Local EPUB Text
二、分析护城河的三个工具
分析企业护城河大小和来源主要有两个定性的工具，一个定量的工具。定性工具是“波特五力模型”和“护城河来源因素模型”，定量工具是“杜邦分析法”。
1.波特五力模型
“波特五力模型”是分析企业竞争优势的最常见的框架。波特五力分别是：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争对手的竞争能力。其实，五力模型也并非波特原创的理论。我们在分析企业竞争优势时，必然会从这几个方面考虑。在我国，由于特殊的国情，我们不妨在五力的基础上再加入一个力——政府政策影响能力。不少企业的护城河是因为政府政策赋予了垄断优势，但这种垄断也可能随时间变化。政府的一纸文件也可以直接让一个行业、企业消失，或者业绩大幅下滑。
在运用五力模型时，我们需要更具体地分析到底何种因素决定了这五力。例如，购买者的议价能力可能由以下几种因素决定：市场供求情况、是否有多家企业提供相似的产品、对某项产品的购买成本占其总成本的比例、购买者的转换成本、价格敏感度、识别产品的专业能力和信息等。供应商的议价能力则取决于：企业面临的供应商的集中度、这些供应商自身的买家的集中度、供应商产品有无替代品、买方转换成本等。潜在进入者威胁取决于进入壁垒的高低，包括：规模经济性、资本投入大小、现有企业买方忠诚度、技术含量要求、独占原材料和地理位置、政府政策等。行业现有企业的竞争烈度取决于：竞争者数量、市场供求、行业增长速度、产品同质化程度、退出成本等。替代品的威胁则取决于替代品是否以更低的价格、更好的性能、更好的方式满足了客户的需求，而且客户转换成本较低。
从决定波特五力模型的因素可以看出，波特五力模型只是一种结果，这种结果则很大程度上由行业的经济技术特征，也就是商业模式来决定。当然，五力也取决于产业结构，但产业结构本身也可能是特定商业模式的结果。此外，有好的商业模式、产业结构，企业内部管理也极其重要。所以，五力模型的一个缺陷是它只是在分析一种已经出现的结果，而没有分析这些结果的源头是什么。
此外，五力模型关注的只是企业外部因素，无论是购买者、供应商、替代品、其他竞争对手、潜在进入者，这些都是外部力量。内因决定外因，我们需要把外部竞争现状与企业内部因素结合起来判断企业的核心竞争力，这才是正确的方法。
2.护城河来源因素模型
波特五力模型主要分析“外部因素”对企业竞争优势的影响。“护城河来源因素模型”则回答，从企业内部看，哪些因素和生意特征形成了企业的护城河。一般说来，企业护城河来源于以下一种或多种因素的组合。
（1）独占性的特许经营权
独占性的特许经营权意味着“我能做的生意，你做不了”。至于为什么别人做不了，有很多种可能的原因。
1）品牌：品牌决定了其产品在消费者心目中的地位以及“心智份额”，可以提高产品的议价能力。品牌意味着消费者可以建立稳定的预期，避免尝试其他品牌的不确定性风险，避免选择和比较带来的额外的能量和精力消耗。品牌降低了消费者选择的压力，代表的是一种认同和信任，或一种炫耀和精神价值。品牌是护城河的来源，但其实也是一种企业不断打造护城河的结果。形成优秀的品牌是非常难的，品牌绝对不是靠砸钱营销做广告就能做到的。打造品牌需要好的产品、定位、研发、设计、质量、价格、口碑、营销、渠道、管理、服务等各种因素的结合。品牌表面上是无形的东西，其实是无处不在的有形的价值。品牌从无到有的过程一旦形成并且保持下去，就可以成为企业后续发展的护城河。
芒格举过一个生动的例子：“如果你喜欢箭牌口香糖，你会因为它的售价是25美分，而葛罗兹口香糖只有20美分，就把你不了解的东西放进嘴里吗?”
2）专利权和领先的技术：专利权通过法律手段保护自己不受竞争对手的攻击，能够多年享受垄断收益。但缺点是一旦专利到期，就四处受敌。在缺乏知识产权保护的市场，山寨产品也降低了专利的价值。投资依靠专利权的企业要关注其专利储备和多样化情况，以及是否具备不断创新的传统。某种领先科技也未必是很宽的护城河，因为科技不断在进步，很容易被颠覆。
很多投资者迷信高科技，认为科技含量不高的企业一定没有护城河。其实不然，高科技只意味着其生产难度更大，并不一定代表其产品更被人们所需要或者更难以替代。一家公司投资价值的大小不在于这家公司或者其所在的产业对社会能有多大的影响，主要取决于这家公司有多大的竞争优势，以及这种竞争优势能维持多久。很多高科技企业对产业发展甚至国家的崛起都有很大的影响，但这种企业不一定有宽阔的护城河，更没有持久的护城河，所以没有太大的投资价值。大国崛起绝对不能靠茅台，但是投资就是另外一回事了，二者不是一个逻辑。电子、材料、信息、人工智能这些行业确实有国家未来需要的高科技，但往往不具备投资需要的确定性。
高科技行业反而经常有助于传统行业，一方面可能大幅度降低传统行业的生产、仓储、物流、营销成本和费用，一方面可能大幅度提高传统行业的销量。每次我国的技术企业被美国制裁时，就有很多人骂茅台，其实二者没有什么逻辑关系。国家的强大需要“高精尖”，投资者不一定需要。
3）秘密配方：拥有某种家传秘方也是一种护城河，但这种护城河并不牢固。比如可口可乐秘密配方的口味大家都喜欢，但百事可乐也可以学过去，所以秘密配方并非可口可乐的核心竞争优势，其核心优势是其打造的全球品牌或一种西方文化的象征。
4）特许经营权：有些行业只有政府特许的少数企业才能经营，这是一种巨大的垄断优势，比如电信、铁路、电力和其他一些公用事业等。但这种垄断的弊端也很明显，就是没有定价权，价格往往由政府决定。例如，近年来随着实体经济的艰难，政府不断降低电价、网络流量费用。
5）独占的地理位置或者特殊的资源禀赋。独占的地理位置也可能形成一种护城河。例如景区、高人流量的街区、交通枢纽、网站域名、移动互联网入口等。比如茅台所在的水土和环境，别的地方无法复制。还有黄山、丽江等好山好水，世界只此一家。此外，一些企业有独特的客户关系和股权结构，这也是一种护城河。但是要注意的是，独占的地理位置也可能反而成为复制扩张的障碍。
（2）网络效应带来的客户边际价值上升
网络效应意味着“用的人越多价值越大，除非大家同时离开，否则谁都舍不得走，所以大家用我的不用你的”。
网络效应是一种非常强大的护城河。一旦在一个拥有网络效应的行业占据了优势，别人几乎无法撼动，因为存在网络效应的行业往往只能存活一两家。网络效应是一种自强化、正反馈的特征，用户越多，网络的价值就越大。后来的跟随者哪怕做得更好，也只能改进个体体验价值，无法提供网络效应价值。比如淘宝，买家越多，卖家就越愿意去开店，卖家越多，买家可选择的产品就越丰富。这种正向循环的力量非常可怕，易趣和拍拍就失去了机会。微信用的人越多，微信对每个人的价值就越大，易信、来往、子弹短信就无法后来居上。在拥有网络效应的市场占据优势的企业是最幸运的。比如微软、谷歌、Facebook、Paypal、领英等，这种行业一般只存活一两家企业，而且龙头老大占据绝对优势。人们往往认为苹果是一家硬件公司，其实苹果是一家网络效应很强的公司。iOS系统就有明显的网络效应，大量的应用开发者为其定制开发，对新款iPhone手机及时适配。
（3）高转换成本带来护城河
高转换成本意味着“离开代价太大，一旦用了我的就离不开我”。离开的代价高到大于使用新产品带来的额外效用，就使得用户不会考虑新产品。
客户转换成本高的企业拥有护城河，这取决于产品和生意特性。比如手机号的转换成本比较高，手机号绑定了银行卡、各种网站和应用，换手机号还需要重新通知所有联系人。但是，如果未来可以携号转网，在不同运营商间转换成本接近于零，竞争就会更加激烈。网络视频转换成本也为零，哪家内容多就在哪家看，最终只能活下来几家BAT系公司，它们还是持续大幅亏损的。
微软的Office软件需要用户投入大量的时间学习才能熟练使用。用户一旦熟练掌握后，就不愿意再去学习一种新的办公软件。苹果公司推出的Pages、Numbers、Keynote办公软件，尽管简洁易用，还是难以撼动Office办公套件的地位。很多Mac电脑用户还是习惯于在电脑上安装Mac版的Office软件。
谷歌、苹果等公司通过在网页或App上为用户记住上百个登录密码，甚至用户注册新网站时自动为用户创立并保存“强密码”，都是为了提高用户的转换成本。浏览器中的收藏夹，大众点评中的个人收藏的诸多美食餐厅，高德地图中个人标注的诸多兴趣点，都使得消费者面临很高的转换成本。苹果、小米等公司围绕手机、iPad、智能手表、智能手环、无线耳机、智能家居等打造的生态链闭环，也大大提高了用户的转换成本。
后来的竞争者如果想降低用户的高转换成本，只有一条路——全面兼容对手的产品。金山公司推出的WPS办公软件，采取了全面兼容Office软件的功能、界面和文件格式，才取得一席之地。小米电视和电视盒子，全面兼容了Apple TV的投屏模式。华为如果推出自有的鸿蒙手机操作系统，大概率得全面兼容已有的安卓应用软件，才可能逐步发展壮大。
一些公司的业务和产品需要跟客户共同开发，满足客户的个性化需求，或嵌入到客户某种业务和系统当中，客户转换成本也非常高。比如福耀玻璃给汽车厂商提供配套。财务系统、信息管理系统研发企业对客户业务的深入嵌套等。巴菲特投资的Precision Castparts公司是飞机零部件供应商。飞机制造商特别注重供应商是否可靠，质量必须信得过，交货必须及时。Precision Castparts和飞机制造商一签合同就是许多年的合同。有很多合同，飞机还没开始制造，就签下合同，前置时间很长，有些合同一签就是五年。Precision Castparts和飞机制造商业务的深度绑定，提高了客户的转换成本。
（4）低成本优势
低成本优势护城河意味着“我能做的你也能做，但是我能赚钱你不赚钱”。
1）规模经济：规模经济常常显著存在于固定成本大大高于可变成本的产品行业中。在需要大量固定资产投资的行业，固定成本较大，如果生产的产品越多，则分摊的成本就越低，企业就越有效率。比如家电企业为何从前几年的很多家杀到只剩格力、美的、海尔等少数几家?因为规模越大的企业，其生产成本也越来越低，也更有实力去建渠道、做营销，小厂商根本无法生存，市场份额会不断集中。分散的房地产行业近年来市场份额也在向龙头集中，因为像万科这样的龙头公司有更大的资金量和拿地能力、更低的资金成本、更好的品牌。规模经济还有一个作用，在一个只能容纳一家企业生存的市场，一旦达到有效规模，便会形成很高的进入壁垒。
2）区域经济性：由于运输半径等限制，一个区域往往能容纳一两家企业，比如海螺水泥，当地很大区域是没有外来竞争的，因为运输成本太高。
3）降低成本的商业模式和流程创新：例如，美国西南航空采用差异化的市场定位，只开设短途的点对点的航线，另辟蹊径去占领别人不屑但却是潜力巨大的低价市场。小米通过互联网营销和对粉丝经济的运营，极大地降低了销售成本。
最宽的护城河往往是一种综合能力，不是单项冠军，而是全能冠军。一家拥有强大竞争力的企业可以既拥有高认知度的品牌，又有客户高转换成本，还可以通过规模经济降低成本，甚至其生产的产品具有网络效应等。如果能找到一个无法撼动的全能冠军，那就十分幸运了。
3.杜邦分析法
杜邦分析法是利用几种主要财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，是从财务角度评价“企业使用股东财产创造价值和利润的能力”的一种经典方法。杜邦公式：
净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数
杜邦分析法从净资产收益率开始，根据财务报表会计数据逐步分解计算各指标，逐步进行前后期对比分析，也可以进一步进行企业间的横向对比分析。具体计算方法很多书籍和财经网站都可查询，不再展开。
杜邦分析也可以作为定量分析企业护城河的工具。净资产收益率（ROE）是杜邦分析系统的起点和核心。如果有一个定量指标最能证明企业有宽阔的护城河，那就是企业能维持较长时间、比较高的ROE。如果一家企业能维持10年以上很高的ROE，一般可以说明企业很可能（不是必然）具有很强的竞争优势。此外，我们应运用杜邦分析，分解一下企业高ROE的原因是什么，是通过提高资产周转率、毛利率、净利润率这些良性的方式，还是不断提高杠杆这种高风险的方式，或者不断压缩必要费用来维持。
另外，我们要明白杜邦分析的局限。这来自于财务报表的局限性。首先，财务报表是公司战略、管理和运营结果的一个数字化的体现，代表的是过去已经出现的结果。我们看到的财务报表，看到的只是过去，它可能对未来有很好的预示意义，也可能未来和过去完全不同。即使企业维持了长时间的ROE，也并不能100%说明有护城河。一家有优秀历史数据的企业可能突然间崩塌。其次，财务报表只能体现公司可以货币化的资产和负债，无法体现非货币化的资产和负债。一家公司有很好的企业文化，有很优秀的管理层和员工，良好的客户关系，这些都不直接体现资产负债表中的任何科目上。所以，对护城河的判断离不开定性分析，定性重于定量。
运用杜邦财务分析法，我们不能机械地理解财务指标。比如，毛利率、利润率一定越高越好吗?其实不一定。过高的毛利率，常常吸引来大量的竞争者，可能会断送企业的护城河。Costco追求把毛利率降得越低越好，结果就是护城河越来越宽。费用率也不是越低越好，有些生意需要通过投入研发等费用来创造更多价值。所以，考察定量的财务指标一定要结合商业模式、企业发展战略等定性因素，不能教条。