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二、解释过往：公司过去为何优秀
在第一部分初步判断公司是否优秀之后，我们要加以解释，注意定性分析，需要分析主营产品的特点、差异化、价格和成本，分析行业生意特性、公司独有的商业模式、核心竞争力、护城河。
1.主营产品特性分析
（1）一家公司的主营产品是什么?不要只看公司在卖什么，要看背后的产品。牧原的主营产品是生猪（收入占比99.96%），背后的产品是“高性价比的动物蛋白质和脂肪”。
肉类食物是人体蛋白质和脂肪的主要来源。而我国人多地少，资源紧张，以汉族人口为主的基本国情，不适合大规模饲养牛羊，使得出栏快、高产仔率、养殖占地面积小的生猪长期成为人们肉类食物的最大来源。这对我们后面理解其与其他养猪企业和其他畜禽养殖企业的区别有很大帮助。
牧原的产品主要是生猪。生猪产品有如下特性：生猪属于中间产品，并不直接面对终端消费者。消费频次高，几乎每天都要消费，属于刚性需求、高频率重复快速消费品，也是一种巴菲特喜欢的“嘴巴股”。最终的决策者、支付者和享用者都是终端消费者。消费额度在家庭消费支出中占比很小。生产周期由猪的生长周期决定，几乎无法人为改变。各家规模企业的生猪产品差异化较小，几乎可以视为同质化产品。
在整个猪肉产业链中，牧原处在相对上游的位置，中游是屠宰企业，下游是肉制品企业。双汇发展业务主要是中游和下游，其母公司万洲国际覆盖从养猪（在美国养）、屠宰到肉制品的上中下游全产业链。我们认为，不考虑市场估值，专注于在中国养猪的龙头企业更具投资价值。中游屠宰业门槛低，毛利率和利润率非常低，下游的肉制品火腿肠、培根等不太符合人们更重视健康消费的大趋势，成长性不足。而牧原股份所属的上游不仅平均利润率高（尽管有周期性），而且龙头企业在可见的未来可以实现高速的增长。
（2）主营产品满足了人类的哪些需求?对应马斯洛五层次需求中的哪些?这些需求是否稳定长期存在?是否有成瘾性或被动性?
在马斯洛五层次需求中，猪肉满足了人类的最底层需求——高性价比的动物蛋白质和脂肪，满足人的生理需求（和一部分精神需求）。这种需求稳定长期存在，有成瘾性。
（3）主营产品与其他公司产品是否有明显的差异化?双盲测试能否区分出该公司的主营产品?
牧原的生猪与其他公司的产品没有特别明显的差异化。牧原也几乎没有定价权。当然，养猪行业也是可以做出差异化的。例如，北大陈生的“壹号土猪”，丁磊的“网易未央黑猪”，采用我国土黑猪品种。网易使用太湖猪，壹号土猪使用太湖猪与陆川猪杂交，其生产周期更长（育肥10个多月），肥肉更多一些，肉色呈暗红色，肉的香味更浓，价格也更高，主要定位高端消费人群。
2.主营产品的固定成本与可变成本构成（是否存在显著的规模经济）
如果一家企业的固定成本占比高，可变成本占比低，则会具有一定的规模效应。从养猪成本来看，原材料占比近60%，药品成本占比11%，可见牧原的营业成本主要是与养猪规模相关的可变成本，规模经济效应不显著。这也是整个行业共有的特征。
3.主营产品的价格——猪周期
我国商品猪价格的周期性波动特征明显，一般3~5年为一个波动周期。2000年以来，全国生猪养殖业大致经历了如下波动周期：2000—2002年、2002—2006年、2006—2010年、2011—2014年各为一个完整周期，大周期中也存在若干个小周期。2014年是几乎全行业亏损期，所以那一年牧原的ROE仅为4.27%。2015年及2016年为第五个周期的上涨期，行情从2016年下半年以来整体进入下行期。
对于猪周期，我们需要思考以下五个问题：为何有猪周期?猪周期的波动中枢由什么决定?波长由什么决定?振幅由什么决定?预测猪价和猪周期重要吗?
“猪周期”循环轨迹一般是：猪价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加（过剩）——猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少（短缺）——猪价上涨。猪肉价格上涨刺激养殖户（主要是散户）的积极性造成供给增加，供给增加造成猪价下跌，下跌打击了养殖户的积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。可见，我国的“猪周期”是由散户为主的格局决定的。“猪周期”一般持续3~5年，这是生猪固有生长周期决定的。
因此，猪周期的价格波动中枢由广大养殖散户的平均成本决定。波长由猪的生长周期决定。振幅由广大散户的平均成本与平均最低可变成本的差值决定。
我们可以得出结论，猪周期的存在有其必然性，是由供给方散户为主的结构造成的。一个猪周期中的具体猪价又包含很多偶然性。猪价不是哪一家头部养殖企业可以左右的，而是由广大养猪户共同决定的。在考虑投资养猪企业时，预测猪周期和猪价没那么重要。
4.牧原独特的商业模式
规模化养殖有“公司自养”和“公司+农户”两种模式。两种模式各有优劣势：“公司+农户”模式通常采用协议收购或委托代养两种方法与农户合作。通常采用“统一供种、统一供料、统一防疫、统一收购”方式，但需要公司对合作户有较强的管理、约束能力。公司自养模式，在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势，但对资金的需求量较大。
牧原股份是自繁自育完全闭环的模式，完全由公司自繁自育自养。网易未央猪也是这种模式。
其他规模化养殖企业绝大多数采用“公司+农户”的模式。例如，温氏股份的模式是“公司+农户”，公司负责鸡与猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导；合作农户负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节。壹号土猪也采取这种模式。
5.牧原种养结合，循环经济，环保生产模式
牧原公司改进饮水工具，减少养殖喂水过程中的浪费；采用全漏粪地板，免去水冲环节；夏季采用电脑控制的喷雾降温；用冲洗漏下的水冲洗刮粪板下方。通过对细节的精确控制，从源头减少水量的使用，使每头猪生长全程产出的污水量在全国同行业最少。将粪尿进行干湿分离，干物质制成有机肥，液体进行沼气发酵，用沼液浇施农田。为确保科学浇施沼液，公司通过测量土地肥力，结合当地气候和农作物营养需求，制定浇施方案，免费将浇施管道铺设到田间地头，方便农民浇施，真正做到了种养结合，粪水合理还田利用。
但规模化养殖场需要有规模与之匹配的农场才能完全吸纳这些肥料。如果超出了农田吸纳能力，会对土质水质产生负面作用。
6.牧原开创的5+精准扶贫合作模式
牧原开创“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”模式：政府组织贫困户入股成立合作社，政府和牧原担保增信，贫困户向国家开发银行或农信社申请扶贫贷款，交由合作社按牧原标准建设猪舍，牧原租赁猪舍养猪，贫困户每年获得稳定的资产分红3000多元，可连续收益10年。该模式符合各方利益，实施仅一年时间就呈现出巨大的生命力。截至2017年10月已复制到全国7个省12个县，带动48284户贫困户稳定脱贫。这种扶贫模式并没有改变牧原一体化的养殖模式，全过程还是在牧原的主导之下。
7.专业化还是多元化，多元化是否具备高度协同性，企业的边界
牧原业务高度聚焦，专注于生猪养殖这一件事，生猪销售收入占总营收的99%以上。温氏股份养猪占比63%，养鸡占比31%，还有少量肉制品加工、奶牛、鸽子、兽药等，还准备开设零售肉店。雏鹰农牧的业务包括养猪、粮食贸易、互联网、金融、电竞等。正邦科技业务包括养猪、饲料、兽药、农药等。罗牛山业务有养猪、房地产。新希望的业务涵盖饲料、肉食品、养殖、屠宰、商贸。
8.销售模式
目前生猪市场多采用猪贩子上门收购，“钱货两清”的销售模式。牧原大约80%的销售收入来自于猪贩子。猪贩子每日活跃在各养猪场和城市周边的屠宰场之间，承担着生猪购销、运输和价格发现的作用。这种模式有两大特点：购买者高度分散，几乎无议价能力。当然，生猪市场的供给方目前也是高度分散，无议价能力。买卖双方都是市场价格的接受者。现金流非常好，公司几乎无应收账款。
9.公司毛、净利润率优秀的原因（ROE来源分析，杜邦分析之一——盈利能力分析）
牧原ROE比较高，第一是净利润率比较高，第二是杠杆率较高。利润率较高的原因是，牧原集团结合我国农业发展的特点和生猪养殖行业的规模化需求，探索并坚持走出了有牧原特色的规模化、工业化养殖模式。杠杆率较高是因为采用了一体化的自养模式，而非“公式+农户”模式，资产较重。
10.牧原的成本控制措施
1）优生优育：PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标，牧原约24，比行业平均水平15高出很多，但比欧美效率最高的养猪企业略低）。
2）配方控制：料肉比（2.6）处于行业领先水平。32种饲料配方。饲料全部自产。
3）原料控制：牧原股份子公司已经布局我国12个玉米、小麦主产省区，目前主要产能分布在以河南为中心的中原产粮区。除湖北、江苏、安徽外，主要布局省份均位于重点发展区、潜力发展区及适度发展区，可充分利用当地土地、粮食成本优势。
4）人工费控制：公司通过先进的猪舍设计（已发展至第12代猪舍）和全自动喂料技术，降低了人工投入。牧原育肥阶段人均饲养量约3600头/批，高于温氏和雏鹰的300~600头/批。
通过以上措施，牧原把成本做到全行业最低，成本位于猪周期价格底部的下方，约为10.5元/千克。2014年全行业亏损，牧原依然有利润。
11.行业内竞争格局、行业集中度、当前竞争者实力（波特五力分析之一）
养猪行业是大行业、小公司，高度分散的市场格局。当前竞争者（散户）实力弱，牧原的重资产、高度工业化打法成本竞争能力很强。因为市场高度分散，各头部企业并没有形成直接的竞争关系，大家都是市场价格的接受者。
12.购买者集中度、议价能力、转换成本、预收应收款情况（波特五力分析之二）
从前五大购买者份额和牧原对下游资金的占用（预收款-应收款）来看，牧原有预收款，无应收款，对下游有一定的资金占用能力。
13.供应商集中度、议价能力、转换成本、预付应付款情况（波特五力分析之三）
从对上游资金占用（应付款-预付款）来看，牧原有相当的应付款，无预付款，对上游资金有占用能力。前五大供应商合计采购金额占比只有13%。
14.公司三费控制情况
注意重大变化、行业重大差距及其原因。
2016年，销售费用只有1356万元，相对于利润规模几乎可忽略不计。随着经营规模扩大，财务费用1.7亿元，利息费用增加。
15.公司税收情况
根据税法规定，牧原同时享受免缴增值税、免征企业所得税优惠政策。牧原税收为零，这一情况非常特殊，也是牧原利润率高的原因之一。
农林牧渔企业，由于现金交易为主、资产难以审计且税收为零，往往是财务造假的高发地。很多投资者凡是农林牧渔企业都绝对不考虑投资。投资中，不应该有刻板印象，把农林牧渔企业统统一棍子打死。牧原现金流很好，银行融资渠道畅通，没有任何造假动机。牧原股份在其他养猪企业采用瘦肉精的行业潜规则中坚守原则、从未“作恶”。对牧原股份的历史和企业家了解多一些，就会发现它财务作假的可能性几乎为零。当然，我们也可以保持合理怀疑，分析牧原股份近些年的扩张和员工数量、工资总数是否匹配等，结果也都是匹配的。对农林牧渔企业多留心是对的，但不宜简单化地完全远离所有公司。
16.公司资产周转率情况（杜邦分析之二——营运能力分析：存货、应收、总资产周转，注意不同行业的特性和行业内横比）
2016年，牧原资产周转率56%，而伊利高达154%。生意模式是不同的。
17.公司资产负债情况（杜邦分析之三——杠杆经营分析：负债的主要构成、原因、代价及变化的可能性）
牧原的杠杆率高于温氏。这是由全程自繁自养模式决定的。温氏的“公司+农户”模式相对轻资产，杠杆率较低。
18.公司股权分布情况，高管持股及近期变动情况
秦英林先生和钱瑛女士为公司实际控制人。秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权，直接和间接合计持有公司65.59%的股权。
19.员工持股情况及近期变动情况，高管薪酬情况
牧原总共执行了三期员工持股计划，合计持股1.158亿股，占总股本的10%。
20.实际控制人的格局、价值观
实际控制人的格局、价值观和企业文化，对于理解企业和预测企业非常重要。我们要持续“听其言、观其行、查其绩、读其心”。从很多资料来看，牧原公司创始人、实际控制人秦英林是一位有格局、有社会责任感的企业家。
根据2017年福布斯排行榜，牧原集团秦英林以208.5亿元的财富，稳居河南首富，他也是唯一一位入围全国100强的河南企业家，居榜单第89位。他曾提出关于养猪的“七个站位”。1985年，秦英林放弃保送河南大学，却要上农业大学。理想就是养猪，养全中国的猪。1989年9月，他从河南农业大学毕业后，在南阳地区食品公司的办公室按部就班地工作。1992年，秦英林带着妻子钱瑛（兽医专业）辞职回到老家。1993年6月22日，他买回22头猪，开始了他的养猪生涯。到现在25年过去了，他只做养猪这一件事。
21.企业文化，企业核心发展理念
愿景：让中国人吃上放心猪肉，享受丰盛人生。
核心价值观：创造价值，服务社会；内方外正，推动社会进步。
行为准则：不投机，不巧取，不豪夺，绝不拿金钱做交易。
处世准则：利而不害，为而不争。
“三不争”：不与政府争条件、不与农民争利益、不与员工争薪酬。
“三个有利于”：有利于地方经济发展、有利于农民社区生活、有利于牧原事业可持续发展。
“三个依靠”：依靠县乡村党委政府支持合力发展、依靠社会各界仁人志士参与发展、依靠一套谁贡献谁受益的奖励机制加快发展。
22.公司经济护城河分析
我们需要分析企业独特的竞争优势以及定价权来源。竞争对手即使明明知道，在一定时期内也无能为力的才可能是护城河。
1）第一类护城河分析
是否具备知识产权、无形资产产生的护城河（品牌、专利、政府特许经营权、特殊地理位置、特殊资源垄断，例如茅台酒）?
规模化养猪场对选址的要求较高。地方政府一般也不太支持。牧原抢先占位粮食主产区、贫困县。牧原有一定的专利技术、配方、政府特许经营权、特殊地理位置形成的护城河，但不是很强。
2）第二类护城河分析
是否具备高客户转换成本产生的护城河（客户黏性、习惯、安全性、学习成本，例如老干妈）?
牧原不具备此类护城河，但行业整体具备此类护城河。
3）第三类护城河分析
是否具备规模经济等超低成本优势产生的护城河（规模经济、优越的地理位置、不易模仿的低成本生产流程，例如格力空调）?
牧原的全程自繁自育自养的商业模式，生猪工业化养殖的生产方式，使得牧原具备超低成本优势产生的护城河。无论“猪周期”如何，牧原从未亏损。即使全行业亏损，牧原也是最后亏的那一家。而且“猪周期”越漫长对牧原越有利，“猪周期”可以将成本较高的养猪企业清除出去，最后获利最大的依然是成本最低的企业。
4）第四类护城河分析
是否具备网络经济产生的护城河（群体性消费，单品价值随用户增加而增加，例如传真机、微信、茅台）?
牧原不具备此类护城河，行业也不具备。
5）识别非护城河因素
大的市场份额、优质产品、高效管理、产品创新、销售渠道（例如诺基亚手机、柯达胶卷、莫斯利安酸奶、百丽鞋等）
牧原所拥有的护城河不是非护城河因素。
总结一下：牧原的高度专注、独特的工业化生产模式、自繁自育自养全闭环商业模式、5+扶贫合作模式、成本控制措施、优秀的企业文化共同造就了牧原的超低成本优势护城河和部分的特许经营护城河。