Local EPUB Text
二、为什么此时投资五粮液
简单地说，当时的五粮液属于好生意中的好公司遇到四重悲观叠加，但无论是塑化剂事件还是反腐、限制“三公消费”都对五粮液的好生意和好公司的本质没有长期的影响，因此带来极佳的买入机会。
高端白酒为什么是好生意?
（1）高端白酒具有“酒”的共性。酒，是人类各民族在长期的历史发展过程中，创造的一大饮料。酒这一产品存在了几千年，古今中外的人都离不开酒。甲骨文中就出现了酒字和与酒有关的醴、尊、酉等字。世界上最古老的实物酒是伊朗撒玛利出土的葡萄酒，距今也有3000多年。酒可以助兴、解忧、放松身心、拉近人与人之间的距离。人类的生理和心理进化极其缓慢，以数万甚至十多万年计。在可以预计的未来，即使人类移民火星，人们也将需要开瓶酒来庆祝。
（2）高端白酒具有“白酒”的共性。我国白酒有如下优良的生意特性：白酒中含有丰富的酯化物和乙醇，具有一定的生理成瘾性，可以高频次重复消费；白酒无保质期，不怕存货，而且存货时间越长越值钱；几乎无须研发新品；几乎不需要资本支出，也没有负债，白酒企业账上都有大量的现金；白酒上游是粮食产业，下游是众多分散的经销商，产业链位置好，对上下游议价能力强，可获得大部分利润；白酒是我国特有的产品，不会受到国外洋酒的冲击；作为拥有五千年文化传承的国家，我国早已形成了“无酒不成席”的风俗，白酒已经不仅是一种饮品，还包含了文化和传统。李白有“举杯邀明月”的雅兴。苏轼有“把酒问青天”的胸怀。欧阳修有“酒逢知己千杯少”的豪迈。曹操有“对酒当歌，人生几何”的苍凉。杜甫有“白日放歌须纵酒，青春作伴好还乡”的潇洒。
（3）高端白酒与普通白酒有很大区别，具有比普通白酒更好的生意属性。高端白酒是一种精神文化消费品，满足的是人类社交和尊重的需求，主人通过高端白酒来体现对客人的一种尊重，同时也体现自我价值；作为群体性消费品，高端白酒一般是一群人一起享用，其口碑效应和群体认同感很强；茅台、五粮液、泸州老窖等名优白酒有特殊地理位置、强势的品牌，护城河难以撼动；高端白酒有很强的定价权，享受更高的毛利润率和资本回报率。高端白酒企业满足巴菲特所说的“特许经营权企业”的三个特征：被强烈渴求和需要、被人认为找不到替代品、享有自由定价权。特许经营权企业可以包容无能的管理层。投资界有句话，“傻子也能经营好茅台”。这句话尽管太夸张了，但也有一定道理。高端白酒企业基本上是国企，有时也会出现平庸管理层，但地位还是难以动摇。
五粮液是名副其实的好公司。五粮液有比茅台更广泛的群众基础（浓香酒消费者比例远高于酱香酒），品牌力仅次于茅台，上下游议价能力强，产品品质好。五粮液产能潜力行业内最大，王国春时代建设了“十里酒城”。五粮液的运营能力、资产负债等财务数据都非常好。当然，五粮液也有缺点。例如，过去发展了太多OEM贴牌产品，对主品牌造成稀释作用。营销非常薄弱，远远不如洋河。主要管理层是政府官员出身，经营能力一般。但这些缺点都不是致命的，完全没有动摇五粮液白酒行业老二的牢固地位。
五粮液这样好生意的好公司在2014年年初遇到了“四重悲观”，包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观。
（1）熊市整体的悲观。2014年1—2月时，股市在2000点熊市已经持续了好几年，人们已经被磨得没脾气了，对股市提不起任何兴趣。可以说，股市已经到了极度悲观点。实际上，当时如果不是投资五粮液，随便选几家好公司，例如格力电器、福耀玻璃、伊利股份等，未来的收益都非常好。这时，股票市场的系统性溢价已经被基本剔除。
（2）对白酒行业的悲观。负面消息满天飞，国家反腐力度越来越大，禁酒令层出不穷，又冒出塑化剂事件。白酒公司的业绩大多也是大幅下滑。当时市场上大多数人看空白酒。多位著名的投资人等都看空并且卖出了茅台。看空的逻辑也看似非常有道理：过去10年茅台等白酒有很大的泡沫；白酒行业产能严重过剩；公款消费占了很高的比例，茅台、五粮液等失去公款消费市场，业绩会长期崩塌；普通大众喝不起茅台、五粮液，买的不喝，喝的不买；大部分年轻人不喝白酒了；红酒、洋酒对白酒的替代。这些观点都有一定道理，再叠加各大酒企财报业绩下滑的证实，市场普遍对白酒行业非常悲观。
（3）对公司的悲观。五粮液自身的负面消息满天飞。五粮液2013年第三季度业绩腰斩，报表非常难看。终端市场价格持续下滑，价格倒挂，经销商大幅亏损，“叛变”的消息很多，而且这些消息都是真实的。
（4）对股价的悲观。2012年四季度开始，很多公募基金大幅清仓白酒股。五粮液前复权股价从2012年7月高点近36元，到2014年1月最低点11元，股价跌幅近70%，表现出很强的反身性。PE已经是个位数。无论多么强大的心理素质，似乎都要被这种跌幅打垮。股价有反身性，越是下跌，踩踏就越严重。
四重悲观叠加充分剔除了股价对优质资产的溢价，并对其大幅折价。人们此时只看到眼前的悲观信息，而看不到长远的乐观信息。
（1）限制“三公消费”若放到十年以上时间跨度不会有根本影响，只有中短期影响。如贵州茅台在年报中所说的，“无论外部形势如何变化，白酒作为中国人情感交流的载体没有变，作为中华民族文化符号之一没有变，作为中国人的日常消费偏爱没有变，消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变”。贵州茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒依然是人们最有效率、最能显示尊重的社交润滑剂。
（2）塑化剂事件影响也是短期的。茅台等名优白酒企业不可能主动添加塑化剂，检验结果表明塑化剂确实有一点儿，这是生产过程中有部分塑料导管导致的，这个问题很容易纠正。对白酒消费者来说，那一点塑化剂对身体的伤害远远不如过量饮酒的伤害。塑化剂风波的影响不宜被高估。
（3）年轻人不再喝白酒了?这种担忧已经说了很多年。随着年纪的增长，年轻人到了30岁、40岁以后，新陈代谢会逐步变慢，那时就难以再大量饮用啤酒，慢慢才会品出白酒的味儿来。
（4）红酒会替代白酒?红酒的问题是中外品牌众多，普通消费者难以品鉴。酒精含量低，活跃气氛的效果不佳。真正好的红酒非常贵，而且个性化。大部分红酒的价格模糊，表达尊重的功能弱化。另外，中餐的最佳搭配仍然是白酒，搭配红酒其实是不适宜的。
（5）白酒产能过剩?白酒行业实则是低端产能过剩，高端产能严重不足。根据生产工序的不同，白酒大致可分为液态法白酒、固态法白酒以及固液法白酒。液态法是食用酒精勾兑的。固液法是用不高于30%的固态纯粮基酒和食用酒精、香精勾兑出来的。这样的酒厂就是化工厂。而固态法是采用粮食为原料，用曲经固态发酵生产的酒。五粮液的固态法产量中，又只有大约10%才可以成为达到普五等级的高端白酒。2012年茅台生产量2.5万吨，整个白酒行业1200万吨左右，茅台占比只有2‰，加上五粮液、国窖1573等，高端白酒产量也不到0.5%。就算整个白酒产业不增长甚至萎缩，消费升级也会导致高端白酒继续增长。
高端白酒降价后普通民众消费替代公务消费，不仅仅是一种逻辑推演，而且是已经可以观察到的事实。茅台、五粮液降价后，我们身边的多位亲朋好友有大量购进茅台、五粮液的行为。我们当时还观察到，2014年春节前后很多不同档次的饭局，人们开始只喝茅台、五粮液等高端酒。过去茅台2300元一瓶，大多数消费者觉得不太划算。当茅台最低跌到800元左右，五粮液跌到600元以下，不贵又有面子，民间消费得起。京东、酒仙网、1919网上茅台、五粮液的专卖店里，相关点评也很火爆。在我国几乎任何一个喝酒的人，都知道茅台、五粮液，当他不用考虑价格的时候，他也一定会想喝茅台、五粮液。
资本市场上，也有一些乐观消息。有些酒企已经开始回购、增持自家股票。2012年12月，五粮液董事长、总经理等高管自掏腰包增持股票。2013年4月，洋河股份推出10亿元回购计划。2013年9月2日茅台跌停后，公司大股东也出手增持以提振信心。这些关于产业资本的积极信息值得我们重视。
事后看，我们在2014年1—2月买入五粮液的时机基本上是最低点。这其实有很大运气成分。我们能够看到当时市场的极度悲观，以及经营上的一些乐观因素，也不难判断那个时机处于非常悲观的区间，但买入后股价还会不会继续大幅下行，我们是完全不知道的，不过我们做好了心理和资金上的准备。买入价格是否在最低区域其实完全不重要，只要在悲观的区间，无论买早一点还是晚一点，时间拉长看差别不会很大，关键看是否买到了足够仓位。