Local EPUB Text
一、定性分析
颐海国际是海底捞的子公司，为海底捞生产火锅底料，其产品也对外经营。2016年7月13日，颐海国际在香港主板上市，发行股票2.60亿股，每股发行价3.30港元，共募集资金金额8.58亿港元。上市后不到三年的时间，股价涨幅超过10倍。我们一直对海底捞及其旗下企业进行了多年的观察，颐海国际上市之前，我们就开始做了分析，但我们还是错过了这家公司。在能力圈之内的公司被错过，是比较可惜的事情。错过机会总是投资中难以避免的错误，对其复盘一番，相信很有意义。
2016年05月24日，根据颐海国际在港交所网站发布的招股说明书，我们写了一篇分析，题目是《看公司：海底捞的火锅底料生产商——颐海国际》，发布在静逸投资公众号上。这篇分析的内容如下[7]。
前不久，海底捞的子公司颐海国际向港交所递交了IPO文件，因为海底捞的名气以及马云的云峰基金的潜伏，引起了媒体的关注。这是一家怎样的公司呢?
颐海国际是从海底捞集团分拆出来的子公司，海底捞创始人张勇夫妇是绝对控股股东，商业模式简单易懂，产品是火锅底料、火锅蘸料、以及中式复合调味品（酸菜鱼、麻辣香锅调料等），其中火锅底料占比82.5%，蘸料占比4.9%，复合调味品11.2%，其他占比0.4%。2015年，颐海的产品54.5%供应给海底捞集团及附属公司，其他供应给第三方客户，可见对海底捞依赖性确实较大。
我国的火锅调味料市场竞争较为激烈，2015年，前五大公司的市场份额为29.6%，颐海国际市场份额为6.8%，仅次于红九九，位于全国第二。颐海国际的火锅底料市场份额为7.9%，也是全国第二。但中高端火锅底料市场份额很集中，前三大生产商市场份额51.1%，颐海国际份额为34.7%，远高于第二名的10.7%。在中高端火锅底料这个细分市场，颐海国际有绝对竞争优势，且中高端市场增长是快于低端市场的（中高端价格也就15~20元钱，随着消费升级，更多人会倾向于选择贵点的）。
根据颐海国际近三年的财务数据可知，其财务状况十分优秀。2013—2015年，颐海国际显示出极高的成长性，收入年复合增长率为63.8%，净利润复合增长率为137.6%。ROE达到惊人的132.7%，从杜邦分析的角度，ROE较高还不是因为净利率（14.7%）非常高，而是极高的负债率（将近80%），以及极高的资产周转率（将近6）。负债率较高，并非有息负债，而是应付款项较多。当然，随着发行上市股本的增厚，这些指标将恢复正常，但预计依然会保持较高的水平。颐海国际的现金流情况也不错。
颐海国际作为海底捞旗下的调料公司，为何能在中高端市场遥遥领先，并展现出如此高的成长性呢？其核心竞争优势主要体现在如下几个方面：
（1）最重要的是海底捞的关系和品牌，颐海国际的产品对外是统一使用海底捞品牌，且母公司授权免费使用。海底捞的品牌全国闻名，代表了品质和服务，这是极大的无形资产。如果颐海国际用其他牌子，很难有现在的成就。颐海国际的业务一大半也是依赖海底捞。可以说，海底捞的关系和牌子是颐海国际最核心的优势。
（2）颐海国际建立了覆盖全国一二三线城市的经销网络，海底捞调料大小超市均容易买到。此外，还建立了电商和海外销售渠道。
（3）颐海国际的产品品质很好，价格实惠（虽然定位中高端，每份一般15元钱）。
我们在京东上，可以看到海底捞的产品评论数和好评度远高于竞争对手，海底捞调料的口碑效应和海底捞火锅一样强势。当然，公司还有来自海底捞的管理层团队和企业文化，也是其竞争优势。
我们再来谈一下，媒体对颐海国际的一个主要质疑：对海底捞的依赖太大。确实，一般来说一家公司的业务对某家公司依赖太大，往往十分危险。一般情况下，要尽量回避这种业务特征的公司。但任何财务指标都不是死的，关键是分析这种依赖在实质上是不是真的有风险。颐海国际对海底捞业务的依赖是否有风险，要看如下两点：
（1）海底捞会不会更换火锅调料生产商，不用颐海国际了？
（2）海底捞自身的经营是否会出问题。
第一个问题发生的概率为零，颐海国际是海底捞唯一的火锅调料指定供应商，且有排他性协议。
更重要的是，海底捞会不用自己子公司的产品，而选用别人家的?显然不可能。第二个问题，海底捞目前依然是全国最领先的火锅品牌，竞争优势并没有变化，业务依然在扩张，且目前全国140多家店，未来发展空间很大，市场远未饱和。海底捞的扩张也带动颐海国际业务的高速发展。我们也高兴地看到，颐海国际对海底捞的业务依赖在不断降低，2013年占比57.2%，2015年下降到54.9%，预计未来还会继续降低。
有一个问题，确实是我们需要关心的，就是颐海国际与海底捞之间会不会进行明显利益输送。2013年，颐海国际的火锅底料产品向海底捞的供应价是每千克17元，对第三方是29元，确实差别很大；到2015年，供应海底捞每千克上涨到27元，对第三方是30元，基本接近了（对关联方价格稍低一点也完全正常）。随着颐海国际的上市，预计公司会更加规范，这种情况存在的可能性更小。海底捞既然能够对客户好，对员工好，也很可能对股东好。
最后，我们来谈一下颐海国际的未来发展空间，这也是对公司价值最重要的影响因素。首先，可以合理地预计，占半壁江山的供应母公司海底捞的业务会继续稳定，且占比呈逐年下降趋势，但这部分营收会随着海底捞的发展而成长。这是颐海国际的大后方，后方稳固，也不需要颐海国际操心。
颐海国际的雄心，恐怕并非安于做海底捞的御用供应商，还有更大的空间可以发掘，在后方稳固的条件下，还可以对外攻城略地。主要有两个方向：一是B2C，也就是对全国家庭的零售。随着中产阶级规模的扩大，这一人群的时间越来越值钱，越来越多消费者偏好用现成的调料烹饪家常美食。颐海国际已经建立了覆盖全国的渠道和电商渠道，这部分占比未来会逐步提高。二是B2B，颐海国际可以为第三方餐饮服务商（火锅店、麻辣香锅店、烧烤餐厅等）生产定制调味品，根据每家餐厅需求定制，颐海国际认为这部分业务有巨大潜力，因为第三方餐饮服务商对标准化定制产品需求与日俱增，这将成为颐海国际未来业务的主要重点。且这种B2B定制服务有很好的业务特性，其嵌入性和转换成本会提供极大的客户黏性。截至2015年年底，颐海国际电商业务占比只有0.7%，服务供应商占比0.2%，国际业务只有不到600万元，这些弱小的业务分支，今后有可能成长为大树。
作为一个面对全国家庭客户、餐饮企业的调味品生产商，且有着极其强大海底捞品牌的颐海国际，目前年利润只有1亿多元，可谓是“大行业、大品牌、小公司”的极佳案例，期待其未来的高速成长。
综上，颐海国际背靠海底捞这棵大树，有巨大的竞争优势和成长性，进可攻退可守，除了稳固的后方，还有巨大的市场空间等待开辟，我们对颐海国际的未来发展充满期待。