须与国民经济的增长率挂钩。若股票价格和收益的增长速度快于整体经济增长的速度，其最终收益将超过整个国内生产总值（GDP，以下通称“GDP”），但这是不可能的。在出现这种状况前，经济和政治力量就会限制收入相对于工资等GDP其他组成部分的增长。历史数据很好地反映了这个现象，图5-5绘制了企业利润在GDP中所占的百分比，经济繁荣时该线上升，衰退时下降，且没有尽头。因此，从长远来看，企业利润和GDP必须以同样的平均速度增长。
鉴于上述情况，若目前经济增长快于过去，就有可能解释目前周期调整市盈率升高的现象。不幸的是，情况恰恰相反。
图5-6为第二次世界大战至今每5年GDP的平均增长率。数据在经过5年的平均处理后更加平滑，也更容易发现趋势。很明显，增长率在过去20年中有所下降。此时，目前的周期调整市盈率应该比过去低，而不是比过去高。
图5-5 企业利润占GDP的比例（1950—2016年）
图5-6 每5年平均实际GDP增长率（1954—2016年）
风险是一种更有希望的可能性。在风险和收益的章节中，我们认为有证据表明股票风险溢价在下降。这就表示公式（5.3）中的k值将下降，估值比率将上升。
综合考虑增长率和风险，可以得出合理的结论：周期调整市盈率的变化应该很小。但若周期调整市盈率有一种趋势，趋于回归均值，这难道不能作为一种策略，在周期调整市盈率较低时买进，在其较高时卖出，从而战胜市场吗？简而言之，事实并非如此。若该策略真的能使投资者获得更高的风险调整后的收益率，它早已被广泛采用。席勒教授几十年前就开始公开这一比率，所以这不是什么秘密。但直接说“不”有点太过绝对。有证据表明，从平均水平和长期角度来看，周期调整市盈率具有预测能力。大量的学术和实践研究表明，在周期调整市盈率较高时买入市场指数的投资者，其未来10年的收益率往往低于在周期调整市盈率较低时买入的投资者。然而，考虑到股票收益率的波动性，这一结论的可靠性很低。这种关系只是一种趋势，并不是绝对的。如果你理解了运动员和船的例子，周期调整市盈率可以被视为蹦极绳索上的张力，当绳索松弛时（周期调整市盈率很高），基本价值的增加对股票价格没有什么上行压力，因为股价已经超过了“船”。
最后，周期调整市盈率比率的一部分可预测性可能与风险溢价的变化有关。在经济不景气的时候，比如在金融危机时，人们会感到害怕，需要很高的风险溢价。因此，股票价格下跌，周期调整市盈率比率将比较低，而预期的未来收益率将比较高，以补偿人们承受的风险。反之，在恐慌消退的繁荣时期，周期调整市盈率比率将比较高，而预期收益率将比较低。
尽管存在上述问题，周期调整市盈率还是具有参考价值的。当该指数远高于历史平均水平时，投资者应更加谨慎。目前形势就是一个很好的例子。周期调整市盈率超过30对投资者来说是一个警示。[7]接下来10年的平均股票收益率会证明一切。
还有一种被广泛使用的股市指标，通常被称为“巴菲特指标”，因为巴菲特提倡使用这种指标。该指标是股市总市值与GDP之比。巴菲特指标不仅可以评估市场水平，还为使用此类指标的投资者给出提示。
在图5-7中，股票市值占GDP的比例是使用美联储1974年年底至2016年年底的数据绘制的。乍看之下，巴菲特指数似乎表明股市正处于历史高位，但在这之中包含一个警告：与周期调整市盈率比率不同，该数据被统计学家称为“非稳定数据”。解释历史金融数据时，“稳定性”的定义十分重要，我们将在第七章中详细介绍。目前它意味着巴菲特指标的趋势。使用Excel绘制趋势线可以看出这一点，趋势线如图5-7中的虚线所示。相对于目前的趋势，这一比率似乎并未失衡，但即便如此，这也是一种误导。美联储在1974年年底开始报告这一比率，当时正值恶性熊市结束。到2016年年底，市场已进入强劲牛市的第七年。[8]从低点到高点的趋势线会夸大斜率。此外还有一个问题就是，它不能无限期地持续下去。以GDP来衡量，股市估值显然与经济活动挂钩。虽然这一比率可能会上升一段时间，但最终会有力量来阻止这一增长。这些力量究竟是什么，以及它们将如何影响趋势线，都很难确定。最终得出的结论是：巴菲特指标在一定程度上支持周期调整市盈率的结论，即2017年年底的市场定价“过高”，但该结论在很大程度上受到该指数走势计算方式的影响。这几乎是所有市场指标都存在的问题，需要谨慎使用。
图5-7 股票市值占GDP的比例（1974—2016年）